5月28日，由上海期货交易所和上海市金融工作局共同主办的第十六届上海衍生品市场论坛在上海举行。

兴业银行股份有限公司首席经济学家鲁政委在上午的主题论坛中发表主题演讲“从稳增长到促转型”

   兴业银行股份有限公司首席经济学家鲁政委发言速记稿（未经本人审阅），仅供参考。   

    鲁政委：尊敬的各位来宾，大家上午好！
    我今天报告的题目是从稳增长到促转型，今天的内容主要是两部分：
    第一部分，现在的经济形势。
    第二部分，现在的政策，主要是货币政策的选择。
    我们今年第一季度GDP同比增速是6.4%，跟去年第四季度一模一样。像中央政治局会议所说，这个结果好于预期，是因为在这个数据公布之前，绝大多数分析机构都预期第一季度的经济增长可能只有6.2%，没有6.4%。
    但是结果最后出来有6.4%，其实我们当时预测的是6.4%。大家来看，到底第一季度哪一个行业支持我们经济能稳住了？看到工业、建筑业、租赁和商务服务都是稳的，也就是和去年第四季度的增速是一样的。但是，金融业的增速比去年第四季度增速要快，而且金融业的增速恰恰拉动一季度经济增速比去年第四季度高了0.2个百分点，如果把这0.2个百分点从6.4%减下来，经济增速就是6.2%。也就是说，认为经济增速在6.2%的，没有充分注意到第一季度金融对于经济增长的巨大贡献。这中间特别要看到股票市场。我们这里用的是股市成量的同比变化，从过去大的波段来看，如果股市表现特别好，那经济的增速核算出来就是直接用过去推工业增加值的方法来推GDP的方法。我们的经济之所以能稳住，其实跟中央的整体部署有着非常强的关系。
    总书记说我们要平衡好稳增长和防风险的关系，如果大家经常读中央的文件，你会发现这至少是在最近的三年里第一次把稳增长放在了防风险的前面。下面还讲到要在稳增长的基础上注重防风险。以前更多的是更加重视防风险，现在的防风险还要继续做，但是稳增长也被提到了更重要的位置，讲到了要在稳增长的基础上防风险。
  

 在这样的部署下，我们就看到了今年3月份政府工作报告讲到做好今年的工作要把握好几个关系。
    前三个方面是从不同的角度讲，最后的落脚点都是在稳增长上。第一点，我们要统筹国际与国内的关系，凝心聚力办好自己的事情。落脚点我们还是世界上最大的发展中国家，发展是解决我国一切问题的关键。
    如果大家严格地去研究这个概念，有增长不一定有发展，但是有发展，增长是必要条件。你一定要有一定的经济增长，才能说有发展。
    第二点，要平衡好稳增长与防风险的关系，落脚点在确保经济持续健康发展，也讲到了防风险。当前经济下行压力加大的情况下，出台的政策和工作举措要有利于稳预期、稳增长、调结构，防风险要把握好节奏和力度，防止紧缩效应加大，绝不能让经济滑出合理区间。
    因为政策已经预留了足够的空间，我们今年的目标GDP6.0%到6.5%，取个中间值6.2%或者6.3%都是可以接受的。站在这个角度来说，我觉得经济到年末肯定比这个水平要高。
    第三点，要处理好政府跟市场的关系，最后的落脚点还是顶住经济下行压力。
    所以这三点虽然是从不同的角度在讲，但是最前面的三点都在讲稳增长。

    在这样的部署下，政府工作报告还讲，我们怎么样把稳增长的工作做好？我们要形成强大的国内市场，充分发挥消费作用、投资作用，稳定国内的需求。
    首先投资要发挥作用，首先这个项目能被批出来，批出来的项目要快点上，还要有钱。所以政府工作报告讲在全国推出工程项目审批制度改革，使全流程审批时间大幅度缩短，这样就使得项目的审批速度能够比过去更快。
    同时，在合理扩大有效投资当中讲到加快加大加强，所有的都是我们要再快一点上一些项目，上项目的力度要大一点。
    有人会讲，是不是这么讲就意味着我们又回到了过去的老路上？但其实不是的，因为大家看一下是合理扩大有效投资，我们要扩大一些投资，但这是合理的，而且紧扣国家的发展战略，所谓的战略是我们国家经常每隔几年都会公布一次五年规划，公布一批在接下来的五年里我们要做的一些项目。
    只不过当经济有周期的压力，这些原本做的项目我把它做快一点，即使按照正常的节奏，这些项目也是国民经济发展所必须要做的。

