2013年的诺贝尔经济学奖可能会让研究有效市场理论的人摸不着脑袋。一个得主Eugene Fama是有效市场理论之父，而另一个得主Robert Shiller则主张市场是非理性并且可以超越的。有效市场假说是传统金融学的核心，而很多人认为行为金融学驳斥了这一理论，甚至认为这是行为金融学的最大贡献。而作者在2017年的一篇文章里提出，有效市场假说是可以区分为两个版本的，分别为：价格等于价值假说price-equals-value market hypothesis和市场很难超越假说hard-to-beat market hypothesis。而对于为什么如此多的投资人都认为市场很容易被超越的讨论也少之又少。作者从行为金融学的角度对以上两个问题在本文做出了深度研究。

概述

在作者提出的有效市场假说的两个版本中，价格等于价值的市场假说是指投资价格等于内在价值。市场很难超越假说是指大多数投资者做不到超越市场获取长期的超额收益。传统和行为金融学里都有驳斥价格等于价值假说的证据，但是这些证据又和市场很难超越的假说一致，这是什么原因呢？

行为金融学还解释了一个传统金融学无法解答的问题：为什么这么多的投资者都认为市场可以轻易被超越，但事实上，是很难超越的？传统金融学下的理性投资者知道市场是很难超越的，所以不应该发生这个问题中的现象。但是行为金融学里描述的很多普通投资者的认知却是相反的。这些普通投资者被认知和情绪上的偏差所误导，或是愿意牺牲收益和实际的利益以维持他们主动投资者的形象和希望超越市场的情绪价值。

价格等于价值的市场，和很难被超越的市场

价格等于价值的市场是不可能被超越的，因为超额收益来自于价格和内在价值之间的差异，而在价格等于价值的市场中这一差异是不存在的。但是，市场很难超越的市场并不一定是价格等于价值的市场。很有可能价格与内在价值偏差巨大，远离了价格等于价值的有效市场，但其中差距很难或不能及时被发现，并不能获得超额收益。换句话说，市场可能是疯狂的，但这并不意味着你就是一个心理学家。

巴菲特就是做到长期超越市场的一个出色例子，展示了价格等于价值和和市场很难超越市场的区别，以及在有效市场理论下的困惑。一个例子就是，当巴菲特在考虑买入佛伦利达州西铁城保险的债券时，他收到了来自同一个中介同一个债券三个不同的报价，11.33%，9.87%，和6.00%。“这并不只是学术界每当遇到与有效市场理论相驳时候，总会声称遇到的小小异常。”巴菲特说到。

他在这提到了有效市场，但更准确的描述应该是价格等于价值的市场。西铁城保险债券的例子就是一个驳斥价格等于价值市场理论的例子。西铁城保险只有一个内在价值，但是它的同一个债券却有三个不同的价格。这说明了其中两个价格，甚至全部的三个价格都与其内在价值有偏差。

但是很难超越的市场，和价格等于价值的市场是不一样的。相对于价格等于价值的市场假说中投资价格必须等于内在价值，市场很难超越假说是指大多数投资者做不到超越市场获取长期的超额收益。巴菲特提醒投资者，即使一个市场并不是价格等于价值的市场，并不意味着这个市场是很容易被超越的。

对于给非专业投资者的建议，巴菲特说到：“如果他们不准备做一个主动投资者，事实上很少人应该尝试这么做，他们应该买入指数基金，低费率的指数基金。因为他们无法判断什么是对的时机和对的价格。投资者，平均长期地来看，相对于组合（对冲）基金，更适合投资一个低费率的指数基金。”

巴菲特有过一个著名十年的赌局，对方是FOF对冲基金Protégé Partners。在2018年1月1日赌局开始之时，ProtégéPartners挑选了它认为5个业绩能跑赢标普500的FOF。这些FoF覆盖了业内超过200只对冲基金，包括成功做空次债危机的鲍尔森旗下的基金。他们声称对冲基金和FOF的额外费率会由更高的超额收益来覆盖。

但巴菲特押注在了投资标普500指数的先锋基金500。他认为长期来看虽然一些非常聪明的主动管理的投资者可以超越市场，但是对冲基金并不能取得覆盖他们高费率的超额收益。9年后，截止2016年底，先锋基金500的收益率为85.4%，而Protégé’s的对冲FOF基金为22%。

