最近一周市场放量上涨，上证综指在6月21日周五最高涨至3010点，投资者情绪普遍好转。部分乐观观点认为调整已经结束，A股进入新一轮创新高的上涨。我们认为目前进入牛市第二阶段上涨的条件仍不充分，这波上涨暂时定性为上证综指3288点以来调整过程中的反抽。

1、这波上涨只是反抽

内外因素共振推动的反抽。最近一周市场放量上涨，其实反弹已经开始一段时间了。从近期低点来看，上证综指在6月10日跌至2822点后开始反弹，中小板指、创业板指也是，而上证50、沪深300已经于5月27日开始反弹。这轮反弹整体上源于国内外多个积极因素的共振。上证50指数、沪深300率先反弹源于5月28日MSCI正式将A股纳入因子从5%提高到10%，6月24日开盘A股纳入富时罗素全球指数(以21日收盘价)，配置需求加上海外股市反弹，陆港通北上资金5月底开始持续净流入，截至6月21日，6月以来北上资金累计净流入约452亿，而5月北上资金净流出536亿。标普500、恒生指数于6/3、6/4开始上涨，催化剂源于宽松政策预期。6月4日美联储主席鲍威尔表示，美联储会根据经贸摩擦和其他近期的风险，采取恰当措施维持经济增长，这暗示了美联储可能降息。6月20日，美联储6月议息会议改变了之前保持耐心的说法，认为未来经济前景的不确定性在提升，将会密切关注并采取适当的行动去保持扩张，投资者对美联储降息的预期进一步升温。国内方面，6月10日中办、国办印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许专项债券作为符合条件的重大项目资本金，稳增长政策再度发力。6月18日中美两国领导人通电话，确定两人将在二十国集团(G20)领导人大阪峰会期间会晤，中美贸易摩擦出现缓和迹象。根据21世纪经济报道，6月18日监管部门窗口指导部分机构，敦促债券质押式回购履约。6月20日，证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，其中包括对创业板借壳放开部分限制，允许特定战略新兴标的在创业板重组上市，取消了重组上市认定标准中的“净利润”指标，恢复借壳配套融资等内容。6月21日中信、国泰君安、海通、华泰四家券商公告表示收到央行关于短期融资券最高待偿还余额有关事项的通知，四家券商核准余额上限合计1674亿，反映监管层希望通过券商机构传导流动性。总体看，美联储降息预期升温、中美贸易摩擦缓和、国内稳增长等相关政策密集出台共同推动了这轮反弹。

市场调整中出现反抽很正常。前期报告中我们多次将今年1月4日上证综指2440点以来的行情类比05年下半年、08年四季度，都是牛市第一阶段，详见《牛市有三个阶段-20190303》等。上证综指3288点以来的调整属于牛市第一阶段估值修复后的回撤，即对应技术分析角度的牛市1浪上涨和2浪回调。从市场形态来看，05年下半年、08年四季度的市场回撤，上证综指都经历了“下跌-反抽-再下跌”的过程，对应技术分析角度，这就是牛市2浪回调的abc形态。技术角度，b反抽的幅度往往是a跌幅的0.38、0.5、0.618。如05年下半年的回撤阶段，上证综指从05/9/28最高1224点回落至05/9/28的1129点后，然后反弹至05/10/12的1166点(反抽幅度为前期跌幅0.39)，然后再次下跌至05/10/28最低1067点。08年四季度的回撤阶段，上证综指从08/12/9最高2100点跌至08/12/16的1907点后，反抽至08/12/19的2039点(反抽幅度为前期跌幅的0.68)，然后再次下跌至08/12/31的1814点。回顾今年这波牛市2浪调整，上证综指从4月8日最高3288点跌至6月6日最低的2822点(下跌466点)，然后反弹至6月21日最高3010点(反弹了188点)，b的反抽幅度已经为前期a跌幅的0.4，如果b反抽幅度达到a的0.5、0.618，对应这次上证综指反抽高点3055点、3110点。而这次反抽更早的上证50指数和沪深300指数更强，上证50从4月22日的3048点跌至5月27日的2677点(下跌381点)，然后从5月27日最低2667点反弹至6月21日最高2958点(涨291点)，反抽幅度已经达到前期跌幅的0.76。沪深300从4月22日的4126点跌至5月27日的3556点(下跌570点)，然后从5月27日最低3556点反弹至6月21日最高3856点(涨300点)，反抽幅度已经达到前期跌幅的0.53。

