经济分析：从关键性资产说起

传统分析模式与另类分析模式的探索

谈到大类资产配置，传统的分析模式是“经济预测—>资产配置策略”，首先判断经济预测，再由此推演至大类资产投资策略，比如典型代表——美林时钟模型。美林时钟模型按照经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为四个阶段，并根据经济周期运行的不同阶段制定大类资产配置的投资策略。

这类分析模式的逻辑线条起点是经济预测，成功的关键就在于经济预测的准确性，在于前提的假设条件是否可以出现。通常来讲，我们进行经济预测的前提假设无外乎三条思路：一是政策预期，二是线性外推，三是均值回归。但基于历史数据的推演具有一个不可避免的缺陷，由于假设条件都是历史，并不具有现实积极性，在实际的运用中成功机率往往比较有限。

那么，如何提高经济预测在现实运用中的准确性呢？一个可行的方法是寻找线条清晰的前瞻信号，一些关键性资产就可以作为这个信号。

我们所熟知的大部分金融资产定价是经济运行的结果，例如利率债，其价格波动多是同步于经济周期。但如果能寻找到一类资产，其价格波动在逻辑推演上能影响经济运行，同时在实证层面上也确实领先于经济周期，那么我们把这类资产称为“关键性资产”。这类资产的变化可能并非是经济运行的后置结果，而是经济运行的先导原因，我们可以以此作为经济预测的前瞻指标，完成“关键资产变化—>经济预测”的逻辑线条。

与传统分析模式两相结合，则可以得出“关键资产变化—>经济预测—>资产配置策略”的分析模式。首先按照当下的关键资产价格波动路径来推测未来一段时间的经济运行轨道，进而做出大类资产配置的策略选择。这一逻辑线条的起点是当下既定数据，前提假设的可靠性毋庸置疑。

什么是关键性资产？

那么，什么资产可以作为关键性资产呢？

在市场经济体制下，经济活动主要由私人部门推动。当某类资产在居民财富中占据重要的地位，这类资产可能就是经济运行的原因，而非经济运行的结果。从居民财富储存角度，可以将这类资产的变化与宏观经济运行连接起来，而且由于其数据高频、清晰、真实，因此非常便于跟踪与关注。

也就是说，关键性资产取决于一个国家的居民财富结构。对于美国，居民财富主要储存场所是股市，那么美股就是美国的“关键性资产”，而对于中国，居民财富主要储存场所是楼市，所以中国楼市就是中国的“关键性资产”。

(1)逻辑：房地产与金融资产在中美居民财富构成中的地位显著

首先，我们解释中国房地产、美国股市之所以为关键性资产的逻辑含义。

根据西南财经大学的中国城市家庭财富健康报告以及国信证券研究所测算，中美两国居民的财富构成具有显著的差异。2018年美国居民家庭总资产配置结构中，金融资产(包括股票和证券投资基金)排名第一，占比32.17%，房地产资产排名第二，占比24.25%；而中国居民家庭总资产配置中，可得的最新数据是房地产排名第一，占比45.84%，金融资产排名第二，占比14.54%。

可见，金融资产对于美国居民家庭的地位，就如同房地产资产对于中国居民家庭的地位，二者在两国私人部门的活动中起到关键性的作用。当美股发生大幅波动时，直接影响美国居民财富的变化，同理，当中国房价出现大幅波动时，也会直接影响中国居民财富。

美股传导至美国名义GDP，进一步影响中国出口外需的逻辑线条可以表述为“美股月均同比增速—>美国个人消费支出—>美国名义消费增速—>美国名义GDP增速—>中国出口外需”。由于在美国经济构成中，个人消费占据美国GDP的六成，因此居民财富的波动对于居民消费的影响将迅速反映在美国整体经济中，从而体现为中国外需的变动。

中房传导至中国名义GDP的逻辑线条可以表述为“中国房地产价格增速—>中国居民财富—>固定资产投资+消费—>中国内需”。房地产价格的波动，通过投资和消费，传导至中国内需的变动。

(2)实证：美股—个人消费支出—美国名义GDP—中国出口外需

其次，我们观察关键性资产变化传导至经济运行的实证经验。这里需要注意的是，为了保证数据的可比性，我们在实证研究中对于美股的价格波动采用的是月均值的同比增速。

观察结果来看，标普500月均同比增速的拐点领先于美国名义GDP同比增速的拐点，领先周期约为2-3个月。而美国名义GDP变动与中国对美出口变动呈现同步性。因此，美股的波动可以作为中国出口外需的前瞻指标。

