这次我们的报告题目叫“战略机遇期”。什么是战略机遇期？如果未来某类资产价格会持续向下，那当然就不是什么战略机遇期了，而是“撤退期”；但如果未来资产价格一路向上，其实也没有什么战略机遇期，早点买入就好。

然而，在一个长期向上的趋势中，如果资产价格出现一些阶段性震荡、甚至回调，从而创造了长期来看的买入和建仓机会，就是所谓的战略机遇期。所以，通过这个标题，我想表达的是对当前金融市场的看法，可能无论股票还是债券，都处于这样的一个阶段。

具体而言，想跟大家探讨以下几方面内容：

1、金融“紧箍咒”消失 + 经济复苏的预期，推动近期金融市场风险偏好抬升；

2、二季度市场焦点逐步转向通胀与长期基本面，波动性可能会加大；

3、当前对股、债两个市场，都要从战略角度去理解：

债权市场：“资产荒常态化”，行业结构调整是大势所趋；

股权市场：在经济转型过程中的地位提升；

4、额外的变量：金融开放带来市场结构性变化；

5、风险因素：东欧、拉美新兴市场，地缘政治可能导致油价大幅波动

一、金融条件改善见效，经济预期企稳，政策关注点回归结构性改革

1）一季度的主线，是金融条件改善，带动风险偏好抬升

从领跌全球到领涨全球，A股经历了什么？去年年底的时候，市场上曾流传一个说法，说“2018年是过去十年最差的一年，但却是未来十年最好的一年”，这是去年底悲观情绪的一个体现。确实，从2018年全球股票、债券和商品大类资产的表现来看，A股市场的表现是比较差的。而2019年1季度全球大类资产都是普遍上涨，A股一跃成为全球表现最好的资产。一方面，资产的普涨得益于G4央行货币政策宽松带来的水涨船高，但另一方面，1季度A股市场领涨全球各类资产，这种相对阿尔法的出现，说明A股市场本身除了受全球流动性宽松的拉动之外，还有一些我们自身的原因。而从境内的大类资产表现来看，股票好于商品好于债券。如果从经济周期投资时钟的角度来看，这是一个复苏期的资产表现；如果从市场情绪的角度来讲，是一个明显的风险偏好的修复。

很多人无法理解，为什么企业在短短半年时间内有这么大的变化？其实这是我们去年底年度报告的观点—核心是金融条件的改善。

2018年底和2017年底的市场集体误判，背后的逻辑都是找错了核心矛盾。我的研究方法很简单——每一个阶段寻找市场的主要矛盾。2017年底的时候，市场大部分人都在讲经济的韧性，但实际上2016-2017年复苏的主要动力，是政府在PPP和棚改货币化安置方面的政策托底。当这些刺激效用逐渐减弱之后，经济的韧性也会消减。而2018年年底的时候，市场大部分人认为经济肯定不行了。但实际上2018年核心主要矛盾不是需求、而是金融条件紧缩。

金融条件由紧转松，企业感受会快速变好，这个逻辑其实很简单。举例来说，如果一家企业的终端需求差，政策要做很多工作才能扭转这个局面，但如果某家企业主要困难是去年金融条件收紧、资金链接近断裂，如果政策引导金融条件趋松，突然间企业又能从银行拿到贷款了，那么企业的感受会很快恢复。尽管这不“治本”，但对于缓解短期企业的感受，效果是立竿见影的。理解了这一点，也就可以理解为什么短短半年内，企业经营环境会有如此巨大的变化。

当然，一季度政策在需求端也进行了对冲。举例来说，一二月份政府性基金支出同比增速超100%。同时，减税降费也在推进，今年政府规划了14000亿的减税和6100亿的降费，实际减税降费应该超过2万亿。积极的财政政策带来了新的需求。当然，这其中可能有财政需求前置的影响。但在短期内，实实在在的改变了企业的盈利预期。

