核心结论：①上证综指2804点缺口类似“马奇诺防线”，没有实质意义，最近1周部分强势股回调本质是性价比下降，微观上市场横盘已难以持续。②这轮调整起源于估值修复后基本面没跟上，短期仍需警惕内外负面因素的发酵。③上证综指2440点反转的中期趋势不变，调整完进入下一波上涨需要市场面、基本面、政策面共振，耐心等待。

不迷信“马奇诺防线”

最近一周市场小幅下跌，上证综指最低触及2822点，有观点认为上证综指2804点是强支撑、市场将继续在2800-3000点震荡盘整，源于前期上涨2804-2838点是跳空缺口，我们认为2804点好比二战中法国为抵抗德国构筑的“马奇诺防线”，没有实质意义，缺口难挡市场调整趋势，维持《6月仍需警惕-20190602》观点，调整还未结束。

1、市场横盘已难以持续

无需神化上证综指2804点缺口。5月上证综指在第一周大跌后，回落至2800-3000横盘震荡区间，最近一周市场持续下行，上证综指触及低点2822点，投资者中有观点将2804点视为很重要的一个技术支撑位，源于2月22-25日上证综指出现2804-2838点跳空缺口，2月22日周五中央政治局会议提出“金融供给侧改革”，25日周一市场跳空上涨，当日上证综指大涨5.6%，成交额1.03万亿，较年初以来日均3537亿元成交额显著放量。有观点认为这是确认牛市的跳空缺口，历史上这样的缺口都不会补，因此支撑很强。我们回顾牛市初期市场上涨的跳空缺口，以05年下半年、08年四季度、14年7月-11月为例(上证综指最低点在13年6月，真正启动在14年7月，期间2000点附近横盘1年)。05/9-05/12期间上证综指从05/6的998点反弹至05/9的1223点，上涨初期没出现明显跳空，7月22日1022-1024点，跳空2个点，成交额168亿元较前一交易日75亿元放量上涨，这一缺口在牛市上涨阶段没有回补。08/10-08/12期间上证综指从10月底的1664点上涨436点至12月初的2100点，上涨初期11月10日出现1762-1782点跳空，当日成交金额782亿元，较前一交易日400亿元显著放量，这一缺口同样没补。14年7月上证综指横盘1年后启动上涨，7月28日周一相比7月25日周五跳空，2127-2135点，大涨2.4%，成交额3296亿元较前一交易日2175亿元显著放量，这一跳空源于反腐带来的改革预期迅速升温。前三次牛市缺口均出现在市场底部附近，没有回补，但是这次2804-2838点缺口，相比最低点2440点已经累积了一定的涨幅。从其他指数看，中小板指目前5263点已回补2月22-25日5689-5770点缺口，创业板指目前1416点已回补2月22-25日1456-1481点缺口，前期领涨的板块，如券商指数目前6974点已回补2月22-25日7518-7767点缺口，再如5G指数5月初939点已回补2月22-25日1008-1034点缺口。我们认为无须神话技术缺口，市场关键还是看基本面，遵循其内在逻辑，2804点类似“马奇诺防线”，没有实质性意义。

强势股有松动迹象。我们6月初月报《6月仍需警惕-20190602》就提出1-2个月注意前期强势消费白马股补跌风险，19年4月9日-5月31日最大跌幅较小、回吐力度小(下跌回吐前期涨幅的比例)的行业分别是食品(-6.4%/0.12)、保险(-7.5%/0.30)，白酒(-10.3%/0.20)，农业(-11.4%/0.22)，医药(-14.0%/0.49)，参考18年经验在调整后期这些前期强势板块调整压力较大。从最近一周市场表现看，部分板块已出现大幅调整，白酒(-3.4%)，医药(-6.7%)，农业(-7.7%)，上证综指(-2.4%)，其中农业、医药跌幅居前。农业方面，部分龙头公司如正邦科技5月生猪出栏量同比下降26%，市场开始担忧猪瘟在催升猪价的同时，上市公司生猪存活-销售也会受到拖累。医药方面，财政部网站公布将对77家医药企业进行会计信息质量检查工作，对医药企业费用的真实性、合规性开展大检查，77家企业中上市公司及子公司有23家，市场担忧检查再挖出类似于康美的大问题。我们认为最近一周强势股松动关键是目前性价比不好，前期涨幅太多导致资金出现获利回吐的可能，类似情况在18年10月，18年1月底-9月底，部分强势股没怎么跌，10月市场再次下跌时强势股补跌，当时最大跌幅靠前的行业为白酒(-19.6%)、医药(-18.0%)，而同期上证综指为-13.2%。19年这次调整从4月最高点3288点下跌400多点至5月初2838点，随后市场在2950-2820点横盘震荡，部分强势股股价甚至创了新高。《一九现象会再现吗？-20190519》中我们分析过19年难以复制17年或13年那种结构很极致的行情。从机构持仓看，4-5月外资净流出752亿元，净流出最多的行业为食品饮料(248亿元)、家电(88亿元)、银行(61亿元)、电子元器件(55亿元)，但公募没有明显减仓，偏股混合型基金、股票型基金整体仓位81-82%、86-87%，高于上涨阶段类似点位的79-80%、85-86%。对比我们认为内资很可能在抱团白马，使得下跌初期白马股仍相对强势，往后看山高风大，警惕机构仓位下降过程中前期强势股继续补跌。

