ROE决胜负

在《牛市不需要基本面？误会-20190321》、《A股业绩为王的效应逐渐增强-20180913》中，我们提出纵观全球，股市长期走势与基本面高度相关。在分析A股基本面时，我们常用的指标包括归母净利润同比增速和ROE，本文主要从ROE角度展开分析。

1、为什么重视ROE？

拉长看，业绩是驱动市场的主力，ROE更适宜跟踪长期盈利。《投资世界长期属于乐观者-20170710》中，我们分析到横向对比全球，各地股指年化涨幅与GDP名义年化增速表现出高度相关，经济增速越高的国家股市表现越强劲，比如中国A股自1991以来股指年化涨幅为11.6%、名义GDP年化增速为14.2%；中国香港自1964年来分别为10.4%、10.3%；中国台湾自1968年来分别为9.0%、9.3%；韩国自1980年来分别为8.6%、10.5%；德国自1970年来分别为6.7%、4.7%；美国自1929年来分别为5.5%、6.1%；英国自1984年来分别为5.0%、5.3%；日本自1970年以来为4.8%、4.2%；法国自1988年来分别为2.9%、2.6%。回顾A股历史，1991年以来上证综指年化涨幅为11.6%，EPS为22.9%，PE为-9.2%，1996年实行涨跌停板以来上证综指指数年化涨幅为7.8%，EPS为9.6%，PE为-1.7%，2005年股权分置改革以来上证综指年化涨幅为6.8%，EPS为9.9%，PE为-2.8%，长期看业绩是驱动市场上涨的主力。通常，我们追踪A股业绩主要观察净利同比、ROE等指标，两者历史走势大致趋同，但净利同比易受到基期影响而波动较大，相对而言ROE走势更平缓且更适宜跟踪长期盈利。而且，通过回溯中美股市行情及ROE走势，我们发现长期看ROE走势与股指基本趋同。自1990年以来标普500指数年化涨幅为11.0%，对应ROE(TTM，整体法，下同)均值为13.1%，自1995年以来万得全A指数年化涨幅为9.0%，对应ROE均值为10.4%，可见更高的ROE对应更高的股指涨幅。进一步分析盈利周期，自1990年以来标普500指数ROE经历三次回升期，在第一次回升期(92Q1-00Q1)ROE从3.0%升至19.1%，指数上涨271%，第二次回升期(02Q4-07Q2)ROE从2.9%升至17.7%，指数上涨71%，第三次回升期(08Q4-19Q1)ROE从4.3%升至16.1%，指数上涨213.8%。自2005年以来万得全A指数ROE经历三轮回升期，在第一次回升期(06Q1-07Q4)ROE从7.3%升至16.4%，指数上涨464%，在第二次回升期(09Q2-10Q3)ROE从10.3%升至15.4%，指数上涨27%，在第三次回升期(16Q2-18Q2)ROE从9.4%升至10.6%，指数上涨8%。

险资、外资、银行理财等代表性长线资金偏好高ROE个股。《股权时代长线资金将改变A股生态-20190425》中，我们提出中国金融供给侧改革背景类似1980年代美国，即股权融资支撑产业结构转型，参考海外经验，长线资金持股更偏向龙头、高ROE特征，引入长线资金将改变A股生态。与美股相比，我国的长线资金更加多样化，包括外资、保险类资金以及银行理财三者，但是三者仍在起步阶段：第一，外资方面，2018年A股外资持股占比为4%，而中国台湾为38%，韩国为32%，美国为15%，对比国际我国外资持股占比仍偏低。第二，保险类资金方面，2017年美国养老金体系中三大支柱合计31万亿美元，保险公司资金9万亿美元，共计40万亿美元，为美国当年GDP的两倍。对比之下，2017年我国养老金三大支柱只有9万亿人民币，算上保险公司资金后，保险类资金也只有24万亿人民币，占GDP不到30%，且这24万亿的保险类资金中进入股市的资金，按流通市值口径为1.93万亿、占比4%，按自由流通市值为1.27万亿、占比6%。可见，不管是绝对规模还是入市规模上，我国保险类资金均有较大的提升空间。第三，银行理财方面，2018年我国银行理财资金余额为32万亿，但是其中投向股票的比例不及2%，入市比例也极低。进入2019年，各银行陆续设立理财子公司，未来将发行银行理财公募产品，银行理财规模和持股比例有望进一步上升。对比美股，我国机构投资者占比较低，而且各个机构有不同的投资期限与投资目标，如公募基金考核收益率排名，考核期1年；保险资金考核绝对收益，兼顾相对排名，股票投资年化收益率目标要求8%左右，考核期也是1年；而外资机构通常考核是否跑赢基准指数，如沪深300或MSCI China指数，考核期略长，一般为3年。不同的考核期限与目标导致不同的机构投资者投资偏好有所不同，险资、外资及银行理财等代表性长线资金更偏爱高ROE个股。截止2019/5/31，陆港通北上资金前15大重仓股(持仓额占北上资金总持仓额的50%)19Q1ROE(TTM)中位数为21.2%，19Q1QFII重仓股为8.4%，保险重仓股为8.7%，均高于全部A股中位数6.8%。

