本文独家专访白糖研究领域的专家——华泰期货的杨泽元，为你解读这场绵延了1300年的“白糖之战”。

在成龙的电影《功夫瑜伽》中，提到了唐朝王玄策一人灭掉摩揭陀帝国的故事，而季羡林先生却发现了这段历史背后更大的秘密：所有的一切都是为了白糖......

1981年，已年逾花甲的季羡林仍在北大历史系工作，这一年，他突然收到了一个卷号为P3303的敦煌残卷，其正面是佛经，背面竟然记载着制糖术！季羡林兴奋不已，以此残卷为契机，他在之后的17年里查阅了大量与制糖相关的文献与历史资料，终于在1998年完成了长达30万字的学术巨著——《糖史》。

在欧美国家眼中，白糖是印度人发现的，所以，无论是英文的sugar，德文的Zucker，法文的sucre，俄文的caxap，均来自于印度的梵文sarkara。但在印度人眼中，白糖是中国人发现的，印度文将“白糖”称为“cini”，也就是“中国”的意思。

明代刘献廷写的《广阳杂记》中说道："嘉靖以前，世无白糖"，意思是在明朝之前，炼制白糖的技术复杂且昂贵，普通人家是用不起白糖的。到了嘉靖年间，在福建泉州路南安县的一家制糖户，无意中发现墙上的黄泥因下雨湿透掉落到黑糖里，让黑糖变得雪白！成本低廉且有利于大规模生产的“黄泥水脱色制白糖法”由此诞生。

该制法传回印度，印度人认为这是当时最先进和最易推广的制白糖术，因此把白糖叫做“cini”（中国）。也正是因为这项技术，在明末，白糖成为排在丝绸、瓷器之后位居第三的中国大宗出口商品。

本文分为五个部分：

1. 从枪炮到金融，被资金裹挟的“5400点”

2. 暗藏危机，失效的“三年周期”

3. 贸易博弈下的“配额+关税”，再多政策也堵不住的走私糖

4. 用1%可以撬动70万吨，巴西的“制糖比”会成为下半年国际糖市的“关键因子”，两个极简公式，告诉你期货价格演变逻辑及基本面的分析方法

5. 两个极简公式，告诉你期货价格演变逻辑及基本面的分析方法

一、从枪炮到金融，被资金裹挟的“5400点”

➤ 背景：

《拉丁美洲史稿》中有这样一句话：“蔗糖在18世纪的世界经济中所占据的地位，就如钢铁在19世纪，石油在20世纪所占据的地位一样。” 川北稔也在《砂糖的世界史 》说：“哪里有砂糖，哪里就有奴隶”。

在早期的欧洲，白糖一度被认为是社会地位的象征，即使是皇室和贵族也只有在生病的时候才能享用砂糖。在当时的欧洲，只有在药店才能买到白糖，因为人们认为白糖可以用于治疗眼科、胸科、淋巴和体液方面的疾病。

直到制糖技术传入欧洲，渐渐影响了中产阶层的生活方式，英国人开始流行在咖啡和茶中加入白糖，这种风尚传遍了英属殖民地乃至整个欧洲。在不产甘蔗的欧洲，白糖却变得如此紧俏，一场“夺糖之战”不可避免地烧向了非洲的黑人奴隶和廉价的中国劳工。

斗转星移，世界贸易的格局已经今非昔比，但关于白糖的“战火”却从未熄灭，它只是换了个面貌而已。

➤ 华泰期货 杨泽元：

关注白糖行情的人一定注意到，从今年1月份开始到4月底，白糖的主力合约从4660点，一路高涨到了5439点。市场上有很多人欢欣鼓舞，认为新一波的白糖“牛市”已经到来。但我不这么看，我认为这波上涨行情可以分为两个阶段，第一波从4660点到5100点左右，这个区间内的上涨确实是因为基本面的改善。

而从5100点到5440点这一波行情，更多的是资金在推动价格上涨。从4月9号到15号，短短四个交易日内，白糖SR1909合约的持仓量增加了29万手，对应现货的量是145万吨，差不多等于多头买了全国一年消费量的10%！这从基本面上无论如何都解释不通。