2、市场仍处于牛市2浪调整中

上证综指3288点以来的调整难言结束。我们前期报告《四月决断-20190406》、《小心溜车-20190421》、《这波调整的性质及前景-20190505》中分析过，上证综指3288点以来调整源于内外因素交织，目前看，这些因素并未消退：第一，内部因素，基本面数据回落趋势未变，包商银行事件对资金面的影响仍需观察。5月工业增加值较4月的5.4%进一步回落至5.0%，5月PMI为49.4%，跌破枯荣线，从高频数据看，6月上中旬六大集团发电耗煤同比增速虽然较5月的-18.9%收窄至-9.7%，依旧为负值。6月底是季末和半年末，包商银行事件对信用扩张的影响，进而对资金面影响仍需观察。第二，外部因素，中美经贸关系的前景仍存不确定性。虽然中美两国领导人通了电话，G20上会晤的结果仍需等待。继美国商务部把华为列入出口管制“实体清单”之后，6月21日美国再次新增五家禁止自本国供应商采购零部件的中国实体。美国6月17日公听会后的抗辩意见书最后递交日期为6月24日，新一轮加征关税最快将在7月份正式实施。此外，对比历史，这此回调的空间还不够，以05年下半年、08年四季度为例，牛市2浪回调通常回吐1浪涨幅的0.6-0.7。具体来看上证综指在05年下半年、08Q4的回调比例为0.69、0.66，上证50为0.74、0.67，沪深300为0.76、0.59，中小板指为0.32、0.55。这次因为有中美贸易摩擦影响，按理调整幅度会更大。这次从19/1上证综指最低2440点最大上涨848点至4月初的3288点(涨幅35%)，之后回撤466点至目前最低2822点(跌幅-14%)，回吐前期上涨幅度的0.55。其他指数如上证50回吐幅度为0.48、沪深300为0.48、中小板指为0.68、创业板指为0.65。从行业角度看，在05年下半年、08年四季度，牛市第一阶段回撤期各行业回吐前期涨幅的平均数为0.76、0.64(详见表1)。从4月8日上证综指3288点以来这一轮调整中，行业回吐幅度平均数为0.62，部分回撤幅度较小的行业如食品、白酒、保险只有0.06、0.3、0.4。

上证综指2440点以来反转的格局没变。拉长时间看，我们仍然维持上证综指2440点以来牛市的长期逻辑没变，即牛熊时空周期上进入第六轮牛市、中国经济转型和产业结构升级推动企业利润最终见底回升、国内外资产配置偏向A股，详见《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》、《现在类似2005年-20190217》、《牛市不需要基本面？误会-20190321》等。第一，从牛熊周期看，1990年以来A股经历五轮“牛市-熊市-震荡市”周期交替，第五轮熊市从15/6/12开始，上证综指从高点5178点到19/1/4低点2440点跌幅53%，持续时间44个月，指数跌幅与持续时间都已经与前4轮调整阶段相近。上证综指1月4日2440点以来反转的信号是基本面五个领先指标中3个及以上企稳回升，与05年998点、08年1664点类似，详见《市场反转需要啥信号？-20190220》。第二，从宏观背景看，中国经济进入由大到强的新时代，结构优先，类似1980s年代的美国，GDP增速换挡后波动率下降，产业结构升级加速。当前我国经济增长正在从重速度向重质量转变，近几年我国的GDP增速虽然放缓，但内部结构却在不断优化、产业结构升级，我们认为这是未来企业盈利改善的动力。展望未来，我们预计未来名义GDP将维持在8%左右，A股净利同比有望维持在10%以上，短期从库存周期、领先指标到同步指标的时滞看，这一轮盈利周期底部将在19Q3，之后是1.5-2年的回升周期。第三，从居民资产配置看，2015年中国居民资产中房地产占比高达62%，股票配置比例仅为5%，2017年美国分别为30%、32%，欧洲分别为23%、28.7%(中国数据来自《中国国家资产负债表2015———杠杆调整与风险管理》，海外数据来自《凯捷2018世界财富报告》)。2018年我国人口年龄中位数为37.4岁，居民住房需求最旺盛的阶段已经过去，现在我国已经进入后地产时代，十九大报告指出，我国要增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重。未来股市将得到更大的发展，A股在居民资产配置中的占比也将进一步提高。从全球配置视角下看，A股估值优势明显，将吸引外资持续流入。