2、未来A股ROE波动收窄

本轮ROE回升期为16Q2-18Q2，现在处在回落后期。回顾2005年以来，A股ROE(TTM，整体法，下同)已经历三轮起落周期。在16Q2-18Q2期间，A股ROE持续回升，从9.4%升至10.6%，剔除金融后从6.3%升至9.5%，剔除金融两油后从7.2%升至10.1%。将A股剔除金融两油ROE进行杜邦拆分，净利润率从16Q2的6.1%升至18Q2的7.0%，资产周转率从0.485次升至0.580次，而资产负债率从66.0%降至61.8%，虽然资产负债率持续下滑，但是净利润率和资产周转率提高推升ROE。在18Q2-19Q1期间，A股ROE步入回落期，从10.6%降至9.3%，剔除金融后从9.5%降至7.8%，剔除金融两油后从10.1%降至8.0%。根据杜邦公式拆解ROE，ROE大幅回落主要是受到净利润率下滑拖累，具体如下：(1)全部A股19Q1/18Q4/18Q3净利率为9.9%/8.2%/9.8%，剔除金融后为5.9%/5.0%/6.3%，剔除金融两油后为6.4%/5.4%/6.8%，而2005年以来均值为9.0%/5.4%/5.4%。前文我们分析到18Q4 A股遭遇大面积商誉减值损失，这将直接冲抵净利润，从而使得净利润率明显回落。(2)全部A股19Q1/18Q4/18Q3资产周转率为0.185/0.187/0.182次，剔除金融后为0.620/0.626/0.615次，剔除金融两油后为0.575/0.577/0.575次，而2005年以来均值分别为0.231/0.762/0.683次，资产周转率处于低位震荡。(3)19Q1/18Q4/18Q3全部A股资产负债率为83.6%/83.6%/83.8%，剔除金融后为60.8%/60.7%/60.7%、剔除金融两油后为61.8%/61.9%/61.9%，而2005年以来均值分别为83.9%/58.3%/60.3%，目前资产负债率处在均值附近。参考历史经验，2002年以来A股经历了5轮ROE下行周期，平均持续6个季度，这轮盈利周期从2016Q3开始回升，2018Q2前后开始回落，推测ROE低点应该在19Q3，目前处于盈利回落后期。

