行情回顾：先涨后跌，估值压缩

19年转债先涨后跌。19年一季度转债上涨，二季度下跌。截至6月21日，中证转债指数年内上涨13.45%。个券涨多跌少，风格上股性券、小盘券表现较好；行业上成长板块表现较好。估值方面，目前转股溢价率均值23.4%，年内下降了14.2个百分点，其中股性券和债性券估值均处于均值水平以下，混合性券估值则相对偏高。

19年转债行情复盘。1月行情初期，转债提前反应，除跟随正股上涨外，部分质优、低估标的还能走出独立行情。2月行情中期，权益上涨带动转债，估值大幅压缩，高价股性券表现更佳。3月行情后期，低价券、滞涨券出现补涨，转债走势分化。4月由涨转跌，转债提前反应，出现平价和估值双杀。但经历杀估值后，转债性价比重新回升，5月的急跌中表现强于股市，抗跌性明显。

供需情况：供给加快，需求回暖

供给：发行大幅提速。1-5月转债发行数量达到52只，金额在1500亿元左右，已经大幅超过18年全年的转债发行规模( 790亿元左右)。预案方面，截至2019年6月21日，待发新券共5489亿元，其中转债243只，合计金额4907.6亿元。

一级申购回暖，收益可观。19年以来转债市场表现较好，一级申购明显转暖。19年至今转债网上平均申购户数上升至70万户左右，网下平均申购户数接近5000户，中签率出现明显下降。而19年以来上市转债平均价格达到109.5元，溢价率在8.5%左右，破面率不足20%，有明显的赚钱效应。

条款情况：赎回增多，下修延续

转债赎回增多，下修延续。19年以来共有6只转债强赎转股退出，主要集中在一季度，是继15年5-7月之后的新一轮强赎高峰。下修方面，19年以来有11只转债下修，均为非回售的主动下修，下修情况愈发复杂。

下修转债有哪些特征。1)以中低评级的民企为主，行业方面偏制造业，其中环保和银行的下修率较高。2)盈利能力明显较差，净利润增速和ROE整体较低。3)应收账款和长期应收款占比较高，应收账款周转率显著偏低，流动性不佳。4)财务费用较高，净利率较低，转债带来的财务费用压力对公司净利润有明显影响。5)大股东质押率较高(大股东流动性也较紧张)，商誉占比较高。

转债策略：穿越波动，稳中求进

权益市场保持乐观。估值方面，目前WIND全A指数、沪深300指数等估值均处于历史中位数以下，股市估值依然不高，相比债券、房地产等性价比突出。业绩方面，减税影响下企业利润增速或提前见底回升，下半年权益市场有望迎来盈利驱动。

行情新阶段，板块或分化？我们对今年宏观环境的判断是经济、融资均L型企稳，货币政策偏松+财政政策发力，三大需求中投资下滑、出口下滑，消费回升。而这样的宏观环境和政策组合，主要利好成长和消费行业。过去4轮牛市中，均出现了领涨的核心板块，我们认为下半年盈利驱动行情下，行业走势或分化，信息基建、5G、光伏、汽车、食品饮料、券商等核心板块可重点关注。

转债策略：穿越波动，稳中求进。短期权益市场震荡，利空因素未完全释放，转债以稳为主，关注价格低、估值低的“双低”标的。但下半年经济、融资有望企稳，企业盈利或提前见底，转债中期求进，保持乐观。策略上，上半年重仓位，个券普涨行情下，转债配置规模决定收益。下半年重结构，行情进入新阶段将突出核心板块，行业或分化，重点关注政策利好或基本面改善的行业，如成长、消费、金融等。