霍德华马克斯先生在几个月前上海的《周期》见面会上说，美国股市已经进入了8局下半（棒球比赛通常有9局），意味着美国的这一轮牛市，大概率要结束了。当然，没有人能预测未来。马克斯先生很幽默的说，他在几年前也是这个观点，但并不妨碍股市继续上涨。

许多人说，这一次不一样了。这几个字，是投资中最昂贵的几个字。在最新的备忘录中，霍华德马克斯对于许多人提出这一次不一样的原因，进行了一一分析。以下是我们手工翻译的全文：

我第一次在备忘录中提到这句话是在1981年10月11日，由Anise Wallace撰写的“为什么这一次市场周期并没有不同”。其他提到几句话：

根据约翰.邓普顿，投资中最危险的几个字叫做“这一次不一样了”。当股票见顶和见底时，投资者用这句话来证明自己通过情绪驱动的决策是理性的。

在下一年，许多投资者将重复这句话来为他们昂贵的股票进行辩护。

在牛市的第六年，这句“这一次不一样了”开始被传播。华尔街专业投资者认为，在牛市结束之前，还有一轮散户进场的节奏，才会出现市场真正的见顶。

他们无视道琼斯工业指数平均估值过去五年翻了三倍，依然在买入股票。他们会不断听到为什么这些股票的价格应该继续上涨，为什么这一轮牛市比历史上所有牛市都要长，为什么这一次繁荣之后不会出现类似于1929年的暴跌，以及为什么“这一次不一样了”。

许多这些论证听起来很有吸引力，因为他们有些元素是真实的。甚至邓普顿爵士说，当大家说事情不一样的时候，他们有20%的概率是正确的。但是风险来源于不同的因素，就像大家都认为这一次日本人买入美股股票会永远不间断。

Wallance最终想传递给投资者的信号是，当所有人都在说这一次不一样的时候，就应该要警惕了。为什么？你看看这篇报告推出的时间。就在8天之后的1987年10月19日，美股出现了黑色星期一，历史上最大单日跌幅，市场暴跌了22%！Wallace的结果在报告推出日，真的非常重要，当然对我来说任何时候都是重要的。

通常在投资中，历史常态会限制资产价格。比如在牛市只有投资中无视标普500平均估值水平，才会走到极端。如果标普500的成分股盈利增长10%一年，那么指数只有估值水平被认为能够扩张，指数才能上涨20%一年（这个在90年代发生过）。在那个视角下最终指数在2000达到了32被的市盈率（极大负面影响了2000到2002年股票回报）！

想象在卡纳维拉尔角发射火箭。火箭必须摆脱地心引力才能突破到大气层。同样道理，历史常态带来的限制必须被突破，才能导致资产价格飞入外太空。

今天我们不会听到过多关于历史估值无关紧要，毕竟他们并不算很高。相反，我们要说的这一次不一样了，是关于未来经济对市场的相关限制：

未必会出现衰退

持续的量化宽松会导致永久的繁荣

联邦赤字能持续大规模增长而不造成问题

国债不需要担心

我们可以在经济走强的同时没有通胀

低利率能长期持续

利率倒挂不会出现负面影响

公司和股票没有利润也能成长

成长股投资能永久的跑赢价值投资

我很少参加一个会议的时候，有人不问上面的其中一个或多个问题。需要上面的任何一条成真，那么这一次必须要不同，我会在下面和大家详细分享。

我们能避免经济衰退吗？

我这些天被问的最多问题是“美国经济是否会进入衰退？”以及“这个衰退什么时候开始？”我对于第一个回答是“是的”（至少我永远不会被证明是错的）。过去我们一直有经济周期，未来也会如此。经济强劲的增长导致人们对于未来过度乐观，过度乐观会带来风险暴露，而这些风险暴露最终在经济负增长阶段成为巨大问题。

当大家问衰退什么时候来临时，他们的意思是“会不会还要过很长时间”。美国经济最长的连续增长持续了十年，而这一次经济增长已经到了第十年的第十二个月。没有人说经济持续增长不能超过十年。况且这次经济复苏的程度是二战之后最弱的，所以我们还没有看到经济过热，意味着未必按照传统的时间表出现衰退调整。

很快这将成为美国历史上最长的经济复苏。然而我认为，经济接近结束的概率变大（如同我最新出版的经济周期中说的，我无法预测未来，只能知道一个大概的概率）。复苏还将持续，但可能不会持续很久。我不会去赌到底什么时候结束。