数据来源：文华财经  华泰期货白糖事业部

那这波资金的“快进快出”会不会导致价格的大幅下跌呢？目前看到的郑糖SR1909合约的持仓量已经大幅下调，这批资金大部分已经撤出来了，还有小部分留在里面。价格也已经回到了5100点左右。

回到一开始的问题，要分析这一轮“牛市”是否已经开启，我们不妨回顾一下上一轮“牛市”启动的几个原因。

第一个是政策原因，“配额外进口许可证”和“贸易救济措施”这两项政策的实施。第二个是自然灾害，2015年遇上厄尔尼诺，全球范围内规模较大的种植地区遇到百年不遇的干旱，原糖供应量见底。

所以是“国际原糖见底+国内利好政策”，才推动国内走出一波牛市。

回到眼前，我们先来分析供应，今年国际原糖市场减产了吗？没有。不但没有减产，印度和泰国的新增产量还创了历史新高。同样的，巴西今年也有巨大的增产潜力。不但新增产量如此，去年国际原糖还积累了大量的库存，到现在也还没有消化，所以国际原糖供应算不上见底。

再来看国内的供应，这个榨季的产量要比上一个榨季增产50万吨左右，其中广西已经增了30万吨，内蒙增了将近20万吨。为了预估明年国内的产糖量，我们3月底、4月初来到广西和广东进行糖市调研。目前，国内的种植面积维持稳定，而且前期的天气情况非常好。如果在接下来的5月份到10月份，国内没有发生重大的天气灾害，国内产量不会减少，大概率是持平。

国内食糖供需平衡表

数据来源：华泰期货白糖事业部

政策方面，我国的食糖贸易救济措施到明年5月结束，换言之，政策的红利即将消失。截至到目前，并没有新的利多调控政策出台。市场上的政策预期大多集中在国储抛出、降关税、增加进口配额、直补等等，但这些政策都是利空的。

所以，现在谈牛市，还为时尚早。

各关税进口成本

数据来源：华泰期货白糖事业部

二、暗藏危机，失效的“三年周期”

➤ 背景：

中国的白糖90%来源于甘蔗压榨，10%来源于甜菜。虽然甜菜的占比较小，但甜菜成本相比广西的蔗糖成本要低，近年来利润较好，增速较快。生长特性决定了甘蔗产量周期为3年，甜菜为1年，每年的10月至次年9月为一个完整榨季。

目前国内主要有七大食糖产区，其中最大的产区在广西，由政府定价，其它地区完全市场化定价。目前国内的压榨产能约为1200万吨，实际闲置约1000万吨。在生产成本上，糖厂的人工成本占到1/3左右，“出糖率/吨糖耗蔗”和“甘蔗收购价”都是影响成本的重要因素。对蔗农而言，自有土地种植利润约为1000元/亩，租用土地的种植利润约为500元/亩。

➤ 华泰期货 杨泽元：

甘蔗作为有种植周期的农产品，过去有三年周期的说法，可以简单理解为“三年牛市、三年熊市”，但这个规律仅仅适用于国内的甘蔗生长，其他国家的甘蔗成长周期不同。2012年之前，国内糖市供应结构比较简单，大部分都是国产糖，一旦进入增糖周期，糖价肯定会下跌；进入减糖周期，糖价就会上涨。糖价一旦上涨，收购价也随之上涨，种干蔗的人多了，就会出现周期轮涨，反之，糖价下跌时候的轮动效应也大体相同。

2012年之后，国内的糖市供应结构开始变得复杂，进口和走私糖的量都在上升，现在的价格周期不仅仅看国内产量增长或者减少，还要看国外的情况。同时，这几年各种调控政策也陆续出台，举个广西的例子，国内糖价从7000多跌到4000多的时候，广西的甘蔗收购价还是维持在500左右的历史高位。对农民来说，他不看糖价，直接看甘蔗收购价，收购价这么高，他就继续种。所以会出现国内糖价大跌，但国内产量不降反增的奇特现象。