政府在需求端的逆周期调节，叠加金融条件改善缓解了企业流动性的压力，这是一季度企业情绪改善，带动市场情绪修复的主要原因。

2）短期内，政策重心重回结构性供改

政治局会议+央行货币委员会例会释放明确信号。近期政治局会议提出“国内经济存在下行压力，这其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的”。从这个角度去理解，意味着过去两个季度政策的“逆周期调节”是一个短期政策取向。从而政治局会议、央行货委会例会基调的一些微妙变化，也就容易理解了。如果经济的主要矛盾是周期性的，那么当经济有下行压力时，政府应通过货币和财政政策去托底。但是如果核心矛盾是结构性因素，则逆周期调节的意义和必要性就没有那么大，这是我对政治局会表述的理解。

在去年四季度时，因为市场、企业都出现了恐慌情绪，影响了结构性供改所需的平稳环境，所以政府阶段性加大了逆周期调节力度。既然现在“市场信心恢复，经济好于预期”，政策托底的必要性就随之下降。重心重回中长期目标，通过供给侧结构性改革去解决制度性、结构性的问题，这是我对接下来政策基调的判断。

市场和政策组合：与2009年的对比。一些朋友可能有印象，2009年A股市场在年中的时候曾经出现过一个高点，之后市场出现了下跌。当时实际上货币宽松的效果还在体现，经济也还在向上，但因为投资者中有一部分是看政策的。当时看到央行货币政策发生微调，就会开始离场。同样的，当前政策重提“管好货币总闸门，不搞大水漫灌”，可能也会对这一类型的投资者行为产生影响，这是我们短期内需要关注的一点。

二、经济基本面：仍处于中期的底部调整期

2016-2017的高基数仍然有待消化。在一季度市场提升估值之后，有不少投资者的关注点开始转向基本面，转向盈利。但从经济本身来说，经济增速要持续回升，还面临不少挑战。下面这张图我们的报告自去年开始一直在使用。简单来讲，如果我们接受2016、2017年经济“韧性”的背后，是政府在PPP和棚改上的托底，并且近似地把2016、2017年类比成2009和2010年，那就能理解去年为什么基建投资增速下这么快——这和2011年基建增速放缓的逻辑是一样的。沿着这个逻辑，则今年就类似于2012年，即整个经济依然处在托底政策后的“退烧期”。我们估算，这个阶段可能会延续三年—即2018、2019和2020这三年。今年一季度数据好转，但结构上来看，新开工偏差，复工明显。换句话说，去年受流动性冲击而大量停工的项目和企业，在今年复工，是一季度数据改善的原因。但因为缺少新开项目，所以当这些复工的项目建完之后，整个经济依然要进入到一个放缓的阶段。

地产需求：恐难再现2016-2017的火爆。2015年股市起来之后，2016年房价有所反应，因此很多人认为本轮股市火了一两个季度之后，房地产市场火爆是顺理成章的。首先，由于房地产市场本身供给偏低，因此部分地区房地产市场回暖的确有基础。但是从宏观的角度来讲，核心的问题是在于其持续性有多强，以及力度有多大。这幅图实际上是去年我们年报的图，即每一个月居民部门从各个银行拿到的贷款规模。可以看到2016年之前，每一个月居民从银行拿到2000多亿的贷款，全年总计3万亿。2016年棚改货币化，整个房地产市场火爆之后，居民每个月从银行拿到的贷款是6000亿，考虑到每年的新增信贷大概为小十几万亿，当前居民部门贷款的扩张速度很难继续大幅提升，这就抑制了地产市场升温的空间。

中长期来看，房地产投资将进入存量调整期。这幅图中国与主要经济体城镇人均住房面积的对比。目前，中国数据是42.1平米，其中一半是1997年之前建的老房子，剩下的一半是1997年之后新建住房及当前的库存。从这个数据来看，接下来可能要关注开发商的开工意愿问题。1997、1998年房改开始阶段，城镇人均住房面积仅为20平米，供不应求是核心矛盾。整体供给不足的背景，地产开发的模式是个增量模式。举例来说，一栋楼拆迁，建三个新楼，其中有一个回迁楼尽管不挣钱，但是剩下的两个楼就是开发商利润的来源，这是之前房地产行业高利润的原因。但当人均住房面积达到42平米，意味着三口之家差不多130平米的时候，整个逻辑就开始逐渐从“增量”变成“存量”模式。宏观上来看，近似可以认为我们可能在接近“拆一还一”的阶段。只能靠“涨价”而非“扩量”的方式，会制约地产开发的投资意愿，这是我们要考虑的问题。

