导 读

尚雅投资的董事长石波，从1999年加入华夏基金开始，就一路伴随着A股市场和中国经济的变化做投资。从公募基金最早的一批明星基金经理，到一度全市场规模最大的私募基金之一，也经历了2011年之后的几次市场波折。做了20年的投资，石总依然保持了不断的学习和进化。今年以来，石波旗下的尚雅基金整体收益率达到近50%，大幅战胜了市场。作为一个深度思考者，石波从科学和哲学的角度中，让我们明白为什么价值投资永远是少数派。我们先分享12句石总对于价值投资的金句：

1、不要预测市场，市场是一种量子运动，不可测和测不准，宏观、汇率、油价、黄金、市场走势都是如此，投资不能靠预测发家。

2、人们不可能了解所有的真相，要认识到人的认识缺陷和短板，人们只能感知4%的客观世界和宇宙真相，所以要对市场满怀敬畏。

3、经济学家对未来一无所知，分析师对未来24个月的预测误差率为93%，12个月的误差率是47%。

4、大部分人都认为自己能够战胜市场，但市场是由大多数人决定的，所以只有少数派才能成为嬴家。

5、要学会第二层思维，寻找预期与共识的差异。

6、交易次数多换手率高是必败之道，那怕每次换手的成功率达到70%，四次换手的胜率也只有24%。

7、价值投资永远是少数：市场只有20%的好公司，好公司中也只20%有好的价格，所以只有4%的股票可以价值投资。

8、短期业绩的排名压力，使投资者丧失长期投资的价值。

9、价值投资者是以风险管理为核心的投资方式，把资产价格低于内在价值为安全边际，把股票当成债券，而把未来成长性当成期权。

9、价值投资者的平均持股年限是5年，而纽交所平均持股时长是11个月，中国机构投资者不超4个月，个人投资者不超过1个月。

10、价值投资要有耐心，如看着油漆一点点风干，青草慢慢地成长一样。

11、更多的信息无助于正确判断，根本不需要收集全部信息，专业人士只注重关键性信息。

12、格林厄姆选股法：动态市盈率不低于长期国债收益率的两倍，股息率不低于国债收益率，负债率低，最近十年利润下降5%的年份不超过2年。

价值投资是过去定义未来

朱昂：石总，您是我访谈过从业时间最长的投资人，能否谈谈从业20多年您投资方法论的演变?

石波：我自认为是一个价值投资者，成长股投资也是价值投资的一部分。我认为价值投资是过去定义未来。为什么现在大家愿意买价值股？因为过去20年价值股的平均业绩每年都维持20%左右的增长。

成长投资是现在定义未来。当年苹果产业链的公司，虽然估值很高，但连续五年都取得了50%的业绩增长。即使成长投资，还是可以计算利润的。

价值投资是基于企业未来现金流的折现。我买的成长股也是去计算未来现金流贴现。从这点看，我做的还是价值投资。

朱昂：今年以来您旗下产品的平均收益率有50%左右，请问您是怎么做到的？

石波：过去三年我们投的一批家电、白酒和地产企业都很优秀，他们都有一个超预期的增长。中国经济产业链也在向龙头企业集中。对于这一批股票我是长期持有，在股价回撤的过程中并没有任何动摇，因为他们基本面是向上的，产业周期没有走完。

我们看白电行业，大家判断房地产周期走完了，对于白电行业的成长性会有影响。但是里面龙头企业的ROE保持在30%水平，估值是很低的。资本市场放开，外资进入之后又有一个国际比较的优势。

我以前在华夏基金做基金经理时，是最早挖掘茅台的。2002年我就去调研了茅台，发现喝茅台之后，不会上头。那时候我就给每个基金经理都带了一瓶茅台酒。我也是市场上最早买入茅台和格力电器的基金经理之一。

对于消费品研究以及这些龙头企业，我做了很长时间的跟踪。

朱昂：你创业做私募，为什么给公司取名“尚雅”？

石波：雅，古人云“正也”。文质彬彬的君子风范就是雅。尚雅投资文化是“雅者正也”“正而有美德者谓之雅”《诗经》，一切正直的、规范的、诚实的、品质的、美好的都是尚雅所追求的，我们内部推崇的投资文化是品质投资创造价值。简单来说就是：崇善尚雅、品质投资、坚韧不拔、发现真理。