    对于投资，今年还预留了两项重要的政策工具，到现在没有用，但是话已经说在这里了。创新项目的基础方式，适当增加项目资本金的比例。
    我们当初创立项目资本金的管理方法，每一个项目的投资方都要有一定比例的项目资本金，一般是从0到40%左右不等，不同的项目不一样。
    只有项目资本金到位以后才能宣布项目上马，才能申请银行贷款。项目资本金是决定一切的关键，而项目资本金不能来自于债务型的融资，你的钱不能是借来的钱，当然地方政府除外，地方政府可以用土地和地方政府一般债作为项目资本金出资，但是不能用地方政府专项债来出资。
    过去我们很多的项目上不去，就是因为项目资本金不够多，现在如果你降低了项目资本金的比例以后，就意味着相同的资金可以撬动更多的项目上马。
    这是第一个工具，如果需要还可以用。还有用好开发性金融工具，主要是指在我们国家目前就一家银行，主要指国开行。这个工具也还放在这里，现在还没有去用它。

    由于在去年的第四季度各方都预期，觉得经济下行压力比较大，特别是市场机构都觉得因为在去年更多的有抢出口的成份。今年出口不用抢了，由于出口被提前了，所以是不是会出现在第一季度锐减的情况？如果出现的话，那经济下行压力就很大，你可以理解为宏观经济分析其实就是政策跟市场之间的博弈活动关系。
    当我们这么分析经济下行压力大的时候，政策部门也在看，如果你的想法真的变成了现实，的确稳增长就会很不好办。所以，政策部门看到市场预期之后，就在调整政策。
    去年11月7日财政部就已经提前下达了2019年的转移支付1.3万亿，也就是一过12月31日，你马上就可以用这个钱。
    去年12月14日，以全国人大常委会授权的形式，提前下达了关于部分新增地方政府限额的金额。也就是一过12月31号，你就可以发地方债。按地方的节奏其实不是这样的，正常的节奏是3月份开两会，两会开完了，你才知道你地方政府今年能拿到多少的转移支付，你有多少的地方债可以用、可以发。
    所以大家做债的都知道，第一季度一般是发债的亮点，发利率债比较小的季度，因为预算还没有出来。
    由于中央政府看到了市场机构的预期，对于第一季度的经济很担心。所以，政策提前行动了，我们就在讲，第一季度好于预期，实际上是政策前瞻性地做出反应的结果。
    你这些项目，经济要是没有问题，投资要发挥关键作用，投资要批得快，还要有钱。

    我们真正的货币政策转向是从去年的下半年开始。你从6月份开始看到信贷的增速，红色的线出现了明显的上升，上了一个台阶。
    此后在第四季度又上了一个台阶，今年初又上了一个台阶，增速节节提高，由过去稳定在低的时候，甚至跌破了13%，现在回到了接近14%的水平上。
    在这个过程当中，随着信贷的增长以及其他的融资在去年第四季度，特别是发债，我们看到社会融资的增速在今年1月份实现了探底的回升。所有这一切的变化，直接造成了我们看到投资最终第四季度的触底温和的回升。
   