价格等于价值的市场假说

价格等于价值的市场假说是指所有投资价格都必须一直等于他们的内在价值。这是一个难以验证的假说，因为内在价值很难确定。这造成了人们会在解释有效市场理论时，混淆了两者的概念，更会以市场难以超越假说来代替价格等于价值假说。但这两个版本的解释是不同的。价格等于价值的市场不可能被超越，但是难以超越的市场并不一定是价格等于价值的市场，是可以实现的。

我们既然不能直接验证价格等于价值的市场假说的有效性的，这一假说却有一个隐含的结论：价格变动等于价值变动的市场假说，也就是说价格的变化等于内在价值的变化。这是一个相对容易验证的理论。我们来看看以下两个例子：泰坦尼克号在1912年4月14日沉末，船的所有者IMM公司是纽约股交所的上市公司。泰坦尼克号的造价为750万美金，购买了500万的保险金。

所以，在不考虑对未来业务的影响等因素的情况下，事故对IMM内在价值的账面影响应该是250万美金。但是在事故发生两天后，IMM的市值下跌了约260万美金。在这里，价格的变化稍高于内在价值的变化，但差异足够小，也可以认为价格变动等于价值变动的市场假说是成立的。

而由Kaplanski和 Levy在2010的文章中提出，空难的数据大部分是不支持价格变动等于价值变动的市场假说的。平均一次空难对航空公司内在价值的影响不超过10亿美金，但是股票市值的平均下跌幅度相当于超过600亿美元的损失。

诺贝尔得主Shiller 早在1979和1981的文章中也提出了与价格变动等于价值变动的相斥的证据。他发现债券和股票的价格变动幅度会大于仅来自内在价值的变动，而其中差异的最好解释就是投资者心理因素。他提出改变认知和审美会影响股票和债券的选择，就像会影响对食物，衣服，健康和政治的选择一样。一些早期的研究对Shiller的实证研究有所怀疑，但他的结论是经得起时间的考验的。

难以超越市场的假说的几个版本

难以超越市场的假说有三个版本：独家信息，小范围公开信息，和广泛公开信息。独家信息是只对一人公开的信息，比如公司的CEO。小范围公开信息是只对一小部分人公开的信息，比如一个公司的高管，跟踪公司的分析师，和专业期刊比如《自然》的读者。广泛公开信息包含了对大众的公开渠道比如报纸。独家信息版本的假说指出，即使手握独家信息的投资者也不能超越市场；小范围公开信息版本指出，拥有小范围公开信息的投资者不能超越市场，但是有独家信息的可以；广泛公开信息版本指出，仅仅持有这类信息的投资者无法超越市场，但是持有独家或小范围公开信息的投资者可以。

Fama在1991年的文章里也对有效市场假说进行了分类：强有效，次强有效，和弱有效。强有效市场是指即使得到独家信息的投资者也无法超越市场。Fama对有效市场的分类与作者对难以超越市场假说的分类有类似也有不同。Fama对有效市场的描述是“价格完全反应公开信息的市场”。但是“公开信息”这一措词有些摸棱两可。《纽约时报》和《自然》杂志的信息都是公开的，但是前者的信息是广泛公开，而后者只是小范围公开。

那么，究竟是谁超越了难以超越的市场呢？

难以超越的市场并不是完全没可能超越。但是别忘了，投资是一个市场零和的游戏。平均来看，仅仅拥有广泛公开信息的投资者几乎无法超越市场。事实上，拥有独家和小范围公开信息的投资者通过与仅仅拥有广泛公开信息的投资者交易而获利。而这一现象驳斥了难以超越市场中的独家信息版本和有效市场假说中的强有效版本。

对此现象有多个例子作为佐证：Seyhun [1985] 发现企业管理层可以用独家和小范围公开信息获得超越市场的收益。Ahern [2015]发现有独家和极小范围公开信息的企业管理层，获得超越市场的收益会大于只掌握小范围公开信息的较低职位管理层。在金融行业里，资产管理者也靠获得独家或小范围公开信息来超越市场。