一年半前当特朗普总统执行减税时，许多人问美国会不会像澳大利亚，保持28年的经济增长，他们上一次衰退还是在1990年。我的回答是“很可能不是”，毕竟美国和澳大利亚的经济结构有很大不同：

澳大利亚GDP总很大一部分是出口原材料，包括铁矿石和煤炭。过去十几年经济强劲增长是受益于中国经济

澳大利亚银行体系集中在本土经济，意味着海外金融危机对他银行体系不会产生很大冲击

事实上澳大利亚金融体系很保守，并没有创造过度的泡沫。比如澳大利亚在2006年成立了未来基金，是来吸收其养老金负债端的，而这个基金的资金来自财政盈余。这个基金目前的资产规模达到了1540亿美元，锁定期大概率延长到2026年。

是的，我基本上确定美国不会复制澳大利亚28年的持续繁荣。

量化宽松能带来持久的繁荣吗？

在金融危机之后，美联储启动了量化宽松政策。量化宽松给将银行储备金注入金融系统，增加了国债需求，压低了无风险收益率。量化宽松在美国是成功的。有些人认为，美联储会永久执行量化宽松下去。

首先，量化宽松的部分效果有自我强化作用。所以第一次效果比第二次好比第三次好。当心灵作用消退后，就算永久的量化宽松也不会有效果了。

量化宽松在过去对于我们的低回报环境起到了贡献，导致风险偏好上升，推升了资产价格，加大了财富分化。但是我们同时是否也要担心量化宽松带来的副作用。

政府行为真的能提高经济的需求吗？还是将未来的需求在今天提前释放？如果是后者，这不正是会导致需求透支后，带来的经济衰退吗？

最后，许多人说美联储希望预防衰退的可能性。但是这个真是美联储能防止得了的吗？美联储今天的所谓行为，会不会意味着已经达到了极限，未来如果真在来一次经济衰退，美联储也将无能为力。

良性的联邦赤字？

过去那么多年，许多政府官员都提倡平衡的联邦赤字。民主党人士希望通过“征税和开支”来为人民提供更多。但是他们经常在征税前就已经做了开支。共和党相反，认为没有获得新增资金前，就不应该加大开支。

结果是，过去50年我们有46年出现了财政赤字（只有1998到2001年例外）。过去几年虽然经济复苏了，但是财政赤字的占比也提高了。通常情况下，这并不应该发生。民主党和共和党似乎发现，要赢得选举就应该无视赤字。1930年凯恩斯提出，当私有经济体不活跃时，政府应该增加开支，通过财政支出来刺激需求。当经济恢复增长时，政府应该减少开支，让财政盈余来支付此前赤字留下的债务。但是看看在2017年底发生了什么？经济复苏的第九牛，共和党居然推行了大规模减税政策。

于是出现了现代货币学理论（Modern Monetary Theory），他们认为政府赤字是经济中很小的部分，不需要太担心。当然，这种现代货币学理论，更像为当政者服务，他们并非经济学家，而是政府的说客。

不需要担心国家债务？

我记得年轻的时候，听过一场关于国家是否能永远保持债务的激烈辩论。过去几年，大家对于国家债务的担心都遗忘了，几乎所有的国家都是债务国。现在核心焦点在于，债务的水平会不会太高。当然，如果基于现代货币理论，国家债务根本不是个事。

今天美元是全球最主要的储备货币，没有人能取代这个地位。美国受益于对于其债务的无限需求，也是主要货币中最安全的。基于这种原因，扩张国家债务似乎不会成为一个问题。

但是会不会有一天来到一个临界点，人们开始质疑美国偿还债务的能力，国债利率价格上扬，以及美元的贬值。这将给美国偿还债务造成更高，更严重的代价。当内部环境开始变化后，美国的偿还能力或许比我们想象的脆弱。

没有通胀的经济增长？

过去60年大家都相信菲利普曲线，通胀和失业率之间是负相关，随着失业率下滑，通胀会抬升。今天美国的失业率创了50年新低，但是并没有出现通胀抬头。导致这个现象有几个原因：

