3月至今针叶浆已经下跌13%以上，阶段跌幅超过700点。期货主力接近历史低点，现货价格创出2018年以来新低。在这相对低位是否会形成拐点是当前核心。

供需情况已有所改变，未来双弱格局对行情指引不清晰。4、5月期间，木浆供需呈现进口增长而需求同比降低的情况。同时下游利润偏低，旺季不旺使得市场整体无利好支撑。市场价格运行又供需决定。而6、7月后，供需格局有所改变，进口预期将会出现回落，且需求进入淡季，供需均会出现下滑，边际供需增加呈现不确定的情况。而今年下游高利润的情况或许会使得淡季存在变数。

下行驱动依旧在反应预期的去库行为，外商调价则会成为关键指标。历史新高的库存及不明确的供需预期使得市场缺乏向上的信心。高库存的内外贸易商的降价去库行为直接导致价格不断下行，未来看，外商报价的下调将会进一步打开国内的下跌空间。

以针叶浆看，依旧存在下行的空间与时间。以史为鉴的库存-价格关系显示当前至今的大幅下跌依旧在历史范围内。并未明显超跌。同时针阔走势差异指引的底部形态并未出现。以内外价差观察的短期下行空间显示依旧存在下跌空间。

综上所述，6月底前，纸浆将维持偏弱运行。无论针叶还是阔叶的外商的调价行为容易引发阶段的价格下行。7月或可能迎来下半年供需的好转预期，届时或将寻得现货端的价格中期拐点。但能否持续好转需看届时的去库情况及下游利润。

风险提示：下游现货市场采购力度增加。宏观预期好转，市场风偏提高。

正文

一、纸浆缘何暴跌至此？还将持续多久？

自2月末，针叶浆从5700点下跌至4920点，跌幅达到13.6%。回顾这轮下跌，最核心的下跌驱动为高库存及弱需求。中期看，供需预期虽有变化，但无法对市场形成有效提振，中性偏弱的供需叠加高库存使得行业难有明显起色。去库需求会增长额外供应，将成为未来最主要的下行驱动。

1. 供应端走高、需求下滑是主要下行驱动

供应端正处于进口增长的时间节点。根据对针、阔叶内外价差与进口量的分析，可以发现，内外价差的波动对于进口量的高低会有较为明显的指引。且内外价差会领先进口2个月。根据对今年1-5月的内外价差数据分析可以明显发现，1~3月出现了持续较长时间的内外价格顺挂。因此，对应的4-6月会有大量的进口货源到港。同时，1、2月期间出现的期货对进口货源的无风险套利窗口的打开也会加大此前的进口数量。进口量的大幅增长在4月的木浆进口数据上已经有所体现，4月木浆进口量远超过去5年的波动范围。而领先的价差数据显示，进口量的增长最少会延续到5月，这对高库存下的纸浆市场来说，显然性的成为一种利空。

往后看，新增供应（进口量）将在6月开始减少。3月开始，内外顺挂的进口窗口就关闭了。则根据推算，6月后的一个进口量理论上会出现明显的下滑，尤其是亏损严重的5月对应的7月进口，或许会呈现明显的走低。

需求整体出现同比降低态势。一般，每年的3~5月是文化纸的消费旺季，市场对于秋教备货会有所炒作。然而，今年的旺季期间，纸浆需求并没有有效的增长，现货市场采购承接力弱。背后的原因主要在于今年下游成品纸同比下滑明显，纸厂利润趋无，市场端预期悲观，且社会库存偏大，采购的积极性很低。分品种看，根据RISI的数据统计，3月，铜版纸产量同比下滑18%，双胶纸下滑7%。卓创统计的生活用纸产量数据显示，截止4月的生活用纸累积产量减少3.4%。