(3)实证：中房—个人财富—投资+消费—中国内需

对于中国房地产，我们采用“70个大中城市新建住宅价格指数”为观测指标，同样采取的是月同比增速。

从结果来看，中国房地产价格指数的同比增速拐点领先于中国名义GDP增速拐点，领先周期约1-2个季度。中国房价的波动可以作为中国内需的前瞻指标。

从关键性资产的前瞻看短周期经济波动

因此，短周期视角下，中国外需在于美股的变化，中国内需在于中国房价的变化。目前，美股预示中国的外需在短期内并不存在很大压力，中房价格显示中国内需压力有所缓和。

2019年二季度以来，美股指数同比增速反弹，季度均值相比2018年二季度同比上涨6.38%，从时滞2-3个月的影响来看，二季度的美股走势预示三季度中国的外需压力不大。

再往后看，标普指数当前在3000点附近，假设年内不涨，则三季度同比增速为0.92%，高于一季度的低点，四季度中国出口压力有限；假设重新跌至2700点以下，跌幅在10%以上，则同比增速创新低，或将对四季度中国出口产生压力。

中房价格指数同比增速自2017年以来一路下跌，当前依然没有看到拐头迹象，但值得注意的一个信号时，房价增速已经跌至3-4%区间。从历史经验来看，房价年化同比增速在3-4%的区间应该是政策对于房地产调控的一个合意水平，历史上在房价增速高于这个水平时多数处于地产政策紧缩区间，低于这个水平时多数处于地产政策扶持区间。

因此，我们认为后期地产政策加码的概率不大，中房价格同比增速有望稳定在3%附近，即使继续回落，回落的速率也将放缓，中国内需压力将有所缓和。

总体经济组合判断：名义增速回落的主驱动是价格

经济增长：投资是短期内唯一的压力点

从三驾马车来看，我们认为下半年中国经济内需的最大压力点可能来自于投资。

实体三大需求中，最重要的是投资需求。我们通常以社会融资总量表征全社会需求扩张，从历史数据来看，固定资产投资增速往往领先于社融增速，即所谓“投资稳则社融稳”。2003年以来社融增速共有12次趋势拐点，包括6次上行拐点和6次下行拐点，其中8次均为固定资产投资增速拐点领先出现，而后社融增速拐点出现，领先周期约为3个月；另有2次二者同步。

固定资产投资的三部分中，基建投资、制造业投资和房地产投资权重基本相当，在各项增速不发生大幅度跳动的情况下，居其二者得天下。对于下半年，我们预计：

(1)基建投资稳中向上。在国内新旧增长模式尚未完成切换之际，逆周期调节政策仍是关键，加码基建是政策重心。近期国务院发布专项债新政，允许将专项债作为项目资本金，一方面使得专项债可以在一定程度上撬动债务融资，另一方面也降低了地方政府启动重大项目投资的门槛，提振基建。预计下半年基建投资增速有望出现大幅回升。

(2)制造业投资延续下行。二季度工业增加值大幅下滑主要受制造业拖累，5月制造业投资增速虽有所回升，但仍较低。按照历史经验来看，制造业投资增速的领先指标是制造业企业利润增速，目前后者处于下行周期，预计下半年制造业投资将延续下行态势。

(3)房地产投资拐头回落。今年上半年以来，房地产投资的超预期表现成为经济的一大亮点，但从5月数据来看，地产投资开始出现拐头下行。考虑到作为房地产投资增速的领先指标——房地产销售增速自2016年5月以来持续下行，预计下半年房地产投资也将进入下行区间。

综合来看，投资的三部分增速一上两下，预计固定资产投资增速在今年下半年存在一定回落压力。

其次是消费需求。在中国消费需求中，汽车和地产销售是影响最大的周期波动项。房地产销售的本轮下行周期已经持续将近三年，进入2019年之后商品房销售面积虽仍是负增长，但降幅有所收窄，房地产销售增速出现企稳迹象。汽车销售的本轮下行周期也已创出新低，2018年四季度以来，汽车销售同比增速已连续两季度位于-15%至-17%的区间内，成为拖累国内消费的重要影响因子。若剔除汽车因素，我们发现消费增速在近期已出现企稳回升。