固定资产投资当中大家经常讲的三驾马车，三个最大的投资部分，房地产、基础设施建设、制造业，只有基础设施在第四季度稳定增长。还有一个非常让人感兴趣的东西就是房地产。
    房地产基本是从2016年1月低点之后一直在震荡反弹，今后几年里，大家都认为对于房地产的融资控得挺紧，无论是贷款、发债、股票融资等对房地产控的都挺紧。但是你看房地产的投资居然在2016年以来都是震荡回升的。
    在今年初还进一步又反弹了，这里面固定资产投资当中下滑的，也就是放缓的只有制造业。
    先从房地产看起，基础设施前面已经讲到，我们要加快项目的上马，我们也有至少是在年初，我们看到提前下达了资金，政府是有钱的，所以在这个意义上基础设施的回升没有问题。
    我们来看房地产，这张图非常有意思，也是经常被分析师拿来用的。你看到凡是虚线，房地产的销售开始出现下滑的时候，特别是房地产销售的增速下穿了开发增速之后，房地产的开发投资增速就会加快，每一次都是这样，但是只有这一次不是这样。
    2016年之后，房地产的销售下滑了，房地产投资还在往上走，最新已经下滑了房地产的销售，但是房地产的投资还在加快，所以这跟以往的任何一轮都不一样。
    很多的分析师拿这张图还犯两到三年前的错误，他们认为房地产的政策继续会有下行的压力。
    如果我们把线拉近一点来看，最近我们对于地产的融资控得这么紧的情况下，房屋的施工面积最近还在加快，特别是从2018年初进行加快。
    新屋开工面积2018年以来也不低，我们来看一下，到底是什么原因让房地产表现出十足的小强特征？温和的回升，同时在严厉的调控政策下具有顽强的生命力。
    资金来源跑得很高的这条线，有两个尖尖的灰色的线是利用外资，主要有两部分，一部分是国内的企业往海外发中资美元债，第二部分是海外企业自己投钱进来的这种。
    去年末今年初一度出现了快速的增长，但是它的绝对量在中国的房地产投资当中一直都不是特别大，这不是主要的原因。第二个红色的虚线是各项应付款，这条线如果仔细地看，它也是从2016年初各项应付款总体一直在温和的加速当中，他的增速并没有放缓，总体还是在一个温和回升的过程当中。
    我们所有大概的感觉就是应付款占用上游下游的钱这叫应付款，拿了人家的东西先不付钱，或者说收了人家的钱不给东西，这叫各项应付款。地产商的各项应付款从哪里来？可以回想一下十年前某一个地产公司拍地。但是在最近的几年里，你是不是发现独立的一家房地产公司自己拍地的事很少见了，经常拍出联合体，我拉好几家单位跟我一起来拍这个地，拉得最多的是建筑工程承包商，你要等我做完这个项目，你要跟我一起拍这个地，否则我这个项目不一定给你做。
    如果我的建筑工程承包商跟你一起拍地，我就意味着要出钱和垫资，所以就会出现垫了资要等这个房子盖好了卖出来回款了，才能给建筑工程承包商钱。
    占用下游的钱，我们现在看到，越来越多的房屋预售开始出现了，这是期房的销售，大家看到现在期房的销售占比越来越高，按照我们国家对于期房的销售要求，你的投资金额达到了整个项目的25%以后，你就可以申请期房销售。
    所以你就看到现在有越来越多的地产公司地拍下来之后，就可以指着这个图纸来卖这个房子，你现在要801，比如这个旁边的房子15万一平米，那我的房子三年以后盖起也是15万一平米。如果你想三年以后买你认定的801你就要先付一部分钱，我的房子可能卖出来至少要五千万，那你先付五百万进来，这是它占用下游的资金，这就是你前面看到资金的来源各项应付款的增速，从2016年以来，总体都在温和的回升过程当中。

