国内棕榈油指数自2011年2月见顶以来，最大振幅超过150%，累计跌幅达到55%。数据和走势清晰表明，在这100个月里，棕榈油指数持续下跌，其间反弹幅度都未超过30%。投资者很容易产生的疑问是“价格的底部在哪里”“这种弱势格局还将持续多久”“未来激发棕榈油价格上行的动力是什么及何时出现”。也许下面的分析会给这些问题提供一些思考的空间。

月线底部已现  但供需矛盾依旧突出

2008年以来，棕榈油指数出现三个低点，分别是2008年11月、2015年8月和2018年11月，价位均在4100—4200元/吨。从技术、逻辑等方面判定，目前，棕榈油指数月线级别底部已经出现，但并非周线、日线级别真正见底。通俗的表述是：“下跌概率适度小于上涨概率”，只是市场需要更多的时间来化解现货压力。

图为棕榈油指数月线

美国农业部给出的全球油脂供需数据显示，2018/2019年度，全球棕榈油产量预计达到7348万吨，较2017/2018年度的7046万吨增加4.3%。从分项数据看，两大主产国马来西亚近几个年度的产量相对稳定，一直在2000万吨上下，而印尼产量连续提升。2014/2015年度，印尼棕榈油产量还保持在3300万吨，2017/2018年度为3950万吨，到2018/2019年度，最新预估已经达到4150万吨。印尼棕榈油产量大幅增加，仅从棕榈油层面衡量，就导致其价格承压。

美国农业部公布的棕榈油期末库存数据显示，2018/2019年度，马来西亚和印尼的期末库存分别为255万吨和245万吨。通过对比发现，印尼期末库存4月预估数据较3月出现较大幅度的下调，从345万吨回落至245万吨，幅度约29%，马来西亚则没有变化。美国农业部之所以调整期末库存预估，许是前期印尼天气干旱，且施肥不及时。考虑到4月天气状况改善，降雨得到有效补充，未来，美国农业部对印尼部分的期末库存预估可能继续上调。

美国农业部的数据还显示，2018/2019年度，棕榈油消费国的总进口量预计提升至5000万吨，较2017/2018年度的4619万吨增加8.2%。虽然进口量提升幅度大于产量提升幅度，但美国农业部做出这样的预估是基于油脂市场各品种是相互竞争的。从三大进口国的分项数据看，2018/2019年度，印度进口1050万吨，排名第一。紧随其后的我国，年度总进口量为600万吨，这一数据与历史相比“进步”明显。近日，《油世界》发布了一组数据：2018/2019年度，中国棕榈油进口量将达到625万吨，这与美国农业部的数据较为一致。另外，欧盟进口量预计在680万吨，虽然体量大于我国，但近几年欧盟的棕榈油进口量在稳定缩减，其2016/2017年度的进口量超过720万吨。

美国农业部的数据显示，2018/2019年度，全球棕榈油消费量保持在7221万吨，较2017/2018年度的6630万吨增加9.0%。从分项数据看，印尼消费量的提升对全球市场起到积极作用。2017/2018年度，印尼棕榈油消费量为1100万吨，而2018/2019年度的预估为1305万吨。欧盟数据最为稳定，基本保持在660万—670万吨。印度消费量也小幅攀升，从2017/2018年度的918万吨增加至1060万吨。我国应该是消费国中的亮点，2017/2018年度的消费量还在510万吨，而最新的预估为616万吨，提升幅度达到21%。

下面可以通过另一组数据对美国农业部数据的“真实度”进行辨识。我国棕榈油年度供需平衡表显示，2018/2019年度的进口量和供应量分别为559万吨和617万吨。上述数据与美国农业部的数据比较吻合。此外，棕榈油消费量为541万吨，而2017/2018年度的消费量为522万吨。该项数据与美国农业部的数据存在一定偏差。很难用简单的对错来界定两种数据的准确性，但笔者认为，美国农业部给出的我国棕榈油消费量预估偏高，他们可能有油脂替代层面的考量。

之所以对全球棕榈油市场宏观数据的分析占了较大篇幅，笔者想表述的是，在只考虑棕榈油不考虑与其他油脂关联性的情况下，全球棕榈油供需矛盾依旧突出。

增产周期到来  后续产量将逐步提升

上文论述了全球棕榈油市场的大致情况，而未来的变化更多是基于客观数据与预期心态博弈、实际供需情况这“三个点两条线”展开。

图为马来西亚棕榈油月度产量

上图为2012—2019年马来西亚棕榈油月度产量变动。通常，2月，棕榈油进入季节性增产周期，并在8—10月结束。2019年月度产量起点很高，1—3月的单月产量分别为174万吨、154万吨和167万吨。目前，部分机构已经对4月的产量数据进行了预测，日后真实的产量对行情的影响力可能会降低，而真实产量与市场预估的差值大小将对行情造成较大波动。市场预估，4月，马来西亚棕榈油产量保持在167万吨，出口量在165万吨，出口量与3月的预估相当。笔者认为，4月的产量相对合理，但出口量可能低于3月的水平，因为其受到了节前备货、前期中国进口窗口打开等因素的影响。

