4月30日，茅台集团组建了营销公司，按照今天的说法要参与茅台酒的销售，重点是团购、商超，注册资本10亿元与茅台股份公司的销售公司错位发展。五一假期很多投资者已经不淡定了，但是仔细想想，问题可能没有想想的那么大，甚至长远看，根本没有影响。本文咱们来解读下这件事。

一、茅台集团完全控制的新直销体系

1、茅台历史上成立的主要营销或销售公司：

①2000年5月成立的贵州茅台销售有限公司，注册资本1000万，主要负责了20多家边缘省市的茅台酒下属销售公司，茅台股份公司占比95%；

②2014年6月成立的贵州茅台集团电子商务股份有限公司，注册资本1亿，目前所运营的电商平台包括茅台商城、天猫茅台官方旗舰店、国酒茅台阿里巴巴旗舰店、工行融E购国酒茅台官方旗舰店、建行善融商城国酒茅台官方旗舰店、京东茅台商城官方旗舰店、1号店茅台商城官方旗舰店、国美茅台商城官方旗舰店、中信商城茅台商城官方旗舰店、招商银行茅台旗舰店等，茅台股份公司占比25%；

③2014年12月08日，贵州茅台酒销售有限公司 (以下简称茅台销售公司)总经理王崇琳在一次新品发布会后透露，茅台集团即将成立 “贵州茅台酱香酒营销有限公司”，将贵州茅台旗下包括汉酱酒、仁酒、茅台王子酒、茅台迎宾酒在内的所有系列酒剥离出来独立运营。注册资本2亿，茅台股份公司占比100%；

④2019年4月成立的贵州茅台集团营销有限公司，注册资本10亿，茅台集团100%控股，与茅台股份公司半毛钱关系都没有。

2、对新成立销售公司的几点解读

①集团极蚕食鲸吞渠道利润。

新的营销公司注册资本10亿，与原来的茅台销售公司并非公告中声称的兄弟关系，而是大象和蚂蚁的关系。注册资本的规模上，目前没见到网络上大V们分析时特别留意。这点恰恰说明这家营销公司并不是小打小闹，而是要大干快上，这次变革意味着茅台的渠道扁平化将由茅台集团主导，渠道的丰厚利益，也将被茅台集团完全抢走，之前大家关于茅台渠道改革带来利润增长的预期将基本落空。

②茅台酒弱提价效应时代来临。

茅台集团控制的直销体系，是没有动力去改变市场价格和出厂价格之间的巨大差额的，因为差额越大，集团受益越多。如果集团能从销售公司拿到100%的利益，为何要从股份公司分那60%多的利益呢？有人期待给营销公司的供货价是1299或1399元，想都不用想，肯定是出厂价969元，不然费劲成立这么一个集团100%控股的营销公司干嘛，就是为了截胡渠道利润的，自然是多多益善了。

如果只是截胡眼前的渠道改革释放的6800吨的相关利益，对短期的影响并不大，长期看也影响不大。但是，随着这个营销公司的出现，最大的问题可能是导致茅台长期利益持续受损，对集团来说，出厂价越低越有利，所以完全失去了持续提价的动力和兴趣。除非五粮液的价格快追上茅台了，茅台集团才会象征性的做一下提价。网上很多网友都以为这件事影响的是中短期，其实它影响的是中长期。

这里完全可以大胆推测，随着集团利益在渠道中越来越大，茅台的长期提价动力将不断弱化，茅台的弱提价效应时代来临。

③逆市场化的渠道模式变革

这次茅台集团营销公司的出现，并非简单吞噬渠道利润这么简单，它意味着茅台的未来销售模式的彻底改变。市场行情好的时候，产品供不应求，这样的渠道改革看不出来问题。等市场行情不好的时候，可能是另一番风景。因为，这种改革是完全逆市场化的。大家对茅台渠道改革可以平抑酒价寄予厚望，其实根本不靠谱。彻底市场化，放弃价格限制，让茅台的酒价找到正确的市场平衡点，才是真正的出路。

之前只是渠道利益过高肥了渠道；现在集团这样的国企僵化机制，除了截胡利润，真的能经营好渠道吗？所以，目前我们无法判断这个事件对茅台公司的护城河是拓宽了还是变窄了，但小股东利益受损是必然的了。

二、茅台未来的利润空间面临折价调整

到2023年时，茅台的年销量大概是：（4.97+5.5）*85%*0.5=4.44万吨，对比2019年的销售量3.1万吨，年化增长9.5%左右。

假设未来4年内年化出厂价提价幅度为4%，那茅台未来4年的年化增长率大概13.5%左右，4年后年利润700亿，估算4年后系列酒的年利润是50亿，合计年利润是750亿。考虑到股息再投资回报。若茅台保持当下估值不变，或4年后能以30倍左右的估值卖出，当下的茅台对应的年化回报率大概接近于15%，还是一个不错的生意。

