国内股指期货将于4月16日上市，由于A股市场“炒新”习惯，市场预期股指期货各合约价格可能在上市之初偏离现货价格，并超出合理范围，从而出现期现套利的机会。目前以沪深300指数为标的股指仿真交易各合约期价呈现窄幅震荡，期现价差偏离程度较大，表现失真。因此，目前国内市场许多业内人士或投资者可能较为关心周边市场股指期货合约期现价差的情况。笔者选择与A股市场有着最紧密联系的恒生指数作为研究对象，分析其期现走势及基差运行情况。

　　一、恒生指数及期货简述

　　恒生指数是香港股票市场变化的指标，也是亚洲地区广受欢迎的指数。同时，它也广泛被使用作为衡量基金表现的标准。恒生指数是一个以加权资本市值法计算的指数，该指数共有33只成分股。而每一种股份价格的变动相对恒生指数的影响，直接决定于该家公司的资本市值。市值较高的股份对恒生指数涨落波幅的影响比市值较低的股份要大。该33只成分股分别属于工商、金融、地产以及公用事业四个分类指数，其总资本市值占香港联合交易所所有上市股份总资本市值约70%。由于香港股市日益受到关注和对相关对冲工具需求的不断提高，香港期货交易所在1986年五月首先推出恒生指数期货合约，并随后在1993年3月推出了恒生指数期权合约。这些合约为投资者提供了管理投资组合风险和捕捉指数套利交易机会的有效工具。越来越多国内国外投资者的参与使恒生指数期货和期权的受欢迎度不断提高。

　　二、恒生连续与恒生指数价差统计

　　我们选取富远恒生指数与恒生连续2009年以来的数据分析，发现恒指与连续走势极为一致，其相关性高达0.999，表明在成熟市场，股指与现货市场走势联动性极高，一旦期现价差出现偏离，就会及时被市场上期现套利资金抹平。

　　通过对2009年以来恒指与恒生连续价差进行统计，发现其价差分布在300到-400之间，其中最为集中分布在-200到100之间。中值与均值都在-33左右，最小值为354，最大值为242，标准差为77，峰度比正态分布大，且发生左偏，Kurtosis指标显示厚尾性不明显。J-B正态检验的结果（P=0.000001）也证实了价差序列不服从正态分布。

　　注：（1）样本取307个。（2）标准差表示样本偏离中心的分散程度的统计量，标准差越大的表示数据分散程度越大。（3）偏度表示样本的偏离方向（对称程度），偏度越接近于零，分布月接近正态分布（对称）。（4）峰度表示样本高点与低点的落差程度，该数值大于3表示样本的分布比正态分布陡峭，小于3表示样本的分布比正态分布平缓。（5）J-B检验样本是否符合正态分布的统计量，该值越大，服从正态分布的概率越小。

　　三、各合约与恒生指数价差分析

　　根据恒生指数期货合约规定，2010年3月30日为止，3月合约进入交割，而在此之前一段时期内交易的各合约分别为3月、4月、6月和9月。各合约走势与现指走势表现非常一致，而且近月合约尤其是3月合约在交割日收敛于现货，表现出明显的成熟市场特征。各合约整体表现出期现联动效果很好，而且期货走势明显领先于现货走势。

　　从恒指各合约的基差走势可以看出，各合约上市初期基差波动幅度一般较大，因为越远离交割日，市场想象空间越大，宏观经济及基本面变数也越大，远月合约基差波动幅度也相应较大。但一旦临近交割，近月合约基差波动就会平缓，而且交割月份合约的基差一般趋近于0轴。3月30日交割的恒指3月份到期合约看，其收盘价为21363，而交割结算价则为21362，仅相差1点，恒生指数则报收于21375，与3月合约收盘价仅差12点。说明恒生指数期货交割制度非常有力的保障了期货价格在到期日后理性回归于现货价格。（注：交割结算价规定见恒生股指期货合约）

　　从最近几周看，恒指各期货合约基差表现平稳，3月份与4月基差接近于0，而6月与9月合约基价依次递增，说明远月合约较弱，而近月较强，市场处于明显的反向市场。远期合约价格较低，主要由于市场预期全球加息浪潮将在二季度后纷纷如约而至，尤其是中国加息与紧缩政策预期强烈。另外，各国政府在几乎用完所有政策工具之后，未来在经济尚未完全企稳的情况下，退出政策可能引发经济二次探底风险。

　　四、总结

　　通过对恒生指数，恒生连续及恒生股指期货各合约的统计，我们发现恒生指数期货与现货市场走势联动性极高，一旦期现价差出现偏离，就会及时被市场上期现套利资金抹平。恒指连续与恒生指数之间价差主要集中分布在-200到100之间，且价差序列不服从正态分布。

　　恒生股指期货各合约走势与现指走势表现非常一致，近月合约在交割日收敛于现货特征明显。说明恒生指数期货交割制度非常有力的保障了期货价格在到期日后理性回归于现货价格。

　　恒生指数期货合约远月合约的价格比较能反映市场对未来宏观经济的预期。各合约整体表现出联动效果很好，期货走势明显领先于现货走势。

　　从恒指各合约的基差走势可以看出，各合约上市初期基差波动幅度一般较大，因为越远离交割日，市场想象空间越大，宏观经济及基本面变数也越大，远月合约基差波动幅度也相应较大。