3、应对策略：保持耐心

等待更明确的信号。借鉴05年、08年历史，市场结束调整进入牛市第二阶段上涨，需要市场面、基本面、政策面的共振。目前，我们暂时把市场6月10日以来的上涨定性为回调过程中的反抽，而并非新一轮上涨。如果未来市场调整的幅度比较深，从价值角度，可以先乐观，或者基本面、政策面出现更明确的转变，也可以乐观。第一，从市场面来看，前文分析过，对比历史，这次调整的时空还不充分。回顾历史上三轮牛市第一阶段后期调整时的形态，市场基本上会经历下跌-反抽-再下跌这几个阶段，目前这波上涨我们认为是下跌过程中的反抽阶段。第二，从基本面来看，过去进入牛市第二阶段都是基本面数据好转。06/01市场进入牛市第二阶段时，工业增加值累计同比从06/01的12.6%反转上升至2月的16.2%，全部A股归母净利润同比增速06Q1见底。09/01市场进入第二阶段时，PMI也从08/11底部的38.8%回升至09/01的45.3%，工业增加值在09/01见底-2.9%开始回升，全部A股归母净利润同比增速09Q1见底。这一次仍根据库存周期和政策时滞来看，基本面数据将在19年三季度见底，继续跟踪后续高频数据。第三，从政策面来看，06/01市场进入牛市第二阶段时，金融机构各项贷款余额同比增速从05/12的12.98%跳升到06/01的13.8%，货币政策积极。09/01市场进入第二阶段时，贷款余额同比增速从08/12的18.76%跳升到09/01的21.33%，09/1新增贷款规模达1.62万亿，远高于08/12的7718亿，显示四万亿投资落地中。这次需跟踪7月下旬的中央政治局会议，政策有再次偏松的可能。此外，这次还需跟踪中美贸易谈判进展，尤其是观察6月28-29日G20峰会期间中美领导人会晤情况。

行稳致远。3月底以来我们对二季度行情一直偏谨慎，在3月底报告《优化结构应对波动-20190331》中提出，应对回撤时，控制仓位是一方面，结构上要找涨幅少、机构配置低的板块，如银行，4月以来银行板块累计涨幅4.8%，远超过上证综指的-2.9%。目前进入6月下旬，展望下半年，抛开市场涨跌的趋势波动，结构上建议两个方向均衡，一方面消费白马等核心资产仍可作为基本配置，另一方面看好券商和科技股。自1990年以来标普500指数年化涨幅为11.0%，对应ROE(TTM，整体法，下同)均值为13.1%，自2005年以来万得全A指数年化涨幅为10.8%，对应ROE均值为11.9%，更高的ROE对应更高的股指涨幅，可见盈利是决定股价表现的核心。消费白马股盈利能力较强，典型代表是家电和白酒，19Q1ROE分别为18.3%、25.2%，均保持高位，源于行业进入寡头竞争时代，龙头受益于行业集中度提升和品牌优势，部分制造业如工程机械、水泥行业的龙头也是如此。消费白马、制造龙头代表的核心资产业绩保持稳定，具有配置意义。此外，牛市第二阶段业绩弹性大的行业股价表现更好，科技和券商目前ROE处在历史底部，具备向上的弹性。19Q1通信ROE为5.8%，电子为5.1%，计算机为3.5%，券商为5.2%。具体来看，科技得益于产业政策倾斜，预计PE/VC等将为科技产业注入资金，进而刺激行业需求、增加新订单，从而改善科技股业绩。随着大股权时代来临，券商业务有望更多元化。科创板正式开板，沪伦通正式启动，资本市场增量改革不断推进，并且监管鼓励大行通过同业拆借、repo等方式加大对券商融资的支持，券商金融债发行、短融增额，均有利于券商降低资金资本，提高杠杆率，从而提升ROE。对比国际，18年美国券商行业ROE为10.9%，未来中国券商ROE有望提升。

风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系恶化。