长周期来看，当前的经济可能更像90年代末。这幅图描述的是从1978年改革开放以来的年度GDP同比增速，在这40多年时间里，中国经济有过两轮持续单边的增速下行。第一轮发生在90年代，大概从1992、1993年到1999年，第二轮发生在2010年之后。如果看90年代末，我们会发现，尽管1999年经济增速已经见底，但是实际上1999-2001年那段时期，整个经济实际处在一种非常迷茫的状态，企业不知道要如何运作、银行面临大量坏账、国企工人大量下岗。换句话说，经济持续单边的下行，会形成一些累积的问题，进而在经济底部出现之后还会有一些后遗症。

一般来说，一个正常运营的企业，在一开始遇到利润下降的时候，第一反应是扩大产能走量，而非减少生产。但如果经济面临大拐点，下游需求长期持续单边下行，这就会持续形成无效投资、也带来银行潜在不良资产的风险。这是90年经济增速持续下行期之后，国企、银行面临巨大压力背后的核心原因。

2008-2016年，政府的托底，延缓了经济下行，但也累积了一些问题。这幅图是中国的固定资产除以GDP的数据，可以看到1997年该比例是24%，到2008年金融危机时升至47%左右。但是2008年之后，这个值加速上行，2016年见顶时高达80.6%。如果说1997年到2008年期间，中国经济的驱动实际上是双引擎驱动，即出口加上内部的投资，那么2008年之后，中国的经济则是单边的引擎投资驱动，而这个过程实际上是政府通过托底来延缓整个经济下行的斜率，代价实际上是投资占GDP的比重越来越高。

去年民企的压力，与90年代末的国企困境，有相似之处。改革开放初期的1978-1998年这20年时间里，经济的支柱产业是纺织轻工（国企）。在周期上行的阶段最受益的行业，一旦当供需的大拐点出现时，有较大概率是受冲击最大的行业。这个周期性因素，是90年代末纺织轻工国企成为“重灾区”的核心原因。而1997年之后投资的持续上升，什么行业最受益呢？钢铁、煤炭、有色、电解铝、工程机械、水泥等相关行业—这其中包含了大量的民营企业。从这个角度来说，去年民营企业的经营困境背后，也有很大的周期性原因。如果接受这个观点，则我们现在所处的阶段，就与1998年有类似之处，即经济支柱类产业面临调整。这种调整在90年代末延续了从1998-2002大概4、5年的时间，因此本轮经济在底部调整的时间应该也不会很短。

从这个角度来说，供给侧结构性改革必要性仍然很高。尽管现在市场上有人说，前两年供给侧改革已经见到效果，很多行业产能已经不过剩了。但如果考虑未来政策托底的房地产、基建等投资要“退烧”，导致基建、地产链条上一系列行业都面临大周期供需拐点的话，则中长期来看，可能结构性供给侧改革的必要性仍然是不低的。4.19政治局会议重提结构性供改，可能也有这方面的考量。

三、金融市场中期来看，股权、债权两个市场均处在历史大拐点

从战略上去理解资本市场重要性的提法。2018年10月31号，中央政治局会议提出“改革资本市场长期健康发展”，2019年2月中央政治局集体会议学习再次强调了资本市场建设。半年内政治局两提“资本市场”，这是极其罕见的。为何当前资本市场会被提到如此高度，市场上有很多解读，包括与新经济发展方向相匹配，股权市场更有助于中小创企业融资等等，这里我提供一种新逻辑，其引出的一个结论是，中国债券、股权市场当前均处在历史拐点上。

1）债权市场（包含贷款、非标及债券）

“M2、社融与名义GDP相匹配”背后：债务率纳入宏观政策框架。3月5日政府工作报告中声明“决不能让经济运行滑出合理区间”的背景下，同时强调了“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。这看似有些矛盾的举措背后，可能意味着未来政策决策上的一个目标，是债务扩张速度不能大幅快于名义GDP增速。换言之，债务占GDP的比重不能大幅上升，即政策开始关注债务率。