未来ROE波动收窄，源于经济结构改善。近几年我国GDP增速虽然放缓，但内部结构却在不断优化，企业盈利在改善。进入新时代之后，宏观经济的基本面特征为经济平盈利上，微观盈利改善的动力源于产业结构优化和行业集中度提高，而且盈利韧性变强、波动性变小(详见《为何新时代经济平盈利上？——借鉴日本1970-80年代》-20171027)。从经济结构来看，我国正从需求扩张型经济转向结构优化型经济，产业重心从工业化+地产链转向信息化+服务消费。从GDP收入法角度看，2000-2010年期间，我国第三产业GDP占比从40%提升至44%，仅提高4个百分点；但在2010-2018，第三产业GDP占比从44%提高到52%，提高了个8百分点。从GDP支出法角度看，2010年以来消费的GDP占比趋势上升，从2010年的48.5%提升至2017年的53.6%，而资本形成GDP占比从47.9%降至44.4%，净出口占比从3.7%降至2.0%。在结构优化型经济下，企业盈利变化更加平缓，ROE波动收窄，16Q2-18Q2期间ROE从低点到高点回升1.2个百分点，而06Q1-07Q4、09Q2-10Q3期间分别回升9.2、5.1个百分点，可见最新一轮盈利周期中ROE波动收窄。这是因为：一方面，盈利稳定的高ROE消费类占比提高，而盈利波动大的周期占比下降。从A股大类行业角度看，消费业净利润占比从2010年的11.2%升至2018年的14.0%，地产从3.5%升至6.1%，金融从50.2%升至51.3%，周期从33.2%降至21.8%，科技维持在2-3%。另一方面，各行业集中度提高，高ROE龙头占比提高，助推ROE波动变小。随着宏观经济增长逐渐步入L型一横阶段，未来ROE中枢较2000-2010年期间有所下降，但是预计整体中枢降幅不大，ROE不像GDP打六折，很可能打八-九折，甚至基本不变。历史上，A股ROE和实际GDP同比走势基本一致，1978年-2010年GDP高速增长，A股ROE随着经济周期而剧烈波动，随着2010-16年GDP增速换挡，A股ROE从15%逐渐降至10%左右。自16年以来ROE波动收窄，预计19Q3见底，按照ROE平均上行8个季度推算，预计下轮ROE回升周期高点在21Q3。今年全国两会期间提到GDP增长目标为6-6.5%，Wind一致预期显示2020、2021年我国GDP同比为6.3%、6.0%，参考16Q2-19Q3这轮盈利周期，预计2021年A股ROE高点将达10.5%左右。

3、各行业ROE百态

金融：对比美国，未来银行下降、券商上升，保险有望保持高位。自2005年以来，A股银行年化涨幅为11.3%、ROE均值为16.7%，券商为13.4%、11.3%、保险为11.4%、10.3%，股指涨幅与ROE基本对应。为支持产业结构升级，我国大力发展直接融资，预计银行ROE将下行、券商ROE将提升。2月中央政治局会议指出“金融是国家重要的核心竞争力”，并指出要“深化金融供给侧结构性改革”，这预示着我国融资体系将发生变化，股权融资占比将逐渐提高。当前我国融资体系依然是以间接融资为主，在18年我国社会融资中间接融资占比达73%，而直接融资(股权+债券+信托贷款+委托贷款+承兑汇票)为23%，其中股票为4%。我国银行ROE早已步入下行阶段，从11Q3高点21.2%降至19Q1低点11.8%，低于2005年以来ROE中枢17%。对比国际，18年美股银行业ROE为10.5%，随着股权融资时代来临，预计我国银行ROE将继续下行。券商目前收入来源主要是交易佣金、投行、自营、资管等，第一个与市场行情有关，随着牛熊切换而剧烈波动，后三个与业务创新程度有关，业务创新将助推券商扩大业务范围，如05股权分置改革、13-15年鼓励并购重组等，这就导致券商业绩随着市场行情和业务创新程度而剧烈波动。最近一轮盈利周期中，券商ROE从15Q2高点19.3%一路降至18Q4低点4.0%，19Q1略回升至5.2%。对比国际，18年美股券商行业ROE为10.9%，随着未来券商业务多元化，开拓如股指期货、个股期权等衍生工具，我国龙头券商有望增厚业绩。我国券商2005年以来ROE中枢为11%，目前ROE处在历史偏低位，未来ROE有望进一步提升。随着国民财富增加和保障意识提升，我国保险大力发展，预计保险ROE将保持高位。截止17年我国保费总收入达到3.7万亿元，仅次于美国，然而从保险密度和深度看，我国保险业与主要国家差距大，保险市场体量有待进一步扩张。从保险密度(总保费/人数)看，18年中国寿险密度为216美元/人，而日本为3568美元/人，英国为3269美元/人。从保险深度(总保费/GDP)看，18年中国寿险深度为2.3%，而日本为9.0%，英国为8.6%。在这样背景下，我国保险业绩持续改善，保险ROE从16Q3低点10.4%升至18Q2高点15.5%，此后略回落至19Q1的14.3%，而2005年以来ROE中枢为11%，目前处在历史偏高位，预计未来保险ROE也将保持高位。