国内食糖供应构成

数据来源：中国糖业协会  华泰期货白糖事业部

最近广西发改委发布了一则重磅消息：从2019到2020榨季开始，不再使用政府指导价，而是用市场调节价。这会不会在短时间之内就抑制国内的甘蔗收购价，从而影响国内糖产量？其实不会。据了解，广西几大蔗区部分糖厂和蔗农的订单合同都是三年一签，对大多数的蔗农而言，在未来三年广西的甘蔗收购价还是在490元，这个价格已经逼近了历史最高价。根据我们的调研数据，对广西的蔗农而言，一亩地能够赚到1000块以上，有的甚至可以到1300或者1500，蔗农们种植和护理的积极性依然高涨。

国内食糖产量和广西甘蔗收购价

数据来源：中国糖业协会  华泰期货白糖事业部

但对于糖厂而言，从下个榨季开始，资金可能会面临前所未有的紧张局面。 因为政府退出价格指导、充分利用市场调节价，也就意味着对糖厂的“直补”可能不会再出台。因为“直补”意味着“宏观调控”，与“市场调节”的精神是矛盾的。所以，如果糖价涨不上去，490的收购价对糖厂而言可能是灭顶之灾，会直接击穿他们的“经营成本”，但还不至于到“生产成本”，一般糖厂的“生产成本”（收购价加上制造费用）也就4000多，这也是大多数糖厂并未减产的原因。

三、贸易博弈下的“配额+关税”，再多政策也堵不住的走私糖

➤ 背景：

为了应对不断增加的进口食糖数量对国内食糖产业的冲击，商务部决定：自2017年5月22日起，对关税配额外进口食糖征收“保障措施关税”，实施期限为3年，逐步放宽。2017年5月22日至2018年5月21日，保障措施关税税率为45%；2018年5月22日至2019年5月21日，保障措施关税税率为40%；2019年5月22日至2020年5月21日，保障措施关税税率为35%。

➤ 华泰期货 杨泽元：

2017年公布食糖贸易救济措施之前，配额外进口的关税是50%，自2017年5月之后，上调了45%，关税直接到了95%，但这部分附加的“保障措施关税”的税率在每年的5月份会下调一次，直至2020年5月取消，关税重新恢复到50%。所以国内很多加工厂会提前点价，等待5月份关税下调后再进口，因为关税每下调5%，每吨的进口成本可以减少150块左右。

让沿海的这些炼厂等待的另一个因素是近期会发放的“配额外进口许可证”。今年的“配额外进口许可证”的数量跟去年基本持平，在150万吨左右。还有一类“A配额”，配额内的量名义上是194.5万吨，实际上这几年每年只用了120万吨左右。今年A配额的量可能会增加一些，也就是说今年的总进口量要比2018年还多。但从数据来看，截至到目前，今年的进口量要比2018年同期更少，那就意味着下半年进口供应这一块的压力要比去年更大。最开始提到的短期基本面好转，跟上半年国内进口糖供应量比较少有一定关系。

我国历年进口量

数据来源：海关总署  华泰期货白糖事业部

对于加工厂而言，有配额的情况下不可能不用。一是因为国内价格高，国外价格低，有利润可图。二是因为如果配额用不完，国家就会收回去，没有配额，加工厂就废了。

国内进口糖利润

数据来源：华泰期货白糖事业部

据我了解，今年我们国家破例从巴基斯坦免关税进口30万吨糖，用的是A类配额，也就是配额内。目前已经进口了15万吨，还有15万吨可能会陆续到来。目前巴基斯坦糖已经开始在市场上卖了，如果价格在5250左右的话，对国内价格影响会比较大，因为广西糖到港口的话，起码要卖到5300到5400左右。

这种“破例”可能和这两年巴西一直在WTO控告中国的贸易保护措施有关。按照WTO的规定，我们一年要进口194.5万吨糖，但实际上并没有进口那么多，巴西就用这个理由告我们。作为大国的话，我们也要做出一些回应，所以说今年也是破例地用A配额进口了巴基斯坦糖。

在供应上，走私糖一直是一个比较大的问题，国内外价差导致的高额利润是走私糖屡禁不止的主要原因。不含税的走私白糖的成本差不多2000多一吨，国内盘面价一度能去到5400左右。在4月份的时候，我们也去一些走私糖比较多的市场了解了一下。今年5月份之前国内的走私糖量有所减少，特别是云南边境和南方的港口城市（比如汕头）。江苏或者山东那边的港口城市走私量还是会有。