美国劳动参与率创了40年新低，所以看非就业率比看失业率指标更有价值，劳动市场并非十分饱和。

自动化，科技进步带来的生产效率提升，导致今天的通胀水平比历史要低。科技的摩尔定律，导致许多产品价格不断下降。

另一方面，以上因素导致了低通胀，但是其他推动通胀提高的因素有可能抬头。

如果真的出现通胀，会带来一系列经济和社会问题。通胀会导致加息，利率提高会导致对于资产价格回报更高的要求，融资成本提高后，风险偏好下降。

通胀真的上升，或许会成为此次复苏结束的导火索。菲利普曲线真的无效了吗？谁知道呢。

如同70，80年代美国高通胀的时候，大家想通胀怎么可能会下来呢？直到沃尔克成为了美联储主席。今天，我并不认为2%的通胀水平会维持很长时间。

利率将长期维持低位？

“更低的利率，更长的时间”（Lower for longer）这是推动此次牛市的主线。此次美国经济的复苏，并没有导致利率水平提高。

2015年底以来，美联储已经加息了9次，从0利率附近提高了2.25-2.50%。但是今年1月份，由于担心2018年四季度的经济疲软，美联储宣布短期不会加息，十年期国债收益率继续回落。

美联储会维持低利率吗？如果债务和赤字增长比GDP速度更快，会对利率产生压力吗？如果美联储重新降息，市场会上涨吗？没有人知道答案。

利率倒挂没有问题？

历史上大部分时间利率倒挂，都会导致衰退，这也是许多人担忧的地方。大家要关注的，并非倒挂是否一定会带来衰退，而是倒挂背后的原因。我认为美联储在推动短端利率的同时，由于长端投资资本的剩余，导致短端利率向上，长端利率向下。

在科技创新带来的经济增长中，资本开支并不大，所以对于长期资本的需求不大。由于投资者的担心，导致他们购买国债。当债券需求提高后，债券的卖家会要求支付更高价格，推动了利率曲线的下行。

一个负面的结果可能是，会对银行的利润率产生影响。

没有利润也能增长？

长期以来企业的价值在于他们创造利润的能力，就算短期不创造利润，长期也能创造。但是90年代开始的科技泡沫dial新的观点，企业不创造利润也依然能够伟大。今天，许多不创造利润的公司，成为了全球最大市值的企业之一。

科技企业和风险投资人过去10年赚了很多钱。于是，许多人愿意投资那些要很长时间创造利润的科技企业，这一点并没有错。但是如果这些长期不创造利润的企业，比创造大量现有利润的传统企业估值贵很多很多，这可能是一个问题。

今天许多人没有经历过2000年互联网泡沫的破灭，大量互联网和电商公司跌得一文不值。

在投资中，真相往往在极端的有限价值和一文不值之间。今天这种情况，大概率无法一直持续下去。

成长股投资可以永远胜出？

过去几年，基于未来的成长股投资大幅跑赢了价值投资，许多人问我这个趋势是否会结束。今天，买“烟蒂股”价值投资已经被人看做很老套的方法了。大家批评价值投资者，毕竟今天科技股的领袖都来自成长股企业。

我要承认一点，今天的科技进步和数据分析，让找到低估值的企业越来越难。但是对于今天科技创新的成长股，希望大家不要忘记70年代的漂亮50泡沫。这些企业非常成功，但他们的价格太贵以后，变成了危险的股票。而低估值的企业虽然没有那么强的竞争优势，但他们足够便宜。

成长股的投资基于重要的假设：人们对未来乐观的预期。如果经济没有大家预期的那么强劲呢？如果通胀会起来呢？如果。。。？历史已经一次次证明了。许多“完美无瑕”的公司，最终会让人变得“绝望”（From flawless to hopeless）。

当然，你会说“这一次不一样了”。

没有人能够证明上面这些问题不能持续，或许经济真的会那么好下去，谁知道呢？

在我年轻的时候，我读过一本经典的书“The Money Game”(1967年出版）。里面有一段是来自一个资深经纪人的对“今天的市场都是年轻人，许多人连29岁都没有过，都是孩子。这些孩子不记得任何糟糕事情的发生。他们赚了那么多钱。但是你知道，我也知道，有一天交响乐会停止的。。。”

我用牛市的三部曲来结束：

1）第一步，只有一小部分前瞻的人，相信事情在好转；

2）第二步，大部分开始相信市场在好转；

3）第三部，所有人的结论是事情只能永远变得更好。

对于一个投资者来说，与时俱进固然重要。但是从历史中学习，也是必不可少的。相信未来，但也要明白历史会重复。