朱昂：对于未来资本市场的方向，您是怎么看的，会有哪些投资机会？

石波：结构分化蓝筹崛起。经济继续下行，货币继续宽松，以美联储继续减息为代表全球货币继续宽松，欧美即将步入日本式低增长低利率时代，资产价格出现泡沫化趋势。

中国经济受贸易摩擦影响导致增速放缓，出口制造业压力大，结构调整的速度加快，消费升级和服务业空间大，科技创新挑战与机遇并存。经济由高速增长转向内部结构调整，各行业集中度迅速提高，行业价值链往头部企业集中。

中国资本市场面临重大机遇，资本市场对外开放空间巨大，资本市场结构分化空间大，可能出现漂亮50行情。外资占比有十倍扩张空间，以低估值蓝筹股为代表的结构性牛市方兴未艾，上证50才10倍市盈率、MSCI中国才12倍市盈率，蓝筹股股权投资回报率达到10%，股息率超过国债收益率，随着外资和机构投资者增多，大盘蓝筹股迎来估值修复和提升空间。

价值投资迎来春天，经济转型期确定型资产受到追捧，全球消费品2016年以来都出现估值提升趋势，麦当劳、可口可乐、星巴克、帝亚吉欧等等都创历史新高，机场、水电、商场、物业等收租股也表现优异。这是一个最差的年代，也是一个最好的年代。

价值投资新周期

朱昂：您此前也提到了“价值投资新周期”，能否说说什么是价值投资的新周期？

石波：这次“价值投资新时代”和之前不一样的地方是：时间和空间维度都提升了10倍。以前时间维度上，我们只看3-5年，没有什么人赚到复利，以后要看30年。巴菲特买富国银行，30年赚了100倍。其实他买了之后第二年是亏钱的，但巴菲特还是加仓了。包括可口可乐在内的很多股票，他都赚到了复利。

投资的终极目标，要赚取企业成长的复利。价值投资者的平均持股年限是5年，而纽交所平均持股时长是11个月，中国机构投资者不超4个月，个人投资者不超过1个月

还有就是空间的垂直维度。现在出现了如BAT这样的互联网生态企业，由原来的物理世界变成了现在的虚拟世界。所以这一次的“价值投资新时代”，从空间上是三维空间，从时间上是三十年，市值空间会很大。

这也和时代的背景有关。在高速增长阶段，其实长期买入持有的存活率并不高。过去30年A股绝大多数行业的龙头公司都换了一遍。当年的消费品龙头也不是今天的消费品龙头。但是在今天整个经济增速下一个台阶后，行业集中度会提高，持股周期可以变得更长。

朱昂：你觉得在做价值投资中，有什么重要的要素？

石波：交易次数多换手率高是必败之道，那怕每次换手的成功率达到70%，四次换手的胜率也只有24%。

过去三年我把换手率降低到70%。大幅低于市场机构投资者5倍，散户投资者10倍的换手率。换手率太高，不是在投资，而是在赌博。

大部分人都认为自己能够战胜市场，但市场是由大多数人决定的，所以只有少数派才能成为嬴家。

朱昂：为什么说价值投资是少数派？

石波：价值投资永远是少数：市场只有20%的好公司，好公司中也只20%有好的价格，所以只有4%的股票可以价值投资。

在我们的体系中，估值是第一位，品质第二位。买股票，成本是特别重要的。假设一个公司有3-4%的分红回报率，但是如果你买的很便宜，分红回报率变成了6-8%，那我股息率天生就比别人高了。

巴菲特买股票也是这两个条件，要么你估值足够低，在5倍市盈率以下；要么你质量足够好，ROE在20%以上。约翰.涅夫也是只买5倍市盈率以下的股票。但是市场上出现便宜的机会不多，意味着你一定是大家不看好的情况下去买。

朱昂：5倍市盈率的股票很难出现，意味着你一定是站在市场的对立面，目前您认为哪些行业有这样的投资机会？

石波：我们拿地产股来举个例子。三年多来市场一直在传三百多个城市限购和物业税的利空，市场的共识和主流的投资机构都认为中国房地产有泡沫所以这个行业没有投资机会。

房地产行业上市公司价值被严重低估，市盈率被压抑在5倍市盈率，很多公司市值低于企业变现价值，大家只看到了房价被高估的一面（租售比50倍市盈率），没有看到地产股5倍市盈率被低估的一面。其实土地和原酒一样是稀缺资源，土地的价格政府有定价权从来没跌过，从价值投资的角度地产股比白酒更便宜。

其次大部分人只看了房地产行业增速放缓（其实中国大部分行业包括白酒都在收缩），没有看到行业结构优化和集中度提高的一面，过去行业无序竞争，靠关系拿到地就能赚钱，现在行业门槛提高，前十名销售集中度达到30%土地储备集中度达到60%，三年以后房地产行业就会像家电行业一样进入寡头竞争和垄断利润阶段。