往后看，房地产销售和汽车销售增速进一步下探的空间已很有限，我们预计下半年两项均将保持平稳增长，消费增速有望企稳。

综合来看，下半年固定资产投资增速存在下行压力，消费增速总体平稳，出口外需在美股的先导作用下压力有限，三大需求两稳一降，实际经济增长或将稳中有降，但下行压力总体不大。预计2019年三、四季度实际GDP同比增速将保持在6.2-6.3%范围内。

通货膨胀：确定性转折下行

在通胀方面，经历上半年的连续数月超出季节性后，下半年这一趋势将有所放缓。根据商务部食品高频数据显示，6月以来农业部农产品批发价格200指数连续三周下跌，食品价格快速上涨势头明显放缓，预计今年6月CPI食品价格环比或持平季节性水平，非食品价格环比或低于季节性水平。

展望下半年，年内通胀高点已过，预计三季度将面临显著回落。根据我们的测算，下半年CPI同比增速将跌破2.0%，PPI同比增速将跌至负值，最低点均出现在10月份。预计全年CPI增速为2.3%，全年呈现倒V型；PPI全年增速为-0.3%，下半年增速进入负区间。

整体来看，预计下半年的经济组合为经济增长弱稳定+通胀率回落。相比上半年，下半年中国的名义经济增速将回落，主要拖累来自于物价涨幅回落因素。

政策预期：平稳的货币宽松+积极的财政支撑

难见超预期的货币刺激宽松信号

货币政策方面，在国内经济预期下行、美联储降息预期升温的背景下，市场关注是否会出现超预期的货币宽松刺激信号。对此，我们认为可能性不大。

首先，当前所谓“超预期”的政策刺激信号并不是指公开市场操作或降准，而应该是指直接降息(无论是OMO还是基准存贷款利率)。那么，从政策调控的动力来看，降息只会针对于实际经济增长的超预期回落，而不会针对于单纯由通货膨胀率回落造成的名义增长率回落。而且中国当前的政策主脉仍然是调整经济结构，这从今年以来的政策变化节奏可以强烈感受。因此在经济增长平稳的态势下，只要不出现断崖式下滑，货币政策就难以出现超预期的刺激。

财政方面的信号依然积极正面

财政政策方面的信号依然积极正面，预计沿着促基建投资+稳制造业投资的思路延续。上文已经分析，投资之于经济具有重要作用。若投资三支柱同步下行，则GDP增速短期压力巨大，例如2011.08-2012.02以及2015.03-2015.12两段区间，房地产投资、基建投资、制造业投资增速同时出现回落，这一时期内国内GDP季环比增速出现断崖式下跌。因此，政策层面上需尽量避免投资“三支柱”的同步下行。

近期政策走向也印证了这一点，包括减税、地方债政策等在内的政策举措，其背后目的就是稳投资、稳经济。2019年4-5月，制造业等行业实施两波增值税率调降政策，5月起城镇职工基本养老保险单位缴费比例可从原20%降至16%，政府工作报告预计“全年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元”，减税政策通过降低制造业企业的税负，将直接体现在企业盈利水平的改善上，进而改善制造业投资。2019年6月，国务院发布专项债新政，允许将专项债作为项目资本金，这一方面使得专项债可以在一定程度上撬动债务融资，另一方面也降低了地方政府启动重大项目投资的门槛，提振基建投资稳中向上。

金融资产判断：股择主题，债取稳定

股票市场：从价值龙头到隐形冠军

着眼A股，上市公司盈利趋势性增强，低利率环境在未来一段时间内或将成为常态，抬升估值水平。在GDP增速达到历史新低之际，A股上市公司的盈利能力(以ROE为表征)却没有创新低，相反还很不错。其实这一现象在美股更加明显，美国经济虽增速缓慢，但上市公司净资产收益率却是长期稳定的维持在高位，这也导致美股的长期走势好于A股。随着国内经济结构转型，“产业集中”、“高质量发展”，上市公司盈利状况不断改善，盈利增速优于经济增速的现象已经可以看到，预计未来A股上市公司盈利将继续趋势性增强。

同时，在产业结构重心从重工业到高科技产业切换过程中，科技创新由于增速较低，对生产率提升的作用减弱，将拉动经济增速处于较低水平，低利率成为一个常态。放眼海外，全球经济增速放缓，未来较长一段的时间内，全球经济很可能维持低增长和低通胀，海外利率也将保持低位。在市场利率中枢下降的环境中，权益资产估值将出现系统性提升。