根据BIS数据，2008年，中国非金融部门债务率较美国低了近100个百分点；但到2018年时，中国非金融部门债务率已经超过美国在内的一些发达国家。这背后，是我们前面所述的，政府采用货币宽松托底经济。但宽货币如果不能带来相应的经济增速回升，则一个显着的副作用就是债务率上升。当前看，在3月初经济尚有下行压力的时候，政府就显示了稳债务率的决心，则随着经济预期有所好转，政策推进将更加坚定。

“稳杠杆”背景下，生息资产的规模扩张面临天花板。此前金融机构的利润大部分是依靠债权基础资产的票息收入。一方面，过去十年中国债务率的快速上升，对应的是债权类生息资产的规模扩张速度快于名义GDP增速。另一方面，此前经济增速很高，因此债权类资产的票面利率也相应较高。这两个因素下，全社会债权资产产生的利息增速很快。但是当政府开始约束整个债务率，就意味着债权类资产扩张的速度不能大规模超过名义GDP增速，换言之生息资产的扩张速度将有天花板。其次，债务率偏高的背景下，政策制定上考虑债务滚动的付息成本以及与之伴随的风险，因此倒逼货币政策有可能比历史上正常水平可能还要再宽松一点。这两个因素下，票息的增速会大幅放缓。

票息收入放缓，违约风险将从底部反弹，资产荒常态化。对债权市场而言，资产产生的票息收入放缓，本质上意味着“资产荒”将逐步常态化。此外，此前债务率不断攀升，使得不少机构发新债还旧债具有一定的操作空间，这客观上推后了违约风险爆发的压力。但未来如果要控制债务的增长速度，就意味着“借新还旧”空间将被压缩，违约风险也会逐渐回归中长期水平。这也意味着，信用债相同票面利率内含着承担更大的信用风险，即经过风险调整后的票息收入将进一步放缓。风险可控、收益可观的资产更加稀缺，也支持“资产荒”的逻辑。

债权市场衍生品、资产证券化的扩张可能会加速。从境外经济体发展的经验来看，到了这个阶段之后，衍生品和资产证券化扩张的速度可能会加速。如果看彭博-巴克莱全球债券指数--它约覆盖了全球85%的债券，这个指数的市值大约是50至60万亿美元；但如果看BIS统计的场外衍生品，其规模约为600万亿美元，其中约八成是利率衍生品。随着固定收益市场赚票息越来越难，市场定价也就更加“毫厘必争”。举例来说，此前加杠杆买债券套利的模式，因为资产负债表和债权敞口一比一扩张，对资本金消耗较大，而未来如果转为掉期交易，同样可以实现套利，但因为是保证金交易，对资本金消耗就会更小；此外，此前不少机构会做“借短买长”的操作，但未来出资方“毫厘必争”，倒逼买债券的一方需要通过掉期将短期资金置换为长期资金，降低期限错配的风险；此外，如前所述，违约风险将逐步从底部抬升，因此对信用风险定价衍生品（类似于CDS）的需求将上升。类似这样的例子可以举出很多，总体来说，未来固收市场，衍生品和资产证券化的内在需求将不断上升。

2）股权市场

债权市场瓶颈日益明显，股权市场要承担更大的责任。债权市场规模扩张有天花板，而经济转型又需要资金，特别是高风险偏好的资金，因此股权市场在融资结构的重要性在提升。传统上来看，银行贷款很难给高风险的或者是创新类的企业去融资。从这些因素出发，政治局在半年里两提“资本市场”这一罕见举动，也就不难理解了。

资本市场建设及金融开放逐步推进，外资内流明显加速。对于政府而言，促进资本市场长期健康发展，需要配合完善资本市场基础性制度。而近期我们可以观察到的重要变化是，金融开放政策正在加快落地。而外资对中国政策导向的变化，实际上是非常敏感的。10月政治局会议首提资本市场重要性后，11月境外前十大A股的ETF月度流入就超过了历史标准差的2倍。而2018年四季度以来，外资内流整体也是明显加快的。