最重要的是行业商业模式发生重大变化，以前是屯地模式，现在房地产行业已经变成制造业，行业平均利润率只有10%，但是行业的开发周期和效率大幅度提高，行业ROE水平出现了超过30%的公司，已经具备伟大企业的标准和投资价值，我们看好房地产行业三年以后从制造业转型为收租业和服务业。

所以大部分共识都是有偏差的，真理往往掌握在少数人手中，我们要警惕规模大了以后成为市场的主流派。尚雅只喜欢拐点行业中的支点公司，在这个行业我们找到了十偣股，他们就是房地产行业的茅台和华为。

朱昂：好公司买的便宜，而且拿的长才能赚大钱，那么您前面也提到了一个20%ROE的指标，关于这一点能具体说说吗？

石波：巴菲特的投资目标是20%年化收益率，这个目标可以通过低估值和高质量来实现。前面说了，你买入市盈率5倍以下的公司，长期持有就能获得20%年化收益率。还有一种方法是买入ROE在20%以上的企业。理论上其净资产收益率也会有20%的增长，能给投资者带来20%的年化收益率。

估值贵一些的公司，就一定要买ROE在20%以上的，然后其ROE最好是比你买入的估值高一倍。巴菲特买的可口可乐就有30%的净资产收益率，买入的估值在15倍左右。无论中国还是海外，长期的大牛股平均ROE都很高。就算你业绩不增长，长期依靠净资产增长，也会有很高的投资收益。

朱昂：您怎么看能力圈这个问题？

石波：投资一定要专注，做股票要在自己的能力圈里面做。我目前买的许多公司，都是自己跟踪了十几年时间，而且他们的管理层也比较熟悉。越是简单的方法，就越是有效。

不要预测市场，市场是一种量子运动，不可测和测不准，宏观、汇率、油价、黄金、市场走势都是如此，投资不能靠预测发家。经济学家对未来一无所知，分析师对未来24个月的预测误差率为93%，12个月的误差率是47%。

人们不可能了解所有的真相，要认识到人的认识缺陷和短板，人们只能感知4%的客观世界和宇宙真相，所以要对市场满怀敬畏。

朱昂：过去20年，您的投资方法也出现了一些演进？

石波：我天性比较好奇，喜欢研究新东西，学习新科技。这几年我投资方法做了一些改进。我投资方法原来是投行模式，非常勤奋，很喜欢去调研。我以前也是天天调研，也要求研究员每个月要跑很多上市公司。在中国经济处于高速成长阶段，这种方式是有用的，你能通过调研发现不少好公司。

现在市场进入了价值阶段，经济增速下了一个台阶。这些新上市的公司许多都有泡沫，要赚取超额收益比较难了。市场从成长阶段变成了行业集中度提高的阶段，你不需要跑那么多公司。

我的方法从投行模式转向了思考模式。从内部多做思考，多看书，做草根调研。更多的信息无助于正确判断，根本不需要收集全部信息，专业人士只注重关键性信息。

少即是多，慢就是快。

遵循诚实，将投资和生活结合

朱昂：能否推荐几本对您影响比较大的书？

石波：第一本是《巴菲特传--一个美国资本家的成长》。这本书我在1996年就看过了，但是常看常新。我通过这本书找到了价值基石，给了我这个行业的工作意义。第二本是《失控》，将互联网哲学，凯文.凯利在二十年前就发现了互联网思维。第三本是《原则》，告诉我要听取不同的建议，学会换位思考。要学会互相批评，不要在乎面子问题，不然会妨碍到自己的进步，要对自己诚实。

《原则》我们公司每个人都有一本。投资更注重诚实，一旦有问题就要立刻指出来。

朱昂: 是否可以说，巴菲特是对你影响最大的投资大师？

石波：早期通过看巴菲特的书，让我们明白股票不是抄的，而是用来投资的。我参加巴菲特股东大会，看到他快90岁了，生活状态还是那么健康快乐，价值投资能够做一辈子。巴菲特让我在每天都波动的市场中找到了价值基石，享受投资的快乐。

价值投资是一条比较好的投资道路，做投机的话每天都很焦虑和竞争。最好不要用杠杆，控制风险是第一的，盈利是一件水到渠成的事情。

人不能丧失进化能力，有些人做到一个层次就不进步了，浅尝辄止。可以输在起跑线上，不能输在终点线上。价值投资是时间越长越有价值，越老越快乐。投资是一个不会过时，幸福感延迟的行业。