本周值得关注的变化有：(1)以美元计，中国4月进口同比4%，高于前值-7.6%；出口同比-2.7%，低于前值13.8%。(2)4月份CPI同比上涨2.5%，环比上涨0.1%；PPI同比上涨0.9%，环比上涨0.3%。(3)4月份社会融资规模增量1.36万亿元，比去年同期少4080亿元；4月份新增人民币贷款1.02万亿元，比去年同期少1600亿元。(4)工业品价格方面，本周综合钢价指数小幅下跌，全国水泥市场价格环比小幅下跌，化工品价格稳中有跌、价差涨跌相当。

我们在5月5日两篇报告《开源节流，修复现金流》及《超预期财报对配置的启示》中提示，在商誉减值对四季度和一季度业绩的扰动下，A股非金融的盈利周期底部大概率已出现，而历史上盈利底部及右侧，市场上涨特征体现为政策和流动性色彩转淡、盈利优势对配置的重要性上升。在外部不确定性放大的背景下，A股投资思路如何展开？

对此，我们的看法如下——

1、我们在Q2策略展望《金融供给侧慢牛》中提出二季度A股将迎来“由熊转牛以来的首个震荡调整期”，并提示触发调整的三个因素(政策小修、实体亮相、海外波动)已在近几周依次兑现。我们在3.7《金融供给侧慢牛—19年A股二季度策略展望》中提示Q2不论实体验证路径如何、A股都将进入由熊转牛以来的首个震荡调整期；在3.10《从“快涨”到“慢牛”》提出历史经验牛市初期首次放量大跌一个月后市场往往迎来为期一个月的中等级别调整；在3.24日《震荡期如何做配置选择？》提示二季度三因素会引发A股估值扩张放缓或阶段性收缩：政策小修、实体亮相、海外波动。

资产价格反映的是对未来不确定性的预期。随着市场已自高点调整超过10%，我们需要判断上述三个触发调整的因素已有哪些已被市场price-in ？ 还有哪些尚处于不确定性？

2、第一是“政策小修”，我们认为4月以来货币政策和监管环境的“不确定性”基本已在震荡调整期计入资产价格，而未来的“确定性”则来自于：“攘外必先安内”，复杂的全球环境下中国宽信用的方向未变、货币政策“松紧适度”未变，“金融供给侧改革”下让市场在资源配置中发挥更大的作用的整体思路未变。(1)信用环境——3月社融与信贷大超预期后4月社融数据下修，4月新增社融1.36万亿比去年同期少4080亿元，表内贷款和表外未贴现票据是主要拖累分项。社融的变化既有前期我们跟踪到4月高频需求数据边际转弱的呼应，亦有监管层信用供给节奏调整的影响，市场已经对此基本形成共识，而展望未来在复杂的全球背景下、中国宽信用的方向并未改变；(2)货币政策——5月6日央行公布16日开始对中小银行实行较低的存款准备金率，本周央行通过公开市场连续三个交易日累计开展500亿元逆回购操作，表明货币政策灵活调整的空间。近期短端利率较快下行或与国际形势波动下的呵护有关，如果国际形势转向较为明朗那么货币政策难以变得更宽，但在通胀并未形成制约前也不会趋势性收紧，整体来看利率保持低位对A股估值水平仍有所支撑；(3)监管环境——一季度较为宽松的监管环境在二季度有所修正，证监会、交易所对信息披露、首发质量、打击财务造假等规范性监管的密集出台对应着监管层对于过热上涨的风险防范，但在“金融供给侧改革”下让市场在资源配置中发挥更大的作用的整体思路未变。综上，上述政策小修基本已在震荡调整期计入资产价格。

3、第二是“实体亮相”，我们此前判断二季度市场对经济增长的预期是先上后下，4月市场先后经历了“实体超预期—高频数据略有减弱—社融数据边际减弱”的预期调整，目前在资产表现中有所体现。“确定性”来自于市场对经济增长的预期已得到了合理的收敛，A股企业盈利下行风险不大但弹性较小。“不确定性”来自于国际形势对实体更为复杂的影响，关注减税降费、国企改革等供给要素优化对企业未来盈利的托举。3月PMI环比改善1.2%、环比上升幅度是过去7年新高，4月PMI较3月回落0.4%，4-5月高频经济数据亦有所回踩——截止本周高炉开工率、六大电厂日均耗煤同比、南华工业品指数同比均较4月末继续下降。4月至今市场先后经历了“实体超预期—高频数据略有减弱—社融数据边际减弱”的预期调整过程，市场对于经济增长的预期已有收敛。

4、第三是“海外波动”。我们在《金融供给侧慢牛》中指出一季度海外经历了风险偏好最佳期(全球货币政策转向宽松)，未来更大可能对A股的风险偏好形成负向扰动，但相比于18年，今年A股市场对外围的不确定性及谈判的长期性已有一定的适应，从近期人民币汇率、中国CDS指数、VIX等代表市场赔率的指标来看已经快速反映了较为悲观的预期。

