年初以来，锌价在低库存支撑下较为坚挺，价格反弹已逾20%。市场一直认为锌冶炼瓶颈没有那么快打破，低库存下价格难以下跌。事实上，近期冶炼厂复产进度加快，包括汉中和株冶在内冶炼厂满产速度提前，这意味着冶炼瓶颈很快就能打破。尽管3—4月镀锌消费转暖带动社会库存继续降低，但冶炼瓶颈突破会直接导致供应格局转变。短期来看，供应增加预期强于现实，建议投资者关注锌价反弹后沽空的机会。

海外锌锭增量较为稳定

海外前八大锌企（不包括我国）产量占比达41%，根据上市公司财报，除了新星公司下调2019年产量目标外，其他公司产量均有不同程度地上调。从绝对总量来看，新星公司产量下降仅3万吨，海外锌企供应变化对锌价供应瓶颈没有实质性影响。虽然新星公司面临债务危机，但托克集团决定收购新星，因此新星公司的债务危机事件不会影响到海外锌锭整体产量。2019年锌锭产出瓶颈的核心焦点主要在国内而非海外。

国内冶炼投产进度超预期

我国锌锭冶炼产量占比高达44%，冶炼瓶颈主要集中在湖南和陕西。据悉，株冶一号线15万吨产能目前已经实现满产，有消息称二号线15万吨近期也将投产，预计满产要到5月中下旬。湖南花垣地区三家中等规模冶炼厂现已整改完毕，轩华已于去年年底投入生产，三立3月21日点火试运行，预计3月底能达产。太丰锌冶炼系统正在检修，预计4月底能投产。总体来看，湖南地区冶炼厂投产进度快于预期。除湖南地区外，去年因环保问题导致的其他冶炼厂投产进度也明显加快，陕西汉中4月初已部分复产，月底将复产所有闲置产能，预计满产要到6月。罗平锌电3月底检修结束，4月产量已达6000—7000吨，5月将把产量提高至9300吨。整体来看，冶炼厂投产进度远超预期，供应瓶颈最早可能在5月初就改善。

消费不确定性犹存

近期，一些微观指标开始出现变化。首先，LME锌基金持仓出现变化。从锌价反弹以来，基金净多跟价格走势一致，而伦锌基金净多明显出现拐头迹象，说明投机做多的动力已不足。其次，自4月增值税下调落地后，国内锌现货升贴水一直处于100左右徘徊，这与之前的强BACK结构形成鲜明对比。基差的逐步缩窄一定程度上反映了冶炼厂供应瓶颈打破的预期，同时也给空头较好的做空安全边际。然而，国内外锌库存处于低位，LME锌库存和上期所锌库存仅16万吨左右。根据SMM统计，社会库存较上周五下降1.28万吨至17.38万吨，下游消费持续复苏带动库存去化。在低库存格局下，单边做空需要考虑基建消费超预期带来的累库不及预期。

根据SMM调研，3月镀锌企业开工率为91.05%，环比上升43.08个百分点，同比上升23.21个百分点。4月镀锌消费并无降温预期，开工率仍将维持高位。2019年基建投资反弹逐步升温，但资金是否充足依然是影响基建投资反弹幅度的主要约束。而且3—4月镀锌开工率的高位已经提前兑现了前期密集落地的基建利好。总体上对消费超预期不宜过分乐观。

综上所述，尽管当前国内外库存处于低位，但冶炼厂产能瓶颈突破的时间临近，供应格局或面临根本性改变。当前锌价已经提前见顶回落，一定程度上兑现了部分复产预期。考虑到锌矿周期性趋势无法扭转，因此锌价依然看空，建议投资者等待反弹沽空的机会。