    除了这两样东西以外，还有一个资金来源非常重要，3月份房地产企业的权益融资同比增速，你去跟开发商一起当股东，因为大家在过去的十几年、二十几年里都没有看到房子真正的长期跌过，那我觉得现在地产商资金紧张的时候，信托公司募集的资金，还有的有钱人自己组织的私募跟地产商一块拍地，或者投到地产的项目中去，最后房子卖掉了我们一起来分红，这也是非常重要的来源。
    3月份地产融资的环比增速是特别快的，所以说你现在看信贷、债券、股票对于地产控得都很紧，但是实际上通过占用上下游的资金，通过预售，通过利用外资，通过权益融资，我们已经看到其实地产商有了非常强的、在一定的时间内对于资金链紧张的抗压能力。
    看看新开工面积，2018年以后增速很快，在历史上我们也出现过一次房地产商的资金链很紧张，他的应对办法就是在2010年跑得很高的那条线也是新开工面积，房地产的新开工面积很高。但是大家看竣工面积虚线很低。也就是说开了工不竣工，现在新开工很高，但是也不竣工，为什么要开工呢？你一定要投资达到25%以后才可以预售，如果我快速地盖房子的话，就会导致我的资金链很紧张，我就把每个项目搞上四分之一以后就不急着往前走。
    有人会问干嘛搞这么多盘呢？你就搞一个盘资金链就不紧张了。但问题是地产商都明白，现在很多的金融机构说我只跟前十名、前五十名的地产商合作，很多的都是按规模来排，他说我的规模搞不上去，就没有人跟我合作，我一定要把自己的规模搞大，怎么搞大呢？拍地是最快的办法，搞大了之后就把前面的四分之一干完，这样才能维系住他的资金链。
    但是总有一天要交房，按照我们相关的规定，你申请预售的时候要报建筑工程进度和最后交房的时间，你看2010年初，新屋开工上得很快的时候，大概交房子的高峰在2012年，大概晚了2年左右，每个项目略有差异，但是平均差不多是2年左右。
    如果你看到这一轮是从2018年初期房销售突然上来之后，这就意味着到2020年你会看到密集的新房交付。如果这个更严厉的调控持续的话，到2020年，地产商的资金链会变得更紧张。
    但是你如果单纯从近年来看，好像还不一定能看到地产商的投资就能下来，所以房地产这部分投资我们的看法是今年说不定还能稳住。
    你如果来看制造业的主要原因是因为制造业的产能利用率在下降，所以这一部分当然没有办法支撑制造业的投资继续增加。

    在这个时候，我们其实觉得这是一个好的信号，总书记一直在讲，我们要进行供给侧的结构性改革，那首先大家看到的其实就是第二产业领域，大家都知道首先的供给侧结构性改革是钢铁煤炭。
    总书记的供给侧结构性改革讲的就是供给要动态适应需求的变化，既包含量的含义，又包含质的含义。
    如果量多了，你要把量降下来。如果量少了，要增加供给量。如果质量不能适应消费的升级，你要把这个质量提上来。
    这几年，我们一直在讲中国的产能过剩问题，但是更多的都是在第二产业领域。从这个意义上讲，这时制造业的投资，我觉得相对放缓一些是有助于中国经济结构的调整，也有助于在一些过剩行业的产业集中度的提升，从而最终出现提质增效的结果。
    刚才讲到了投资，投资总体上综合这三个部分，今年的投资也是温和上升一段时间，进入一个振荡的状态。
    我们来看看消费，消费到现在为止，可能去年的热门词叫消费降级，主要看到的是消费增速，特别是社会消费品增速的放缓。
    如果消费对于GDP的拉动角度来看，去年是提升的，GDP核算当中包括服务，而这个消费没有包含服务，只是有形的商品。这表明了最近几年的新趋势，在大家的消费当中，服务的消费占比越来越高，对于它的支出越来越多。
    你研究一下发达经济体支出结构的变化，在中国这个阶段之后，他们走过的一条路也是服务的占比在居民支出当中越来越高，而有形的商品在居民支出当中越来越低。
    我看了美国居民支出结构，我们目前的收入水平，上海相当于美国1984年的水平，我们整个国家相当于美国一九六几年的水平。在那个年代也是美国的环保运动风起云涌兴起的时候，我们最近几年也非常的重视绿色发展，跟这个也有关系。
 