Mullins和Pulliam [2011] 发现一些基金公司通过掌握有关奥巴马医保计划的小范围公开信息而提前买入某些会受到正面影响的保险公司的股票。在信息成为广泛公开信息后，这些保险公司的股票上涨了。对冲基金的管理人在掌握小范围公开信息方面尤为突出。Klein, Saunders, 和 Wong [2014]描述了一个案例，其中两家大型股票经纪公司因为对某些对冲基金提供股票评级变化的小范围公开信息而受到指控。获得股票升级信息的对冲基金得以超越市场获得年化9.96%的超额收益，而股票降级的信息为他们避免了年化11.28%的损失。而其他没有这类信息的对冲基金获得的对于市场的超额收益可以忽略不记。

可是问题又来了，为什么只掌握广泛公开信息的投资者仍然尝试超越市场呢？

为什么这么多的业余投资者在他们大概率跑不赢市场的情况下仍然参与交易呢？而专业的投资者，在仅仅掌握广泛公开信息的时候是拒绝交易的。这就是投资市场上广泛存在的一个交易谜题。对此谜题有以下几种解释。

Fischer Black [1986] 早在1986年就提出了“噪音”概念。他区分了信息交易者和噪音交易者。信息交易者是掌握独家或小范围公开信息的人，只愿意和掌握广泛公开信息的对手方交易。而噪音交易者就是仅仅掌握广泛公开信息也愿意交易的人。而噪音交易就是解释以上交易谜题的关键。Black写到：“噪音交易者愿意参与交易，尽管从客观角度来看他们不参与交易是更好的选择。但即使如此，他们仍会针对信息噪音进行交易，可能他们认为他们赖以交易的噪音事实上是有用信息，也可能因为他们只是喜欢交易而已。“

框架误差是认知偏差中核心的一种。框架效应是指一个问题，由于两种在逻辑意义上相似的说法却导致了不同的决策判断。Kim和Meschke [2014]提到，框架误差带来的失误在CEO被电视采访这一现象中非常明显。专业投资者在观看采访的时候知道他们不是唯一的观众，他们也知道如果他们没有独家或小范围公开信息他们在交易双方中是落后的。

所以他们会避免交易。但是很多无知的投资者仍然参与交易。在CEO采访后立刻买入股票的投资者通常会亏钱，股价会跌破采访前的价格。采访也会带来同样多的做空交易。有金融和人类行为学概念的投资者，也许有些掌握独家或小范围公开信息，会抓住这一时机，与缺乏这些信息的投资者进行交易，逢高卖出。

而这一对金融和人类行为的认知匮乏也表现在对指数基金的选择中。所有标普500的指数基金的回报率是完全一样的，因为他们都复制了标普500这一指数。但是各个基金的费率不同，所以带给投资者的净回报也不同。而甚至聪明的投资者都会犯框架误差，将这些指数基金按照历史回报排序，而不是按照费率高低。Choi,Laibson, 和Madrian [2009] 对大学本科，研究生和员工提供了不同指数的基金供选择。不同指数基金有不同回报因为基金启动或者发布募集说明书的时间不一样。

专业投资者会以费率高低为框架对基金做出排序，而其他人会以回报率的高低为框架。实验的结果是，在不同的排序方式下，90%的本科生和员工，以及80%的研究生选择了高费率的基金，忽略了基金实际回报率都完全一致的事实。

当一些只掌握了广泛公开信息的投资者不参与投资，就避免了框架误差。但很多避免了框架误差的投资人还会犯过于自信的错误。一个由富达基金在2012发起的对业余投资者的调查显示，在未来12个月，62%的人觉得可以超越市场，29%觉得可以和市场持平。而交易员也容易犯可获得性误差。媒体通常会给于获得高回报的资产管理者额外的聚焦，使投资者对高回报率留下深刻印象而犯可获得性误差。以耶鲁大学捐赠基金的高回报为例，耶鲁的优势在投资者界是很罕见的，包括特殊渠道和低费率。但事实上Phalippou [2011] 发现整个私募基金行业的平均回报率并不高于上市股票的回报。

