进入二季度之后，我国债市经历了一波大风大浪。3月底以来，先后受到经济数据冲击、货币政策边际收紧以及股债联动等因素的共同作用，10年国债期货价格从最高点98.225元跌至95.820元附近。同时，10年国债收益率也经历了近40bp的上行。快速变化的不单是收益率，还有市场的信心以及对宏观经济基本面的重新审视。进入5月之后，随着避险情绪升温外加央行定向降准，给债券市场重新吹来一阵春风。

此番债市的大幅回调来源于PMI数据超预期上升，时隔数十月PMI重新站上50荣枯线。紧接着，一季度数据逐渐亮丽呈现，预期差行情让市场措手不及。也由此，市场对经济企稳回升的预期上升。低基数下，猪价上涨和油价地缘政治风险进一步共同推动通胀预期升温。央行表态重提“管好货币总闸门”，中央经济工作会议再提“结构性去杠杆”，市场逐渐担心货币政策收紧。债市牛熊转向疑虑开始弥漫，资金风险偏好上升，股债走势分化明显，各市场收益率均开始大幅走高。4月中下旬，债市波澜壮阔的下跌让市场心态渐凉。

在经济数据见好面前，我们注意到两个问题。一方面，虽然一季度数据大幅见好，但是在4月下旬公布一季度GDP、3月工业增加值和社会消费品零售额增速等数据时，债市并没有大涨，收益率反而有冲高回落的现象。10年收益率已在3.40%附近，表明市场已经对3.40%左右的收益率有较大认可，且经济抬头的利空因素已经在前期利率大幅上升中充分显现。从这个角度来看，市场对经济上行的预期已经比较充分。后期经济数据若在预期幅度内上升，市场解读为利空落地带来的利多，收益率不会出现较大幅度的上升。另一方面，在目前的资金利率状态下，叠加国债的免税效应，10年期国债3.40%左右的收益率已经有比较强的吸引力了。从这两个角度上看，4月的调整已经将整体利率债的性价比抬升到一定程度，保护垫有了明显增厚。从利率相对位置的角度，我们认为后市宜多不宜空。

进入5月之后，债市避险情绪急升叠加央行定向降准，债市迅速反弹。显然在前期收益率大幅上升之后，市场一直在振荡市中伺机而动。鉴于目前收益率依然较高，利率债依然有相对可观的投资价值。展望5月债市，本月上旬经济数据预期差依然会给市场带来一些变化。和3月不同的是，4月经济数据有所回落，经济企稳反弹将被证伪。从已经公布的4月PMI可以看到，4月PMI生产指数明显回落，根据高频数据，4月工业增加也将如期回落。一季度由于冲量的关系，信贷数据大幅走高，预计4月信贷金融数据回调概率较高。5月的利空因素仍然来自于通胀，需要关注通胀预期是否会被兑现，猪周期以及原油的地缘政治风险将成为关键影响因素。从海外的情况来看，全球经济并未出现全面复苏的现象，中美利差依然在合理区域。鉴于前期利空因素已经集中释放，经济数据回落带来的预期修正将引领后期债市逐渐升温，国债期货将以振荡偏强走势展开。