印尼公布的数据显示，2015年以来，棕榈油产量持续走高，其间也存在明显的季节性变化。其中，2018年2月的产量为335万吨，而2019年2月的产量为388万吨。从历史数据看，印尼棕榈油产量的提升空间较大，如果季节性高峰出现在10月，那么其月度产量将超过2018年10月451万吨的峰值。

图为印尼棕榈油产量变动

库存预计增加  进一步消化尚需时日

印尼棕榈油库存自2018年7月开始下滑，从当时的490万吨回落至2019年2月的250万吨。随着季节性增产周期的到来，印尼库存下滑态势将止步。从印尼国内的供需数据分析，棕榈油库存下滑主要得益于生物柴油计划。

目前，印尼执行的是B20生物柴油计划，年产能大致在1000万吨。市场较为关注的是印尼能否真正开始执行B30生物柴油计划。笔者认为，受到产能限制，印尼执行B30生物柴油计划的可能性极小。可以说，生物柴油对消耗棕榈油的贡献度已经到达极限。季节性增产周期内，在没有新的消费增量预期的情况下，剔除油脂之间的相互替代关系，印尼棕榈油库存可能触及400万吨的历史高位。

马来西亚棕榈油局的数据显示，2017年6月以来，该国库存持续快速攀升，从当时的152万吨一路增加至300万吨，极值出现在2018年12月，库存达到320万吨。

图为马来西亚棕榈油库存变动

马来西亚自身消化能力有限，主要依靠出口。产量预期增加或出口预期不佳的情况下，库存势必大幅累积。增产周期到来，马来西亚棕榈油月度产量极值有望冲击190万吨，库存可能达到350万吨的历史绝对高位。通过历史数据的对比可以发现，马来西亚棕榈油期末库存在180万—200万吨就属于历史高位，而目前为300万吨，库存消化需要一些时间。

图为马来西亚棕榈油期末库存变动

相较于两大出口国，我国的棕榈油港口库存变化显得被动一些。我国的港口库存受进口利润左右，可以看作是两大出口国库存的“辗转腾挪”。2019年年初，国内港口库存在40万吨，之后扶摇直上，目前在77万吨。国内库存的变化与进口预期和油脂之间的竞争有密切关系，主动去库存的力度偏弱。

品种相互替代  左右中短期行情走向

通过前文的阐述，可以相对明确看清棕榈油价格的整体运行趋势和未来运动的大致框架，但在一个油脂体系中，相互的制衡、竞争、互动构成了驱动短期行情的源动力。

从天气因素分析，极端天气对棕榈油产量的影响延后半年才会完全体现出来，何况目前东南亚天气状况相对稳定。一般情况下，厄尔尼诺会导致东南亚干旱、美国和加拿大中西部地区出现暖冬、巴西和阿根廷降雨偏多。从这个逻辑推导，天气不仅影响棕榈油产量，也会影响其他油脂品种。天气预报显示，印尼的厄尔尼诺从4月开始，8月达到高峰，但整体情况并不严重。此外，美国农业部的数据显示，截至5月5日当周，美国大豆种植率为6%，低于市场预期的8%，也低于2018年同期和5年均值。从美国农业部的报告看，美国天气确实遇到了一些情况，但还不能称之为问题，毕竟天气因素还没有开始作用于豆油等油脂市场。短期来看，可以先把天气因素放一放，其并不是关注的重点。随着时间的推移，对天气的关注力度需要逐渐增强。

目前，较棘手的问题有美国的贸易保护、美伊之间的剑拔弩张等，它们对棕榈油市场的影响较为直接。

随着我国对植物蛋白需求增速的放缓、非洲猪瘟的发酵，豆油市场的库存逐渐被消化，国内豆油库存从峰值185万吨下降至130万吨。毕竟，为了蛋白被迫榨油的数量减少。

图为国内豆油库存变动

不过，豆油消费相对转好或压力逐步减轻的效果并没有传导到棕榈油市场。归根结底，就是豆油和棕榈油的价差仍未完全拉开，棕榈油的优势还不够明显。数据显示，一般情况下，豆油和棕榈油国际FOB价差在50—75美元/吨时属于偏低水平，而目前两者价差维持在100美元/吨附近，只能说处于正常水平。只有二者价差拉大，甚至出现短期极值，才能对棕榈油消费起到刺激作用。历史数据显示，2015年以来，豆油和棕榈油价差偏高时的数值在120—150美元/吨，峰值甚至达到160美元/吨。基于棕榈油自身基本面，豆油和棕榈油价差存在进一步扩大的空间，但幅度有限。

对于贸易保护主义，笔者认为，国内豆粕与美国大豆联动效应的强弱可以提供一些预判帮助。联动效应偏弱，说明美国大豆进口受阻，就会间接提振国内油脂市场，进而利好棕榈油。