2、本轮调整还未结束

上证3288点以来调整源于内外因素交织，调整还未到位。我们前期报告《四月决断-20190406》、《小心溜车-20190421》、《这波调整的性质及前景-20190505》中分析过本轮行情的性质：上证综指2440-3288点属于牛市第一阶段上涨，逻辑是政策转暖推动估值修复，由于4月基本面没跟上，3288点以后市场进入牛市第一阶段上涨后的回撤，这是本轮下跌的主因。市场表现也能印证这一逻辑，4月上证综指从3288点回撤238点至最低3050点，5月从3078点回撤256点至最低2822点，4、5月股指最大下跌点数接近。只是相比前期牛市第一阶段回撤，内外因素共振导致这次调整更复杂。内因方面，4月基本面数据全面回落，工业增加值、消费、投资、出口等数据下滑。从幅度看，这次从19/1上证综指最低2440点最大上涨847点至4月初的3288点(涨幅35%)，之后回撤466点至目前最低2822点(跌幅-14%)，回吐前期上涨幅度的0.55，回调的幅度还不够。从调整时间来看，这次上证综指从19/1/4的2440点至4月8日3288点上涨3个多月(沪深300指数4月22日创了新高)， 4月8日-19日高位盘整后22日正式下跌至今约1个半月，调整时间也不够。回顾历史，市场上涨和下跌阶段加权平均交易点位持平时多空力量平衡，是调整结束的信号之一，2019/1/4-4/8上涨期间上证综指加权平均价格为2927点，而2019/4/9至今下跌期间为3052点，根据日均亿股成交量486亿股估算(对应成交金额4700亿)，如果二者平衡，假设调整持续到6月底、7月中、7月底所需的交易均价是2506、2684、2761点。

仍需小心内外因素的恶化。上证综指3288点以来调整的原因是国内基本面数据回落，前面只是简单从历史对比视角看当下调整时空还未到位。从具体影响逻辑看，6月内外因素还有恶化风险。国内基本面数据可能进一步回落。5月PMI为49.4%，跌破枯荣线，低于2005-2018年这14年中5月的PMI平均值为52.2%，预示着5月实体经济需求较弱。短期高频数据也不容乐观，5月六大集团发电耗煤同比增速为-18.9%，4月-5.3%、3月4.2%。6月12-15日统计局将公布投资、消费、工业增加值等数据，需警惕经济数据进一步回落对市场的冲击。最近一周美股受美联储降息预期影响出现反弹，但我们认为仍需警惕美股风险，前期报告《美股会一直牛下去吗？-20190601》分析过目前美股核心是基本面，美联储降息预期也是因为美国基本面有回落压力。如果美股下跌，短期1个月会拖累A股，美股下跌将引发全球风险偏好降低，外资流出会加快，如2018年2月、10月。