消费：家电、白酒保持高位，医药内部分化，纺服、零售较弱。自2005年以来，A股家电年化涨幅为18.3%、ROE均值为12.2%，白酒为25.2%、22.9%，医疗器械为15.6%、8.6%，化学制药为15.3%、10.1%，纺服为6.6%、8.6%，零售为15.6%、8.6%，股指涨幅与ROE基本对应。家电、白酒ROE保持高位，是因为行业进入寡头竞争时代，龙头受益于行业集中度提升和品牌优势。这次盈利周期中，家电ROE从16Q1低点14.6%升至18Q2高点19.3%，此后回落至19Q1的14.8%，白酒从16Q1低点17.9%升至18Q2高点25.3%，此后回落至19Q1的24.6%，两者均高于19Q1全部A股ROE9.3%。家电、白酒行业已从充分竞争过渡到寡头竞争时代，优势品牌龙头胜出，比如洗衣机销售额CR3从06年的57%升至18年的68%，CR5从70%升至80%，白酒销售额CR3从00年的42%升至18年的64%，CR5从55%升至75%。家电、白酒业绩较为稳定，2005年以来ROE均值分别为12.2%、22.9%。投资角度看，消费白马股估值和盈利匹配度较重要，ROE作为衡量长期业绩的指标，非常具有参考意义。医药行业ROE内部分化，其中传统制药偏低、医疗器械较高，这是因为医改推动药品定价机制重构，集中采购、基本药物制度、药品定价机制、一致性评价、两票制、鼓励高端仿制、审评审批制度改革、辅助用药等有助降低不合理药价，这导致化学制药业绩下滑。最新盈利周期中，医药ROE从17Q1低点10.4%升至18Q2高点11.9%，此后回落至19Q1的9.2%。其中，19Q1医疗器械ROE为11.9%，医疗服务为6.9%，化学制药为6.4%，内部分化较明显。我国人口老龄化程度正在不断加深，65岁以上人口占比从2000年的7.0%升至2018年的11.9%，根据联合国预测，2050年我国65岁以上老年人口比重将升至26.3%，此后达三分之一以上。与发达国家相比，当前我国医疗卫生支出规模还较小，2015年我国医疗卫生支出占GDP比重为5.3%，而美国为16.8%，日本为10.9%，英国9.9%。从以上数据可以看出，我国医疗市场需求广阔，虽然短期医药行业ROE内部分化，但是长期看行业整体有望保持高位。纺服、零售的竞争格局更激烈，优质品牌和龙头公司占据市场份额不够高，这反映到业绩上，ROE处于偏低位置。这轮盈利周期中，纺织服装ROE从17Q1低点8.2%升至18Q3的8.0%，商贸零售从16Q2低点3.6%升至19Q1高点8.5%，分别低于2005年以来均值为8.6%、8.6%，预计两者ROE未来依旧较弱。

周期：工程机械、建筑、水泥保持高位，化工、煤炭、钢铁波动大，未来趋同公用事业。自2005年以来，A股工程机械年化涨幅为12.9%、ROE均值为12.3%，建筑为10.2%、9.8%，水泥为13.6%、10.8%，化工为6.7%、10.6%，煤炭为2.5%、12.4%，钢铁为3.2%、6.3%，电力为5.1%、8.2%，公路为4.9%、8.9%，机场为9.8%、10.3%，股指涨幅与ROE基本对应。工程机械、建筑、水泥ROE保持高位，这是因为龙头优势突出，市场份额占比较大。工程机械行业国内品牌占有率持续提高，且市占率向龙头集中，根据中国工程机械工业协会数据，1-4月国产、欧美、日系、韩系挖掘机市占率分别为64%、14%、11%、10%，较去年同期提升6.9、-1.6、-4.0、-1.5个百分点，其中国内龙头三一重工、徐工机械、柳工市占率为24%、14%、7%，较去年同期提升0.6、0.5、0.9个百分点。我国建筑行业头部央企优势显著，过去几年前五大上市建筑央企营收长期占全行业70%左右。水泥龙头海螺水泥市占率不断提高，销量占比从2004年的4%一路攀升至2018年的17%。此外，我国工程机械和建筑颇具国际竞争力，“一带一路”沿线国家已成为重要出口市场，机械代表性龙头企业如三一、柳工18年海外业务收入占比分别达24%、13%，建筑代表性龙头如中国电建、中国交建、中国建筑18年海外业务占比分别达23%、19%、8%。行业格局决定了盈利能力，19Q1工程机械ROE为10.2%、建筑为10.0%、水泥为22.2%，而2005年以来三者ROE均值分别为12.3%、9.8%、10.8%，ROE均保持高位，未来这一趋势有望延续。投资角度看，工程机械和建筑龙头估值和盈利匹配度较重要，ROE作为衡量长期业绩的指标，值得密切跟踪。强周期性行业如煤炭、钢铁、化工以往业绩波动性大，这是因为在以往工业化社会中地产链成为经济增长重心，从而信贷周期扩张-收缩带动相关周期行业盈利改善-下滑。然而，最近一轮周期行业盈利回升却不是源于信贷扩张带来的需求改善，而是因为供给侧改革导致周期品价格回升。自15年以来我国提出供给侧改革，钢铁和煤炭等代表性资源品通过限产实现价格回升、业绩改善，化工ROE从16Q2低点4.7%升至18Q3高点10.7%，钢铁从16Q1低点-12.6%升至18Q3高点16.7%，煤炭从16Q1低点-1.0%升至18Q3高点12.0%。然而，通过限产实现的盈利改善是难持续的，19Q1化工ROE降至8.8%，钢铁为13.5%，煤炭为11.1%。可见，周期类业绩波动性大，但是随着我国经济发展重心从工业向消费+科技转型，周期类业绩波动趋缓，其ROE有望向公用事业行业趋同。典型的公用事业如电力、高速公路、机场市场需求稳定，从而业绩波动性小，ROE趋于稳定，19Q1电力ROE为7.6%，高速公路为11.2%，机场为11.0%。