外资将持续流入中国市场。近期市场讨论境外资金杠杆化，担心外资撤出，但我认为，外资配置中国仍将继续。第一，即使在近期快速上涨后，A股从股息率来看仍具有吸引力；第二，跨境配置可以分散风险，提升收益。回顾过去一百年的大类资产表现可以看到（参见《外资买中国：全球资产百年走势的启示》），权益资产收益排名前列，因此配置权益资产将是较为保险的选择。但数据同时显示，由于在两次大战中落败，德国权益资产成为收益最差的资产。换言之，在配置资产的时候，如果国别选择与地缘政治发展的最终结果相悖，将会承受巨大损失。因此，尤其是在当前全球贸易摩擦加剧的背景下，对于资金配置而言，跨境配置是分散风险的最优选择。第三，全球经济弱需求倒逼央行货币宽松，全球负利率债券规模大幅上升至超过10万亿美元。在稳定的人民币预期之下，中国债券收益率在全球范围内还是很有竞争力的。因此，在金融开放加速的背景下，无论是股权还是债权，外资都将成为中国资产持续的重要买家。

四、对风险因素的讨论：新兴市场和油价

风险因素：新兴经济体中“脆弱的一环”。这是去年年报的一张图，右上角当时圈了两个国家，其中土耳其今年已经爆了，土耳其有地缘政治的问题。但从金融层面上来讲，今年比较脆弱的是东欧和拉美的经济体，第一，今年全球货币政策宽松的背后对应的实际上是经济的疲弱，弱经济下投资者逐渐会去规避那些经济高贝塔的经济体，而东欧和拉美历史上来看，贝塔指数比较高。第二，东欧和拉美在过去几年是新兴市场里资金净流入的经济体，所以一旦全球有一些情绪上的恐慌导致资金有进出，那么这些经济体会首当其冲。第三，美元债的到期绝对量除了中国之外，阿根廷和土耳其最高。所以在这样一个全球经济疲弱又宽货币背景下，如果有不确定性，可能最先会来自于这些地方。

风险因素：地缘政治导致油价的不确定性。这里我摘了两篇文章，一篇讲的是特朗普最近高调宣布，他认为戈兰高地应该属于以色列，导致中东局势紧张；另一篇，则是美国一家战略智库CSIS的文章，讨论委内瑞拉的油能否覆盖美国在委内瑞拉事物上的成本—类似的讨论在911后美国入侵伊拉克之前也曾出现过。我们知道，全球原油储备的排名，第一是委内瑞拉，第二是中东的沙特。如果中东地缘政治风险上升，市场对于原油供给的预期就会开始往紧张的方向走，而如果委内瑞拉逐渐被美国“拿下”，则又会带来油价下行的风险。但是这两件事情发生谁先谁后，或者哪件会发生哪些不会发生我们不清楚，只是风险都在上升，所以接下来油价的不确定性可能会很大，这也是我们要关注的风险因素。

五、总结

短期（一个季度）：保持耐心。短期来看，金融市场的不确定性上升：1）经济基本面是金融条件改善下的企稳，但持续上行存在较大挑战；2）经济短期企稳背景下，政策关注重心重回结构性改革；3）通胀压力仍在上升。这些因素之下，金融市场的不确定性较前期有所上升。

中长期：股债两个市场可能都面临“战略机遇期”。短期不确定性上升，最终的操作取决于对中长期的展望。长期来看，债券市场面临持续的资产荒压力、股票市场定位持续提升，这意味着这两类资产如果在二季度出现波动，都会是“战略配置的机遇期”。而外资的持续流入，也会在中国金融市场产生持续的结构性影响。

结构性因素：关注外资、关注外部的不确定性。外部环境方面，除了去年我讲了很多的外资长钱流入的逻辑，在此不再赘述以外，未来不确定性的上升也需要关注。拉美、东欧、中东、委内瑞拉，这些地区可能是未来一段时间金融市场主要波动的来源。因此，从投资策略来看，可能有必要配置一些能对冲波动的资产，这也是我一贯的看法。

风险提示：东欧、拉美等新兴市场经济体脆弱性，地缘政治可能导致的油价波动。