人们会对来自身边朋友邻居的信息赋予过高的信息代表性，却忽略了大范围投资成功的基础概率。代表性误差会带来羊群效应。这一现象在美国房地产泡沫和2008年金融危机时尤为明显。很多房地产的投资新手都受到他们邻居的影响，损失惨重。

历史上的高回报会带来情绪误差，因为这会给投资者带来正面情绪，给投资带来正面的预期。Hoffmann和Post[2017] 从经纪公司的记录及对应的月度调查中发现，历史上的高回报与升高的回报预期，下降的风险认知及风险厌恶程度相关。Amromin和Sharpe [2013]同理也发现了，认为经济表现会不佳的投资者对投资回报的预期降低而风险预期增加。这样的发现与传统金融学中的高风险对应高回报的理论相斥。

专业投资人士也并不对认知和情绪误差免疫。他们想要的比高回报低风险更多，导致他们会做出超越市场的失败尝试。LaBarge [2010]发现投资委员会的成员中，过度自信现象很常见。83%号称委员会的综合能力高于平均，61%号称他们委员会很少犯错误。过度自信不光会带来管理人快速招聘又被开除的高流动率，也会带来确认误差，也就是当委员会成员尝试寻找支持他们过度自信认知的证据以获得确认。近40%的成员承认他们的委员会犯了确认误差。

总体来说，专业投资人士比业余投资者更容易意识到他们的认知和情绪误差，也更能克服他们。但是专业投资人士和业余投资者一样，都容易受到处置效应的影响。这是指投资人在处置股票时，倾向卖出赚钱的股票，而继续持有赔钱的股票，也就是所谓的‘出赢保亏’。但是De, Gondhi和Sarkar [2011] 发现专业投资人士比业余投资者更能克服这一效应。

但是人的意愿在没有认知和情绪误差的情况下也会影响行为。很多业余投资者和一些专业投资人士会因为满足他们的表现和情绪价值的情况下选择参与交易，即使知道赢不了。富达基金的另一个2012年调查里发现，78%的交易员为了收益以外的原因做交易；54%享受“狩猎的刺激“；53%享受学习新的投资技能；而超过一半的人享受与此相关的社交活动-虽然他们更倾向于分享获利而不是赔钱的故事。

超越市场以使得市场变得难于超越

这拗口的说法听起来充满矛盾：相信市场难以超越假说的投资者可以使这一假说成真。事实上，他们甚至可以让价格等于价值的假说成真。

Lo和MacKinlay [2002] 使用了一个发动机的比喻来描述价格如何被推向接近于内在价值的。价格和内在价值之间存在差异意味着市场并不处于价格等于价值的状态，这个差异是交易员在尝试超越市场时“润滑油”。交易员收到超额收益或差异的激励，会买入他们认为价格低于内在价值的股票。这个买入的行为会推高价格，使之更接近内在价值。这一过程也是Lo’s [2004]一书中适应性市场假说的核心。书中指出，适应性的动态过程不光决定了市场的有效性，也影响了金融机构，投资产品以及最终的机构和个人的财富。

挖掘信息和交易的成本阻碍了价格等于价值市场成立。这些成本很可能太过于高昂而不足以覆盖交易员超越市场的超额收益，以及他们放弃了类似会计或工程师收入的机会成本。Rothfeld和Patterson [2013] 提到了Genscape公司，他们可以在于美国政府发布公开信息之前，由直升机采集红外侦察图像检测油罐内容，为交易员提供小范围公开信息。每个交易员需缴纳9万美金年费购买他们的私人报告。有这样可以挖掘独家或小范围公开信息技能的交易员可以超越市场或与之持平，而做不到的交易员就失败退出。最后，市场会向价格等于价值的状态靠拢，而其中的差异幅度至少应该可以让优秀的交易员覆盖他们的费用。

不确定性是除了成本以外阻碍价格等于价值市场成立的另一个因素。对于内在价值和价格向内在价值靠拢时机的不确定性使理性专业的交易员对价格内在价值之差异进行估测的意愿受到限制。而较小幅度的估测会使得两者的趋同进程缓慢。Ahmed [2011]提到了成功做空次债危机约翰鲍尔森的例子。鲍尔森从他对于次债房贷的信息中推断出市场并不是价格等于价值的，但他并不能对他自己的推断完全确认。他也肯定无法知道价格什么时候会跌落到他估测的内在价值水平，是不是会发生在他爆仓之前。他们下了一个1000比1的赌注，而他们就是那1的一方，这其中的不确定性是巨大的。