    你注意到公共的支出跟消费之间是有关系的，特别是你如果看2016年，再往前看，2015年、2014年消费品零售总额是下降的，你如果以此简单的外推，你觉得2015年的经济、2016年的经济还要放缓，这样看来你是错的。因为在2015年、2016年你看到了公共财政支出的上升，它对于社会消费品零售总额有稳定的作用。
    我们统计的社会消费品零售总额是从终端零售企业统计他卖的东西，他没有办法区分买这个东西的人一定是居民还是企业，他区分不开的。
    今年公共财政支出在增加，意味着对于今年的社会消费品零售是有积极的贡献。
    另外下半年会看到CPI在上升，所以也是有利于社会消费品零售总额的稳定。如果你从社会消费品零售总额来看，今年总体上是平稳的，反倒不会进一步增速出现明显的放缓。
    第三个方面出口的问题，现在大家都很关注，但是从定性角度的认识，似乎已经比较清楚。全球的PMI都在2018年年初达到了顶峰，完整一点的也在第一季度达到了顶峰，大家都处在下行的过程当中。你从几个大的经济体来讲，现在还是美国的PMI绝对值高一点。
    当然，英国现在PMI也是不错的，虽然大家一直在讲脱欧的问题，大家都在脱欧的背景下，为什么英国的PMI还是不错呢？因为英镑被严重的低估了，一个被低估的货币是有助于它的工业增长。

    再看我们做的出口领先指数，这和过去出口的关系都非常的好。如果以这个指数来看，未来我们的出口总体上的增速仍然在放缓的过程当中。
    现在回顾一下，我们的经济三个方面，消费我们觉得今年能稳定住，投资能有温和的回升，然后再进入振荡的状态，出口是放缓的。
    这样的情况下，对于整个的今年经济增长，我们看到好像上升的力量主要在投资上面，那经济能达标吗？大家不要忘记，我们去年的经济增速是6.6%，我们今年的目标如果是6.2%或者6.3%的话，其实目标是被调低了。只要经济放缓是温和的，今年全年我们达标是没有任何的问题。
    现在我们要讨论的就是在经济温和放缓的背景下，达标没有问题的背景下，未来我们下一步更多的是要把力量放在经济结构的转型上。为什么要转型？大家来看这张图，红色的线是全球经济的增长，上面的两条线是全球的贸易增长，一个是商品贸易，一个是商品和服务贸易，两条线的增速基本是重合的，这就意味着当我们说到贸易的时候，其实我们在相当大的程度上是在讲工业制成品和大宗商品，服务的贸易比重较低。

    如果分三个产业来讲，第二产业的可贸易程度最高，最容易受贸易环境的影响，包括大家讲的贸易摩擦、汇率等等因素。
    而第三产业可贸易程度最低，受这个的影响最小。第一产业居中，农业有些部分可贸易程度很高，比如说谷物类，但是有一些东西可贸易性比较低，比如生鲜食品类。
    大概在2012年之前，全球贸易总体上是不断加速的过程，大致每年都是正增长，基本上一年比一年快，它也比整个的GDP增速要快。
    那时我们看到的是全球一体化加速，那时有很多的经济学家都在写伟大的全球化。
    但是，从2012年之后，我们看到了全球贸易的增速已经不再高于全球GDP的增速，而且总体上增速是不断减速的态势，这就意味着已经进入了相对萎缩的阶段。不管国际贸易的增速是不是正增长，但是它的二阶段是负的，总体上不是一年比一年快的，是一年比一年慢的。
    这就意味着我们过去在全球化扩张建立起来的产能，在这时候就会面对着一个需要去产能的过程，面对着你需要调整增速来调结构，其实这就是简单的宏观经济学模型所讲的基本原理。
    在此之前我们要有政府政策主动去引导去产能，最终会回归到市场驱动的去产能。