伴随企业盈利的改善和低利率带来权益资产估值的提升，A股成长环境将保持良好。2019年上半年，白马龙头行情再现，从各指数涨跌幅来看，上证50及沪深300指数领涨。不过，经历了前期上涨后，部分行业的估值水平目前已经处于历史高位。例如食品饮料行业的PB估值目前接近历史80%的分位点，家用电器分位点也接近70%。

对于下半年的A股策略，我们建议从“价值龙头”的关注转移到对“隐形冠军”的探寻上来。什么是“隐形冠军”？赫尔曼·西蒙最先提出“隐形冠军”概念，指某个细分领域内行业的“冠军”，但并不像大型知名企业那样被大众所熟知。隐形冠军企业往往具备三个特征：(1)市场份额高，隐形冠军在各自细分行业中占据领导地位；(2)市场规模小，隐形冠军公司往往把市场定义在狭小的市场上；(3)2B端占比较高，隐形冠军公司大都不做终端产品，而是为大企业提供服务。

看好A股“隐形冠军”，原因在于：一是“隐形冠军”往往存在于某些市场并未熟知的民企中，当前中国制造业民企负债率绝对水平较低，并且仍在下降，存在加杠杆的空间，相关监管部门也纷纷表态支持民营企业，对民营企业提供金融资源支持；二是随着供给侧改革深入推进，行业集中度一般会上升，凭借技术、效率等优势，隐形冠军公司的地位必将得到进一步的巩固，盈利能力(ROE)将持续提升；三是估值维度，任何资产都需要考虑估值，对于众所周知的行业大型龙头而言，多数估值已处于合理或较高位置，而“隐形龙头”一方面具备成长潜力，另一方面又存在预期差，这类标的的投资性价比是最高的。

利率市场：确定的下行方向+有限的波动幅度

预计三季度利率波动为第二档，方向上将会出现下行，但幅度上可能有限，预计10年期国债利率最多会回落到3%左右的水平；10年国开债利率回落到3.40-3.50%左右的水平。预计中低等级品种(中债AA、AA+)信用利差中枢小幅下移，5年AA中票信用利差区间下限为160BP。

从经验来看，债券市场的利率波动一般可以分为三个档，第一档为幅度在20BP以内的小幅波动，往往由市场投资者心理情绪主导影响，基本面及政策面均无发生变化；第二档为幅度在40-50BP的中幅波动，这一情况发生在基本面确有改变、但政策仍无变化时；第三档为幅度在80-100点的大幅波动，这一情形的发生前提是基本面及政策同时出现转变。

展望后期，在经济基本面方面，预计实际经济增长有望稳中有降，但是压力不大；而通胀高点已过，预计三季度将面临显著的下行压力。经济增长弱稳定叠加通胀率回落的组合显示名义增速在三季度将会出现回落。而在经济调结构的政策背景下，当前出现超预期刺激宽松信号的概率较低。因此，预计三季度利率波动为第二档，方向上将会出现下行，但幅度上可能有限，预计10年期国债利率最多会回落到3%左右的水平；10年国开债利率回落到3.40-3.50%左右的水平。

金融供给侧改革下，高低等级信用债加速分化，催生高收益债市场发展。近期的包商事件可认为是金融供给侧改革的开端，如果将金融供给侧比拟于2016-2017年的实体企业供给侧改革，二者均为大并小，实体供给侧改革推动产业集中度提高，带来蓝筹股和垃圾股的分裂，金融供给侧改革则将推动分业格局重新强化，带来高等级企业债和低等级企业债的分化。预计信用利差的分化将持续进行下去。

比对历史，2012年和2016年的债券走势和今年有较多的相似之处，其中2012年相似度更高。以上时期，信用利差也呈现出反复震荡行情。2012年时期：中债5年AA信用利差保持在150BP到300BP区间，节奏上先下后上再下；2016时期：信用利差在100BP-190BP之间波动，拐点上信用利差略滞后于国债。

展望2019年下半年，方向上预计投资级信用债信用利差呈区间震荡态势。幅度方面，综合考虑目前市场的定价，估计投资级信用债中的中低等级品种(中债AA、AA+)信用利差中枢小幅下移，5年AA中票信用利差区间下限为160BP。