有些人提出价格等于价值市场的低有效性意味着难以超越市场的有效性也是低的，这会让小盘股和发展中市场的股票市场更容易被超越。但这一推论是没有根据的，原因有两个：1.挖掘信息和交易的成本在价格等于价值的低有效性市场中会更高 2.市场零和的规律在所有市场都成立。如果有一部分投资者超越了市场，那另一部分必定跑输了市场。

再回到Fischer Black [1986]对噪音交易的描述。噪音交易者的交易价格包含了交易员所依赖的有用信息以及噪音，而噪音使价格远离内在价值，扩大了两者的差异。这一理论可以用旧闻重发的例子来展示。Carvalho, Klagge, 和Moench [2011]描述了在2008年9月，当美联航母公司2002年破产的旧闻被重新报道的时候，噪音交易者以为这是新闻，股票几分钟内暴跌76%，但很快在发现不是新闻后就反弹了。不过，在日终股价依然下跌了11.2%。

当价格高于内在价值就形成了正泡沫，负泡沫反之。所以我们可以推导出，泡沫就是价格和内在价值的差异，在价格等于价值的市场里泡沫是不存在的。但是，在难以超越的市场里，如果投资者无法在对的时机，发现泡沫并用他来超越市场，泡沫就可以持续存在。这其中原因可以来自以上提到的挖掘独家和小范围公开信息的难度和交易的高成本，而依赖对内在价值的不准确估测会带来亏损。

即使投资者认可了泡沫的存在，他们也可能亏钱。价格和内在价值的差异可能在长时间内都不会缩小，而投资者可能没有足够的资金维持这么长时间的投资。总结来看，对价格等于价值市场假说的驳斥并不一定意味着市场难以超越假说也是不成立的。而对泡沫的理解也不一定意味着投资者可以及时发现并利用他们来获得超额收益。

联合假设：有效市场，资产定价和Smart Beta因子

有效市场假说，不论是价格等于价值还是市场难以超越的版本，都不能单独被测试论证。

Fama [1991]提到，有效市场假说必须和资产定价模型，例如CAPM或三因子模型来共同被测试。CAPM计算出的小盘股和价值股的超额收益可能是市场并不有效的一个证明，也可能是证明了CAMP是个有误差的定价模型。联合测试有效市场和资产定价模型的问题在于我们尝试用一个公式来推导出两个变量。我们可以克服这一问题，如果我们假定一个变量成立，测试另一个。比如，我们可以假定市场是有效的，在这基础上测试资产定价模型是不是成立。

对于smart beta的讨论也是联合假说。smartbeta策略用于不按市值配置的市场投资组合。我们可以认为smart beta策略下产生的超额收益是市场并不有效的证明。或者我们也可以把smart beta策略当成资产定价模型的代表，比如三因子模型。

来自美国道富银行的分析师Bender在2015年机构投资者期刊的文章里解释了Smart beta。她认为Smart beta策略反应了资产定价模型的有效性，而不是市场有效性。她说：“关于Smart beta，投资者需要选择一些他认为可以长期持续的因子，然后以被动透明和确定规则的方式实行。这与传统量化投资经理选取一些因子，但是以动态主动管理的方式来创造Alpha完全不一样。”她还认为大部分超越市场的超额收益都可以更好地用简单的确定规则的因子所构建的资产定价模型来解释，这对整个主动管理投资来说都是一个挑战。

结论

行为金融学推断出价格不等于价值，但是对掌握诺独家和小范围公开信息的人可以是难以超越的市场。而认知和情绪误差也让只有广泛公开信息的投资者误认为超越市场是容易的。另一方面，诺贝尔的经济学奖的颁奖给两个方向的获奖人也事实上说明了，巴菲特和其他拥有独家和小范围公开信息的人可以持续超越市场，但是只有广泛公开信心的普通投资者做不到。所以在最后，我们的结论就是，非专业投资者应该选择低费率的指数基金。就像广告里说的：“别在家自己尝试主动管理的投资。”