但是如果没有茅台设立营销公司这一出戏，4年后，茅台的市场价格为单瓶2400元。随着渠道扁平化改革的逐步推进，渠道暴利的时代一去不复返，当前出厂价969元到未来酒价2400元之间的空间，就是茅台未来利润增长的巨大空间，假设2023年每瓶茅台带给股份公司的利润为900元，2023年销售茅台9430万瓶，这样就有年利润850亿，考虑到系列酒利润50亿，合计年利润就有900亿了。

原本茅台股份公司的千亿年利润近在眼前，结果集团这么一折腾，中长期利润预期直接打了8折，是不是茅台未来的内在价值要打8折呢？

三、茅台未来五年的价值评估：

1、从茅台基酒产能看茅台过去十年基酒产量增速：

2019年，茅台基酒约5.5万吨

2018年，茅台基酒约4.97万吨

2017年，茅台基酒约4.2万吨

2016年，茅台基酒约3.9万吨

2015年，茅台基酒约32179吨

2014年，茅台基酒约38745吨

2013年，茅台基酒约38599吨

2012年，茅台基酒约33600吨

2011年，茅台基酒约30026吨

2010年，茅台基酒约26284吨

2009年，茅台基酒约23004吨

2008年，茅台基酒约20431吨

2007年，茅台基酒约16865吨

2006年，茅台基酒约13839吨

2005年，茅台基酒约12540吨

2004年，茅台基酒约11500吨

2003年，茅台基酒约9257吨

2002年，茅台基酒约8640吨

2001年，茅台基酒约7317吨

茅台2010-2019年基酒产量的增速是年化8%左右；2004到2014年基酒产量的增速是年化14%左右。

2、从茅台出厂价格看茅台过去九年提价增速：

2010年1月1日，出厂价提高13%,为563元;零售价在1000元左右。

2011年1月1日，出厂价提高10%,为619元;年初零售价1200元左右，年底上升到2000元左右。

2012年9月1日出厂价提高33%，为819元;零售价在2300元左右。

2013年出厂价819元基本没变，但是指标外999元;零售价格在1519元左右。

2014年出厂价仍为819元，但是零售价跌破1000元。

2015年出厂价仍为819元，一批价格不低于850元。

2016年上半年零售价在880-1000元左右，下半年价格上涨一度突破1000元。

2018年1月1日出厂价拟提高18.3%，至969元；终端指导价为1499元/瓶。

茅台过去九年出厂价的提价增速是年化7%左右。

3、茅台过去九年的营收和净利润增速与茅台量价齐升的契合程度：

2010年茅台的营收和净利润分别是：116亿和53亿

2018年茅台的营收和净利润分别是：772亿和352亿

过去九年茅台的营收和净利润增速都是年化23%左右。这23%的增速大概接近于提价和基酒产量增速之和：过去年化7%的提价增速+提前5年的基酒产量年化增速14%；这里面偏差的2%对应的是茅台产品结构优化如年份酒销售贡献和销售渠道变革带来的计划外销售数量占比越来越多带来的贡献。

4、茅台未来五年营收和利润增速的预测（这个算法对比前面第2段的数据偏保守一些）：

考虑到茅台2014-2019年基酒产量增速是年化8%左右。随着五粮液的价格越来越接近茅台，根据过去五年的情况，茅台未来5年可能会被逼迫提价一次，提价的幅度大概是20%左右，提价增速大概是年化4%左右。合计对应茅台未来五年利润增速大概为12%，对应5年后茅台的年利润大概为740亿；系列酒当下扩张期还不怎么盈利，考虑到系列酒5年后的营收规模大概为200亿，30%的净利润率对应60亿净利润。这样茅台5年后（2024年）的净利润大概800亿左右。

考虑到国内利率水平高于美国等发达国家，且茅台的增长速度逐步变缓，5年后按25倍合理估值，预计5年后茅台的合理市值为2万亿。考虑到红利再投资的回报，按10%的年化回报率测算，茅台当下的每股价值为1000-1100元，若遭遇新一轮白酒不景气危机，那受到的伤害可能更大，所以茅台当下的合理估值考虑未来的不确定性取800-880元更为妥当。若想要实现未来5年年化15%的回报率，那当下茅台每股的合理估值大概是750-850元，对应的合理估值考虑未来的不确定性取640-700元更为妥当。

当然，对于原来遵循安全边际买入茅台的投资者来说，当下茅台的股价波动并不重要。因为茅台营销公司对利润的截胡，中段期看最多30-50亿，占年总利润的10%左右。