如果不退，最后很多的企业发现他赚不到钱。所以，未来对于我们第二产业很多的企业，很可能未来只面临着四条路可以走。
    第一条路，我能够成为这个行业当中最后剩下来的两到三个企业，我觉得最多也就是三个企业，已经没有办法再容纳四个企业。你来看我们过去在90年代、2000年出现的过剩行业，走到现在的行业你还能数出四个名字，已经很难数出四个名字，你现在数出国产的品牌能数出四个名字吗？所以对于过剩产能之后结构的调整、集中度的提高最后会收缩到只有两个，最多三个的企业格局下。
    如果很多企业没有办法成为最后的三个，那你就要想，是不是要到别的行业去，要不要跨界。
    那你要看哪些行业？供给还不是那么多，我们随后会讲，很多的第三产业目前供给都严重不足。
    第三条路，你现在前面的两条路都走不了，那怎么办？你也不会走，那我觉得这时候，世界这么大可以出去看一看。
    因为所有的产业结构升级当中，最终都会根据人均GDP的演进有这样的过程，比如收入水平比我们高的经济体现在是什么样的，他们有什么？目前我们国内不是很多，或者还没有，然后你去学一下就可以了，就是这么简单。
    如果这三条路你都不走，最后你就只有破产清算了。
    所以最后我们讲金融支持实体，显然我们只能支持前面的三类，没有办法来支持第四类，第四类是要被淘汰的，是要破产的。
   

大概从2011年开始，我们项目的顺差相对于GDP的比值，在绝大多数时间已经回到了3%以内，在最近的一两年里，我们已经回到了2%以内，有时更低。
    在经验上，大家认为经常项目的顺差相对GDP的比重低于3%，那就是国际收支基本平衡。
    所以中国现在国际收支也已经基本平衡。
    站在这个角度，所以一些国外的声音在讲中国的汇率问题，有没有低估的问题。
    当国际收支基本平衡的时候，就意味着你的汇率肯定不存在低估。你如果低估，经常项目的顺差会非常大。
    紧接着看这张图，中国的转型要往哪里去？这张图非常值得仔细来看，你会看到，我们这里画的是三大产业的经济增长，第一产业农业在二十多年里的增速一直在4%波动，最近几年中国经济的放缓跟中国农业没有什么关系，因为没有方向性的变化。主要跟另外两大产业有关系，就是第二产业跟第三产业。
    你如果看第二产业，你会发现非常惊讶的一个情况，大致从2013年为分水岭，在这之前，我们绿色的线，第二产业的这条线在很多的时候比经济增速都要高。但是从2013年之后，它一直都比经济增速低。
    你再第三产业，在这之前很难比整个的经济增速要高，但是只有它现在要比整个的经济增速高，而且在什么水平呢？我们现在第三产业的增速从2011年之后一直徘徊在8%，我们现在经济都已经到了6.6%，都觉得我们目标要进一步调低，但是我们的第三产业还是在8%。
    如果我说个不是很严谨，极端一点的表述，如果我们第三产业的占比更高，中国的经济增速是不是可以更快？这是一个直观的算术题，肯定是这样的。当我们要寻找中国经济新动能的时候，不用去找鸡毛蒜皮的电商，整个的第三产业这么大都在这里，我们的经济增速都很高，这是中国经济的新动能真正之所在。
    如果你是一个对经济学思维很清晰的人，你会发现我说的有点问题，经济学经验的常识，第二产业通常劳动市场率更高，经济学还有一个基本的原理叫编辑投资效率递减，所以是我们的第二产业已经投得过多而出现的严重过剩，所以导致它现在增速偏低。当我们说金融支持实体的时候，每每我都听到制造业要大力支持我们。
    其实除了制造业还有第三产业，还有第一产业。站在供给侧结构性改革的角度，第二产业的一些企业面临着被淘汰，其实更多发展的机遇在第三产业，什么叫第三产业？第三产业就是科教文卫，我们现在正式表述叫事业，事业单位就是财政拨款，不以盈利为目的。