TMT：科技含金量不高导致净利润率低，短期ROE提升有赖资产周转率和杠杆率。自2005年以来，A股传媒年化涨幅为6.1%、ROE均值为6.6%，通信为7.0%、6.5%，电子为7.4%、4.9%，计算机为12.9%、9.3%，股指涨幅与ROE基本对应。在《宏观背景：从大到强，结构优化——当前中国经济对比1980年代美国系列(1)》中，我们就提出过当前中国类似美国1980年代，近几年我国高端制造、新兴服务业高速增长但比重仍低，医疗保健、信息技术、文体娱乐行业增加值仅相当于美国的20%、38%、40%，而制造业为150%，我国产业结构亟待优化。为支持科技产业发展，近年我国加大研发投入，研发支出快速增长，但是研发支出力度仍低于主要发达国家，16年我国研发支出/GDP为2.1%，而美国为2.7%，日本为3.1%，德国为2.9%。当前我国科技产业自主研发能力较弱，产品附加值不高，国际定价能力不强，从而科技企业业绩表现平平。从上市公司看，长期以来以TMT为代表的科技行业ROE偏低，2005年以来传媒ROE均值为6.6%，通信为6.5%，电子为4.9%，计算机为9.3%，主因是企业竞争力弱、净利润率偏低。19Q1传媒ROE/净利润率为-4.9%/8.9%，通信为2.9%/4.9%，电子为7.3%/3.6%，计算机为3.5%/5.4%，均低于A股的9.3%/9.9%，当前ROE处在历史偏低位置。短期看，我国科技行业ROE未来有望筑底回升，预计主要依靠资产周转率和杠杆率提升。比如，09-10年通过资产周转率提升实现ROE改善，13-15年通过提升杠杆率实现ROE改善，其实质是通过产业政策或者创新周期驱动需求改善。这次也不例外，近期资本市场改革等举措将带动VC/PE为科技企业注入增量资金，从而带动行业需求回暖、增加订单，推动ROE改善。长期看，ROE改善还需要净利润率提升。回顾历史，净利润率提升是个缓慢的过程，公司加大研发提高产品竞争力，从而获得较好的产品定价力，这样才能提高净利润率，比如家电净利润率从2003年的1.8%升至2018年的5.6%，建筑从0.6%升至3.5%，这都需要10多年的积淀。科技产业发展会受制于创新周期演变，在上次创新周期中我国加入互联网浪潮，移动智能终端普及推动技术渗透，以BATJ为代表的科技龙头崛起。这次创新周期的主线是5G，其是 “宽带中国”战略和“互联网+”计划的重要基础设施。从2G到4G属于效率和安全性的进步，而5G是将通信扩展到万物连接，它将面向未来VR/AR、智慧城市、工业互联网、无人驾驶等诸多领域，其有望成为我国科技产业提升硬核实力的契机，从而提高科技行业净利润率、改善ROE。