近一个月，股市、债市和商品市场表现分化，文华农产品指数>国债期货>工业品指数>股指期货。新生边际变量，中美贸易谈判前景不明朗以及同业刚兑预期转折，对股指驱动向下，国债驱动向上，但同期农产品强势上行带来的通胀预期，则反向制约国债上行空间，宏观边际上呈现经济预期降、通胀预期升的微滞胀形态。

边际变量之一，来自于中美贸易谈判再重启可能。5月前，中美累计进行10轮贸易谈判，已涉及讨论协议文本程度，市场对最终协议的达成抱乐观预期，但5月后中美贸易前景急转直下，驱动市场预期由乐观转向悲观，进而带来国内经济和政策预期的新波动。

自5月10日美国提高2000亿美元关税至25%后，6月1日中国也将提高部分美国进口商品关税反制，若其间美股明显下行则可能带来中美贸易谈判再启动信号，而实质性进展则需关注6月28—29日G20峰会的中美最高领导人会晤可能。

基于美国经济周期将转势下行和2020年美国大选在即，中美贸易谈判仍具备再启动可能。经济预期领先指标美债收益率曲线持续倒挂，上次倒挂时期为2006年6月—2007年6月，而最新公布的5月美国Markit制造业PMI已跌至荣枯分界线附近，为2012年该数据公布以来最低；若后期美国如期再对中国输美3000亿美元商品加征关税，将带来美国国内显著的通胀压力，进而压缩美联储应对经济下行的货币政策调整空间。

边际变量之二，来自于国内政策调整空间的预期变化。相对一季度的政策预期，二季度政策预期边际降温，总量管控和通胀因素对政策空间的制约，强于中美贸易前景对政策的激励。宽货币方面，央行对中小银行定向降准令全面降准预期落空，3000亿元货币增量主要用于发放小微和民营企业贷款，而新增通胀压力虽不会改变政策方向，但会压制政策逆周期调控的空间和意愿。

宽信用方面，政策性的主动宽信用和周期性的内生信用收缩并存，其中信用内生性收缩的压力，会降低政策对信用扩张的激励效果。信用内生性收缩体现在两方面，一方面，银行信用投放能力受限，近日包商银行被接管对同业刚兑预期的打破，将会抬升中小银行融资成本，加剧资本金补充难度，进而抑制信用扩张空间；另一方面，企业融资需求意愿喜忧参半，当前信用扩张与收缩具有显著的定向性，政策主导的宽信用，主要投向智能制造和高科技创新等与周期关联性不强的领域；内生性的信用需求收缩则主要体现在周期性特征强和出口导向型行业，而中美贸易摩擦会加剧出口导向型行业产能的自发性收缩。

总体上，短期市场风险偏好难有显著改善，但也无需过度悲观，前瞻性的政策调控有助于强化经济韧性，降低市场波动率。后期市场风险偏好的切换，则需等待新的预期差驱动，其中中美贸易谈判能否重启为关注焦点。