5、与历史上牛市中的首轮调整期相比，本轮下跌幅度基本满足但时间较短，不排除短期随谈判进程或仍有反复。交易围绕 “不确定性中的确定性”，与去年相比，去杠杆转向稳杠杆、企业盈利由持续下行转为触底企稳、监管环境转向“让市场在资源配置中发挥更大的作用”，内部经济环境的结构性与体制性优化仍是未来最优的“确定性”。05、08、13、16年市场由熊转牛右侧，首个调整期的市场下跌幅度在7.4%-11.6%不等，调整时长在1-2个月。本轮A股下跌自4月19日高点至本周四收盘低点的调整幅度已达到12.8%，时间尚不足一个月，不排除短期随谈判进程仍有反复。但中期应仍然保持牛市思维，与历史上A股大多数是快牛和熊市居多不同，本轮我们坚持看“金融供给侧慢牛”，原因是金融供给侧改革将使得A股：1)供求关系发生深刻变化，供给端优胜劣汰，而需求端长线投资者占比提升，驱动市场从边际思维和博弈思维向存量思维进化，中国优势企业胜出；2)没有强劲的业绩牛，“金融供给侧改革”结构性作用于符合高质量发展主线的中小企业、民企的贴现率下行，而对于A股整体盈利的牵引作用较慢见效；3)没有大水漫灌和杠杆牛，金融供给侧改革继续强调“防风险”，对于配资及杠杆资金的监控和防范更为有序。

6、我们此前判断的能够触发中期调整的三个因素已经较多地计入资产价格中，而各类映射赔率的指标已包含较悲观的预期，因此对市场不宜再过度悲观。与历次牛市首个调整期相比，当前幅度基本满足但时间尚短，预计短期仍随谈判进程有所反复。相较于去年内外压制，今年政策寻求在结构性体制性等问题上积极突破，企业盈利下行风险有限，因此国内仍是市场的主要矛盾，应利用海外次要矛盾的扰动调整配置主要矛盾的方向——金融供给侧改革。今年有三个确定三个不确定，围绕确定性，回避不确定。1)盈利小年确定—业绩逆势向上的行业个股被聚焦，经济增长是否超预期因为变量很多是不确定的；2)外资加速流入确定—长线资金偏好的蓝筹股筹码供求结构较好，伪成长概念股上涨后是否遭遇减持是不确定的；3)科创板启动时间基本是确定的，对应Q1和6月份的成长类风险偏好有较好的保障，但科创板上市后供给分流节奏是不确定的。因此当前建议配置：1)前期跌幅较大、新经济“宽信用”受益且6月科创带起风险偏好的成长科技(计算机、5G通信、消费电子)+券商；收入与盈利全面加速、受益减税降费倾斜进一步落地的先进制造(半导体、工程机械)；2)长线逢低布局中国优势且高景气趋势延续的消费品(食品饮料、休闲服务)。主题投资关注上海自贸区(参见5.8《上海自贸区：格局、质变与线索》)、国企改革。

2、本周重要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2019年05月10日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨9.13%，相比上周的8.63%有所上升，30个大中城市房地产成交面积月环比下降3.3%，月同比下降3.45%，周环比上升20.20%。

汽车：乘联会数据，4月第5周乘用车零售销量同比上涨25.0%，相比上周的-32.0%反弹。

中游制造

钢铁：本周综合钢价指数小幅下跌，长材价格全面下跌、板材价格以跌为主。本周钢材价格下跌，螺纹钢价格指数本周跌0.38%至4209.30元/吨，冷轧价格指数跌0.56%至4423.29元/吨。本周钢材总社会库存下降4.56%至1215.52万吨，螺纹钢社会库存减少6.02%至632.72万吨，冷轧库存涨0.44%至118.23万吨。本周钢铁毛利上涨，螺纹钢涨33.01%至1084.00 元/吨，冷轧涨8.14%至1049.00 元/吨。

水泥：本周全国水泥市场价格涨跌互现，平均价格环比小幅回落0.2%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.14%至436.88元/吨。其中华东地区均价环比上周涨0.59%至485.00元/吨，中南地区跌0.72%至456.67元/吨，华北地区保持不变为431.0元/吨。

化工：本周化工品价格稳中有跌，价差下行。国内尿素跌0.22%为1985.71元/吨，轻质纯碱(华东)保持不变为1900.00元/吨，PVC(乙炔法)涨1.43%至7049.86元/吨，涤纶长丝(POY)跌2.32%至8435.71元/吨，丁苯橡胶涨0.51%至11221.43元/吨，纯MDI跌1.19%至23714.29元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨1.61%至901.00美元/吨，国际纯苯跌0.17%至618.93美元/吨，国际尿素涨2.34%至243.29美元/吨。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存下跌。国内铁矿石均价跌3.13%至675.68元/吨，太原古交车板含税价保持不变为1670.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨0.28%至616.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周保持不变为635.00万吨，港口铁矿石库存减少0.79%至万13330.83吨。

国际大宗：截止5月10日，WTI本周涨0.02%至61.34美元/桶，Brent涨0.11%至70.86美元/桶，LME金属价格指数跌2.12%至2839.00；截止5月10日，大宗商品CRB指数本周跌1.53%至178.95，BDI指数本周涨2.84%至1013.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周下跌4.52%，行业涨幅前三为国防军工(-1.51%)、家用电器(-2.68%)和纺织服装(-2.94%)；涨幅后三为钢铁(-5.80%)、通信(-5.86%)和非银金融(-6.20%)。