同时，淡季来临的预期进一步抑制市场价格，但今年也有潜在利好。我们以历史当月木浆进口量与国内港口库存的变化值的合计来观察去年2年每个月国内对于进口端木浆的实际消耗情况。数据研究发现，6、7月份会出现消耗量的名下下滑，以前2年的变化数值看，淡旺季之间会有17%左右的进口消耗差额。但今年也存在变数，以下游利润水平看，当前文化纸与卫生纸的利润均处于历史偏高水平，利润率远高于2017、2018年同期。下游的利润较高的情况从卫生纸端看已经引起了产量的增长，但作为供需长期无增长且长期低利润的文化纸端，能否也同样促进生产的增长则需要观察。整体来说，下游利润偏高的状态如果在6、7月期间得以维持的话，或许今年的淡季有可能呈现需求相对不淡的情况。

供需端整体来看，当前处于供增需减的环境中。未来边际供需双弱。后期阶段供需是否失衡的矛盾核心将转向库存端的主动去库意愿。

2. 外商报价下调导致市场信心的溃散及下跌空间的打开

内外贸易商的库存行为的可观察指标是内外相对价差的变化。理论来说，内盘现货在亏损期间依旧持续下跌显示了国内贸易商的主动去库意愿，而外盘报价的大幅下调直接贴近国内现货价格的行为则显示了外商的去库意愿。我们认为正是这种库存的主动去库存行为，导致了在3-5月旺季期间的价格下行。并且外商同样存在的去库需求加速了整体国内浆市的下跌速度。

观察木浆的内外价差可以发现，在弱势市场中，木浆能够获利的时间非常短，外盘的完税价格往往会形成国内价格的天花板。但作为进口为主的产品，内盘价格对外盘完税价格的亏损程度也是在一个固定的范围内波动。在5月中旬，针阔叶的内外价差均以到达下方边界，然而6月外盘合同货报价的下调显然再度打开了市场的下行空间，并直接抑制了可能的反弹空间。

二、下跌的边界在哪里？

分析完驱动后，我们需要面对的问题是，价格还有多久的弱势与多大的下跌空间。

1. 以史为鉴，调整空间仍存，拐点信号未出。

不可否认的，从2018年开始的纸浆价格调整的背后核心原因在于整个全球纸浆的高库存，研究长期以来的库存与价格关系，可以明显的发现高库存顶峰对应的价格往往对应的是中长期相对较低的价格。以史为鉴，历史2次高库存对应的价格绝对值与价格后续走势差异较大。相对一致的是，从高点到最终低点的下跌幅度针叶浆在2200点-2500点，阔叶浆在1500-2800点。本轮针叶浆跌幅在2000点，阔叶浆跌幅在1600点。从下行区间来说，主要的下跌空间已经过半，但下行仍有空间。考虑到针阔价差目前仅有300左右，从历史底部看，往往针阔价差会扩大到500以上，且阔叶率先见底后才会迎来针叶浆的底部。因此，从时间角度看，目前价格并不是此轮下跌的绝对低点，时间与空间都有下行的空间。

2. 内外价差提供阶段价格指引

前面已经分析过国内现货价格会在低于国外完税价的一定范围内波动。目前看，针叶浆的内外价差波动范围在亏损700~100之间波动。最新外盘完税价对应的价格阶段范围为5050-4450。阔叶的亏损波动区间在0-500，对应的价格区间在4500-4990。

综合推算，近期木浆现货可能仍有400点左右空间，阔叶存在200点左右的空间。外商报价的调整节奏会明显的影响整体的下行空间预期。

三、总结及未来展望

中短期内，供需维持偏弱的态势。库存端的主动去库行为直接导致价格的持续下行。在5、6月期间，难以出现有效的供需预期好转，且需求刚刚进入淡季，供应抛售及下游纸厂的观望心态难以改变。

就相对价格与历史跌幅参考来说，针阔叶均没有达到低估的水平，当前引发低价采购囤货的概率不高。阔叶端的对底部的价格预示上没有出现。因此价格拐点尚未形成，价格将维持震荡下行。

操作端，6月底前，纸浆将维持偏弱运行。无论针叶还是阔叶的外商的调价行为容易引发阶段的价格下行。

7月或可能迎来供需的好转预期，届时或将寻得现货端的价格中期拐点。但能否持续好转需看届时的去库情况及下游利润。

风险提示：下游现货市场采购力度增加。宏观预期好转，市场风偏提高。