    所以你现在就想清楚了，我们为什么政府的负担太重？因为这些你都把它兜着了。为什么第三产业增速这么高呢？因为很多你没有把它市场化。你现在把它放出来，放出来你的负担减轻了，债务压力不那么大了，然后市场的这部分经济增速也能更高了，自动的经济增速就可以提高。
    所以，我自己觉得我们现在要转型的关键，从供给侧改革来讲，关键核心在服务的供给侧改革上，我们要先把供给侧的量增加，当然质也要提高，我觉得这是中国经济的新引擎。
    而恰恰在贸易摩擦下，服务业是可贸易程度低的行业，根本不用出口，根本不用受汇率的高低，不用受特朗普天天说三道四的影响，它所有的供需都是跟国内消费者所建立的联系。
    转型还有一点，总书记在中央政治局第十三次集体学习当中讲到了把增长放在前面，这里我特别要说一点，总书记讲首次提出了金融供给侧改革的思想，以前是讲供给侧，没有专门讲金融供给侧，这次专门提了金融供给侧。
    因为我们高质量发展是需求，是对金融的需求。但是，金融的市场结构经营理念、创新服务水平还不能适应它的需要，也就是供给的质量不够。怎么改呢？总书记讲了很多，但是我这里特别讲一点，我讲的这一点，到目前为止我发现居然还没看到有人把它解读出来，在我看来，这一点才是最最重要的。

    总书记讲要围绕建设现代经济的产业体系、市场体系、区域发展体系、绿色发展体系等提供精准金融服务，构建风险投资、银行信贷、债券市场、股票市场等全方位、多层次支持服务体系。
    如果你仔细从概念上来看，风险投资是不是应该属于股票市场的一部分，未上市股权，权益融资的一部分。
    这一次把它从股票市场的大概念里拎出来了，而且放在了第一位。
    银行债券、股票市场等都是按照规模摆的，但是我们却把风险投资摆在了第一位，这是不是第一次呢？那我们就要想想为什么是这样？我们要建设科技强国，建设创新强国。而高新技术的创新依靠银行信贷、债券市场都是没有办法支持的，这跟愿不愿意没有关系，这跟风险偏好也没有关系，这是它的商业模式决定的，银行贷款和债券都是给了你钱按期收利息。
    我们发现很多优秀的高科技公司几年，甚至上十年都不盈利，它的估值还很高，你说不盈利的企业怎么按期给你付利息？它付不了利息，所以这决定了你靠银行信贷、靠债券市场是不能支持科技创新的。
    所以我们现在还看到经常有人写文章讲银行要支持高新技术的发展，这都是不懂经济的，懂经济的都不应该这样写，因为这样的企业银行很难支持，它跟商业模式不匹配。
    当我们说明了这一点之后，科技的创新需要依靠风险投资来支持，所以你才知道为什么把它放在前面，你也知道为什么科创板要放在上海，而且一定要做成功，这都是一脉相承的，这都是我们未来转型思想的一部分。
    作为新兴的经济体来讲，我们不断的发展，中间最重要的就是技术的进步和产业的升级，而经济学的基本原理，这个升级是怎么实现的？通过干中学来实现的。通过自己不断地做，我开始有体会，有了体会，我有了感悟，然后我才会有所突破。
    在过去的几十年里，我们通过开放，通过代工，通过加入全球的产业链，极大地加速了全球的技术进步和产业升级，所以开放始终是中国能够快速技术进步的关键，而不管其他的国家有什么样的贸易摩擦，这一点都是要坚持的。
    当你差得很远的时候，你会有后发优势，你追赶的会比别人快，当你追赶的离前线很接近的时候，这时有人要扼杀你是扼杀不了的。
    现在就差一层窗户纸，这个时候是挡不，因为无非就是我自己需要更多的试验，更多的再去做来感悟那一层窗户纸。
    我们再来看政策。第一季度数据公布以后，中央政治局开了一次会，说外部环境总体趋紧，国内存在下行压力。既有周期性的，更多的是结构性和体制性的。
    周期性可以用宽松的财政政策、货币政策来应对，所以有周期性，我们需要一定的宽松财政和稳健货币政策和积极的财政政策。
    但是，更多是结构性和体制性的。结构性的需要时间来消化，所以讲的要增强耐力，耐力就是忍。然后体制性的需要靠改革来实现，所以要增强定力，明确目标之后，坚定不移地往下做。