动态估值：本周A股总体PE(TTM)从上周17.54倍下降到本周16.76倍，PB(LF)从上周1.67倍下降到本周1.60倍；A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周26.96倍下降到本周25.82倍，PB(LF)从上周2.10倍下降到本周2.01倍；创业板PE(TTM)从上周348.07倍下降到本周333.46倍，PB(LF)从上周3.43倍下降到本周3.28倍；中小板PE(TTM)从上周48.88倍下降到本周46.63倍，PB(LF)从上周2.72倍下降到本周2.59倍； A股总体总市值较上周下降6.06%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降6.63%； 必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.22倍上升到本周2.23倍； 创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周28.05倍上升到本周28.22倍；创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周2.42倍维持在本周2.42倍；本周股权风险溢价从上周0.32%上升到本周0.57%，股市收益率从上周3.71%上升到本周3.87%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为102.71亿份，上周为120.40亿份；本周基金市场累计份额净增加204.01亿份。

融资融券余额：截至5月9日周四，融资融券余额9414.52亿，较上周下降3.26%。

限售股解禁：本周限售股解禁927.31亿元，预计下周解禁747.75亿元。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持3.91亿，本周减持最多的行业是计算机(-2亿)、化工(-1.86亿)、机械设备(-1.82亿) ，本周增持最多的行业是医药生物(1.58亿)、轻工制造(1.36亿)、商业贸易(1.01亿) 。

北上资金：本周陆股通北上资金净流出174.10亿元，上周净流入39.86亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至125.73，上周A/H股溢价指数为124.51。

2.3 流动性

截止5月11日，央行本周共有3笔逆回购，总额500亿元，公开市场净投放(包含国库现金)500亿元。截至2019年5月10日，R007本周下跌6.41BP至 2.38%，SHIBOR隔夜利率上涨3.60BP至1.826%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌20.00BP至2.80%，珠三角下跌15.00BP至 2.90%；期限利差本周下跌7.80BP至 0.62%；信用利差下跌9.61 BP至0.96%。

2.4 海外

美国：周四公布美国4月PPI同比2.2%，低于预期值2.3%，与前值持平，4月核心PPI同比2.4%，低于预期值2.5%，与前值持平；周五公布美国4月CPI同比2%，低于预期值2.1%，高于前值1.9%，4月核心CPI同比2.1%，与预期值持平，高于前值2%。

欧元区：周一公布欧元区3月零售销售同比1.9%，高于预期值1.8%，低于前值3%；欧元区4月综合PMI51.5，高于预期及前值51.3。

英国：周五公布英国一季度GDP同比1.8%，与预期值持平，高于前值1.4%；周五公布英国3月工业产出同比1.3%，高于预期值0.5%和前值0.4%。

日本：周二公布日本4月制造业PMI终值50.2，高于前值49.5；周三公布4月综合PMI50.8，低于前值50.4。

本周海外股市：标普500本周跌2.18%收于2881.40点；伦敦富时跌2.40%收于7203.29点；德国DAX跌2.84%收于12059.83点；日经225跌4.11%收于21344.92点；恒生跌5.09%收于28550.24。

2.5 宏观

4月贸易帐：中国4月进口同比(以美元计)4%，高于预期值-2.1%和前值-7.6%；出口同比(以美元计)-2.7%，低于预期值3%和前值13.8%。

外汇储备：中国4月外汇储备为30949.5亿美元，较上月下降38.1亿美元。

CPI&PPI:2019年4月份，全国居民消费价格总水平同比上涨2.5%，环比上涨0.1%；全国工业生产者出厂价格同比上涨0.9%，环比上涨0.3%。

4月金融数据：4月份社会融资规模增量为1.36万亿元，比去年同期少4080亿元；4月份新增人民币贷款1.02万亿元，比去年同期减少1600亿元；4月末，广义货币(M2)余额188.47万亿元，同比增长8.5%，增速比上月末低0.1个百分点，比去年同期高0.2个百分点；狭义货币(M1)余额54.06万亿元，同比增长2.9%，增速比上月末低1.5个百分点，比去年同期低4.3个百分点。

3、下周公布数据一览

下周看点：中国公布1-4月社会消费品零售总额，1-4月规模以上工业增加值；美国公布5月密歇根大学消费者信心指数初值；欧元区公布一季度GDP环比初值。

5月14日周二：英国公布3月三个月ILO就业人数变动；

5月15日周三：中国公布1-4月社会消费品零售总额同比、1-4月规模以上工业增加值同比、1-4月城镇固定资产投资同比；欧元区公布一季度GDP环比初值；美国公布4月零售销售环比；

5月16日周四：中国公布70个大中城市住宅销售价格月度报告；美国公布4月新屋开工；

5月17日周五：美国公布5月密歇根大学消费者信心指数初值；欧元区公布4月调和CPI。

风险提示：

经济下行超预期，人民币大幅贬值。