3、应对策略：保持耐心

耐心等待市场出清。对比历史，上证综指3288点以来的调整时间空间本来就不够，上证综指2804点的跳空缺口类似“马奇诺防线”，无需神话，“马奇诺防线”失守也并非熊市来临，2440点的反转格局已形成，反法西斯联盟最终取得了二战的胜利。这次市场调整真正结束需要市场面、基本面、政策面共振，我们认为三季度是一个重要窗口期。回顾历史牛市第二阶段上涨背景，均是市场、基本面、政策三者共振，05/06-07/10牛市第二阶段全面爆发期(06/1-07/3)，上证综指从06年1月1070点涨至07年3月3000点，涨幅181.2%，这一阶段基本面触底回升，GDP累计同比增速从05Q4的11.4%升至07Q1的13.8%，全部A股净利润累计同比增速从06Q1低点-14.4%触底回升至07Q1的80.7%。政策面05年下半年汇率改革抬升国际资本热情，06年股权分置改革大范围落地推进。08/10-10/11牛市第二阶段全面爆发期(09/1-09/11)，上证综指从09年1月1814点涨至09年8月3478点，涨幅87.4%。GDP累计同比增速从09Q1的6.4%升至09Q4的9.4%，全部A股净利润累计同比增速从09Q1低点-26.7%触底回升至09Q4的25.2%。政策面央行于2008年下半年连续五次降息，09年初前后一揽子财政和货币政策刺激效果开始显现。12/12-15/06牛市第二阶段全面爆发期(13/4-14/3)，创业板指从13年4月817点涨至14年2月1571点，涨幅92.3%，创业板指净利润累计同比增速从13Q2的7.4%升至14Q1的17.6%。政策面13年6月“钱荒”后央行政策放松，向金融机构提供流动性支持，13/7/12国务院常务会议研究部署促进信息消费，拉动国内有效需求。市场面：如果6月-7月上旬国内外几个风险因素释放，届时调整幅度可能会较充分，多空力量出现平衡。基本面：根据库存周期和政策时滞来看，基本面数据将在19年三季度见底，详见《再论19年类似05、12年：牛市蓄势-20190319》、《牛市不需要基本面？误会-20190321》等报告。政策面：跟踪7月中下旬的中央政治局会议，政策可能再次偏松。

短期小心强势股补跌，中期谋划未来。自下而上观察市场，今年以来市场的走势与18年1-9月有些相似之处，18年上证综指从1月底的3587点下跌800点左右至6月底的2750点附近，7-9月A股进入横盘震荡阶段，10月继续下跌400点至2449点。18年1月底-9月底，部分强势股没怎么跌，10月市场破位下跌时出现白酒、医药为代表的强势股补跌。最近一周强势股出现松动迹象，我们认为目前强势股关键问题是性价比不好，前期涨幅太多导致资金出现获利回吐的可能。另外在市场最后一跌时高股息率公司更抗跌，18年10月中上旬前15个高股息率股跌幅中位数为-8.4%，而沪深300跌幅为-11.5%，最近一周高股息属性的银行涨跌幅0.7%、航空机场-0.8%、发电电网-1.4%，均高于沪深300 -1.8%。拉长时间看，上证综指2440点以来牛市的长期逻辑没变，即牛熊时空周期上进入第六轮牛市、中国经济转型和产业结构升级推动企业利润最终见底回升、国内外资产配置偏向A股，坚定信心，详见《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》、《现在类似2005年-20190217》、《牛市有三个阶段-20190303》等。未来市场进入牛市第二阶段，会出现主导产业，信息化、服务化的转型期重点发展第三产业。从配置角度看两条主线值得关注，第一消费白马和制造龙头等核心资产仍可作为基本配置，随着经济结构调整，这些行业从自由竞争阶段进入寡头垄断阶段，龙头受益于行业集中度提升和品牌优势，消费白马股盈利能力较强，典型代表是家电和白酒，部分制造如工程机械、水泥行业的龙头也是如此。行业格局决定企业盈利能力，消费白马代表的核心资产业绩保持稳定，家电和白酒19Q1ROE分别为18.3%、25.2%，均保持高位。从产业结构调整方向关注科技和券商。19Q1通信为5.8%，电子为5.1%，计算机为3.5%，盈利本来就处于历史的周期底部，随着科技产业政策推进，资金流入科技行业，进而刺激行业需求、增加新订单，从而改善相关科技类公司业绩。券商为5.2%，也处于历史底部，金融供给侧改革推进，股权时代为科技行业发展服务，券商业务有望更多元化，对比国际，18年美股券商行业ROE为10.9%，未来A股券商ROE有望提升。

风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期。