    中央政治局讲到我们要引导传统产业加快转型升级，做强做大新兴产业，要以关键的制度创新促进资本市场的健康发展，科创板要真正落实以信息披露为核心的政策发行的注册制，这都跟我们前面的理解是完全吻合的。
    在4月22号中央财经委员会讲到货币政策要松紧适度，我们要拿出有效的方法、有效的手段，三大攻坚战就是防范和化解重大风险，核心是控杠杆，第二是精准扶贫，第三是污染防治。
    所以，我们就在政府工作报告里看到，今年除了讲我们的经济增长的预期目标，还讲到了一个目标就是宏观杠杆率要基本稳定。
    那到底是什么含义？就是广义的M2和社会融资规模要与国内生产总值名义增速相匹配，其实不用纠结，就把它们算一个平均值跟它匹配就可以了。
    我们看到4月25号，国务院的政策吹风会，人民银行的领导讲了，我们不会提高杠杆率，虽然我们给一些领域要增加融资，但实际上我们是其他领域让出一部分资源，通过不同领域之间的调剂，最终我们的杠杆率不会上升。

    所以，总结一下来看，我们的政策至少有六大目标，我们要稳增长、稳杠杆、稳就业、降成本、要普惠、稳汇率，这六大目标根据重要性的不同来决定它的权重。
    去年第四季度和今年第一季度是稳增长，增长稳住了，接下来稳杠杆。
    我们就看到第一季度GDP增速稳的是实际GDP。但是由于价格是放缓的，所以名义的GDP下降。
    杠杆率就是M2和社会融资增速的均值跟名义GDP增速的比较。2018年两个增速基本是一样的，现在两个增速有一点不一样，年初融资的增速快一些，但是下半年经济的增速会有一个反弹，得益于现在政策的效果。所以下半年的分母，名义政策会回升，最终的比值也是稳定的。
    在这样的背景下，我们的货币政策怎么选？特别是大宗商品，期货市场很关注流动性央行没有收紧货币政策的意图，也没有放松的意图，一个最简单的指标就是要看DR007，红色的线是下有顶上有底，只要到了2.8，央行就会出来逆回购，最后就会下来。所以，2.2和2.8之间，简单取一个中间值，那就是2.5。而央行回购的利率是2.55所以要走到利率一线。
    NCD利率也基本是回到了一年期的政策利率附近，所以是相对于前期有所回升，但也就是回到政策利率附近就停止了。
    对于汇率大家很关心，总书记在第二届“一带一路”国际合作高峰论坛上讲得很清楚，不搞与邻为壑的汇率贬值。
    我们经常会关注经常项目的顺差，其实最近几年中国的项目开放很快，战略市场对外开放，股票市场对外开放，期货市场对外开放也提上了议事日程。在这个项目下流入的国际资本比过去更多。

    那国际资本流入的逻辑是什么？美股已经涨了这么久，估值如此之高，虽然不知道什么时候回调，很多人认为它离回调的时点越来越近了。
    如果我要分散风险去哪里？我一定要找一个足够大能容纳我可以分散的市场，过去是来不了，现在是可以来了，中国的市场也足够大。
    到底能不能分散风险？要看看相关系数是不是正相关或者负相关，或者相关系数很低。
    大家可以看，英国的富时100指数相关性也很低，如果把一部分投放到美股上的资产，或者英国股市的资产投放到A股，其实可以实现分散风险的效果。
    如果到了这里，到底我们的回报怎么样？这是整个指数的股息率，大家看几大经济体的比较。
    上证综指这几年的股息回报率不逊色于日本的东京指数，所以说对于长期投资者有不错的吸引力，特别是我们现在的估值还很便宜。
    我刚才讲的资本市场的开放以及中国资本市场的吸引力有助于人民币保持稳定，总结下来三句话，第一是形势有压力，但没问题，我们的政策下有底，上有顶，对于我们的未来关键是在供给侧的结构性改革上。

    谢谢大家！