四、用1%可以撬动70万吨，巴西的“制糖比”会成为下半年国际糖市的“关键因子”

➤ 背景：

目前世界产糖大国中排名前五的有巴西、印度、中国、泰国和巴基斯坦。每年4月到次年3月是巴西的完整榨季，所以每年4月到10月的交易主逻辑是巴西产量，次逻辑是亚洲的天气；而每年10月到次年4月的交易主逻辑是亚洲产量，次逻辑是巴西的天气。

➤ 华泰期货 杨泽元：

从全球市场的供应需求平衡来看，有些机构认为供应会出现缺口。但我个人认为不会。

在计算供应的时候，我们必须把“期末库存”的因素考虑进去。今年全球的新增产量还是维持在高位，印度、泰国这两个产糖大国的产量都创了历史新高，中国的产量也增加了50万吨以上。根据我们的预测，巴西也不会减产，产量会持平或者增加。只有欧盟的产量会略减一些，但几个主要产糖国的增量足以弥补欧盟的这一点点缺口。

所以，今年全球的新增产量总体而言要高于去年，再加上去年累积了这么多的期末库存，今年的全球食糖供应不会出现缺口。

全球主产国平衡表（巴西、印度、泰国、中国、欧盟）

数据来源：华泰期货白糖事业部

具体说来，泰国本轮榨季基本上已经结束，印度还有一些收尾工作。截至4月15日，泰国官方数据显示的产量为1442万吨，同比上一个榨季增加4.2%，预计18/19榨季最终产量是1477万吨，还是高于上一个榨季的1460万吨。换句话说，泰国这个榨季的产量创了历史新高。

印度方面的产量也开始渐渐清晰，官方预估18/19榨季的产量可能达到3300万吨左右，同比去年的3250万吨，同样创了历史新高。

最近，原糖跌破了12美分，印度产量超预期是推动这波原糖下跌的主要原因之一。

关于巴西19/20榨季的产量预测，市场上存在一些分歧，有些机构认为今年产量和去年持平，有些机构认为今年会增长。

我个人觉得要重点关注“制糖比”的变化。

去年巴西的期末库存创了新高，远远高于历史平均水平。但乙醇跟糖不一样，糖可以随便找一个仓库存放，但酒精需要专业的仓库才能保存。所以目前乙醇厂的库存已经无法再增加，而巴西生产乙醇的产能在去年也已经最大化了。 另一个原因是，今年原油的价格比去年低一些，但原糖价格要高一些。

巴西乙醇供需平衡表

数据来源：巴西甘蔗工业协会  华泰期货白糖事业部

所以，我个人认为今年巴西的糖会上调“制糖比”。

去年巴西的“制糖比”大概是在36%左右，从过往这么多年的经验来看，“制糖比”一般是在40%到50%之间浮动。所以即使只调到40%，也是增加4%。每增加1%的“制糖比”，巴西的产量可以增加70万吨，所以我觉得今年巴西产糖量可能要增长280万吨以上。

历年巴西甘蔗制糖比例

数据来源：巴西甘蔗工业协会  华泰期货白糖事业部

现在巴西的新榨季已经开始，到10月份左右的数据如果显示巴西的产量有超预期增加的话，那么原糖的价格可能会再创新低。

五、两个极简公式，告诉你期货价格演变逻辑及基本面的分析方法

目前国内的白糖价格还是在一个比较大的区间震荡， 还没有进入明显的上升周期。所以，对交易者来说，可以在震荡区间内适当地“低买高卖”。对于大家都比较感兴趣的期货价格的演变逻辑及基本面的分析方法，我根据自己的研究经验，概括为以下两个公式，希望对大家的研究有所帮助。

期货价格如何演变？

预期→价格变化→带动供求关系变化→预期和基本面比较（不及预期价格反向变动、符合预期等待新预期出现、超出预期价格延续趋势）→新预期出现

如何分析基本面？

选择分析的周期→分析前期市场预期→目前基本面情况→价格是否符合预期→找出未来的变量→分析未来的可能性→找出价格区间