忽如一夜寒冬来，昔日白马悉数下跌。

这一刻的场景似乎在今年已经经历过，非常熟悉，那就是今年的4月至5月期间，外资集体抛售白马，五粮液、茅台等消费白马承压下跌。

数据显示，Wind统计的白马股指数自4月中旬的高位1610点，一直回调到1410点附近，调整幅度接近13%。期间，针对消费白马股是否抱团结束的报道俯拾即是，但最终在大盘持续震荡盘整的过程中，消费白马股再次表现出了超强的抗压以及防御风险能力，不少消费白马股屡创新高，白马股指也自1410点反弹至目前的1610点附近，贵州茅台突破千元大关，成为A股史上首只真正意义上的千元股。

不过，消费白马股的抱团逻辑其实自2016年来已经持续演绎几年了，在屡创新高后，有观点担忧白马股估值过高，或引发抱团瓦解重演，也有观点称，若横向和国际对标企业相比，A股白马股估值其实不贵，当前估值回落更多或是短时间调整。

白马股继续下跌

昨日不少高位白马股回落，致使A股尾盘跌幅扩大，今日早盘，白马股继续下挫，影响盘面市场情绪，其中，中国国旅盘中一度跌逾7%，口子窖、今世缘、涪陵榨菜等消费白马调整幅度也比较明显。

白马股的走势，历来和北向资金关系较大。正所谓，成也萧何败也萧何，北向资金既是助推白马股上涨的主要动力，也是高位砸盘白马股的主要力量之一。

数据显示，近期，北向资金再次开始卖出白马股，五粮液、上百机场等近7个交易日净卖出逾10亿元，贵州茅台、中国平安等净卖出近10亿元。

值得注意的是，由于白马股今年涨幅较大，五粮液等实现翻倍，外加外围市场不稳定性因素增加，北向资金在今年4月至5月期间，曾大举抛售五粮液、贵州茅台等白马股，经过小幅调整后，进入6月份期间，北向资金再次逆势加仓，表现出其精准的择时能力。

多只白马股今年来屡创新高

据统计，今年来，共有160只非次新股创历史新高，其中，山东药玻创历史新高次数最多，今年来，有32个交易日股价创历史新高纪录，通策医疗、欧普康视、晨光文具等创历史新高次数也较多。

而从今年来创新高的行业来看，基本上以医药生物、食品饮料等消费白马股为主，其中，电子行业，受5G炒作影响，生益科技、深南电路等涨幅可观，农林牧渔板块只有受非洲猪瘟炒作影响，新希望、正邦科技等持续创历史新高纪录。

值得注意的是，此前白马股屡创新高就引发了市场对白马股抱团终结的担忧，近期，白马股再次持续下跌，更是加深了此种担忧。

那么，这次白马股能否顺利通过考验，是抱团终结还是短时间的调整？

引鉴历史：08年后出现两次“抱团”

莫尼塔投资近期发布的研报指出，2008年后，A股出现过两段典型的“抱团”行情。

第一次是四万亿之后的“消费”抱团。2010年后，刺激政策负面效果显现， 工业产能富余叠加通胀不断走高，央行收紧货币政策，工业企业利润增速不断下滑并在2011年末一度负增。2010年至2012年间，盈利高增且盈利稳定性强的食品饮料行业跑赢沪深300超过40%。

第二段是 “漂亮50”抱团。2016年至2017年间，一方面，供给侧改革和三四线地产去库存开启后，上市公司特别是周期和地产链企业盈利能力较大幅度提升(图7)。另一方面，中小创受并购重组收紧，高估值持续消化等影响，吸引力旁落。期间，权重指数显著跑赢中小板和创业板指。在第二段 “抱团”中，外资的偏好也举足轻重。

莫尼塔投资认为，核心资产仍有上行空间，但需注意其中相对性价比下降的板块和成分中期跨度的风险。随着市场最重要不确定性落地，市场普涨后应更注重结构，无论是市场风格抑或是核心资产内部的结构。

国盛证券：核心资产大逻辑大趋势并未被打破

之所以市场认为核心资产贵，最大的理由还是一再突破历史估值上限。但A股当前面临的变化恰恰需要打破历史估值框架的束缚，背后的原因就是A股投资者结构的系统性变化。随着机构占比不断提升、散户占比下降，业绩稳定、高ROE、护城河高的行业龙头将不断享受机构化的估值溢价，这个过程在韩国、台湾等市场机构化的过程中都曾出现，在A股也将成为现实。在这种趋势里，估值的横向比较将比纵向更有意义。

从抱团角度而言，外资、养老、理财、险资等增量资金是其长期最重要的驱动力，而并非机构存量“抱团”。并且，在长期盈利逻辑被破坏前，“抱团”也并不会是系统性风险。因此，核心资产大逻辑大趋势并未被打破，建议继续坚守、甚至逢调整增配，以长期、国际化的视角来看待、利用短期不可避免的波动。最后再一次强调，正在经历一轮A股从所未有的大变革。这将是机构化的大时代、价值化的大时代、更将是核心资产的大时代。

兴业证券：重申核心资产牛市逻辑

中国经济步入“中年”、中低速、高质量发展阶段，中国各领域加速优胜劣汰、结构分化，有核心竞争力的中国公司将持续受益于经济转型以及新一轮对外开放。借鉴 80 年代至今的日、美股市，中国核心资产将呈现竞争力不断提升的大趋势，强者更强甚至成为全球赢家。

重申核心资产牛市的制度层面：中国金融体系重构决定核心资产大趋势。1）科创板启动、资产重组条件放松、做空机制发展，对投资者的选股和定价能力要求更高 2）投资者结构走向国际化，机构化资金驱动中国股市走向成熟。

联讯证券：警惕未来业绩预期逻辑逆转风险

核心资产的纷纷大涨有一定的合理逻辑。一方面，经济从高速增长转为高质量发展之后，消费升级成为必然的趋势，哪些代表消费升级方向的龙头自然享受着溢价。另一方面，外资对这些核心资产青睐有加，存在源源不断的增量资金关注。

但是，也要注意到，这种抱团现象有很大的避险特征，这些核心资产具有更高的业绩确定性和抵御风险的能力。但干拔估值之后，许多白马已经偏贵是不争的事实。比如，爱尔眼科PE（TTM）估值达90倍，通策医疗达80倍，海天味业估值达63倍，即使顶着高成长的光环，这样的估值也不是一般的贵；而贵州茅台估值接近35倍，伊利股份估值达35倍，上海机场估值达36倍，招商银行估值一度达1.8PB，在缺乏了成长性的龙头标的，估值也并不便宜。

抱团会一直持续吗？需要警惕可能存在的瓦解风险，一旦业绩被证伪，或者未来业绩预期的逻辑被逆转，白马踩踏的风险并不小。前车之鉴，不可大意。去年10月份，茅台业绩不及预期形成的消费大跌；去年四季度，医药带量采购政策的落地，对此前高度抱团的医药股产生极大挫伤。在经济环境依然存在较大压力的情况下，抱团并不会降低风险，因为它们的高估值蕴含的业绩高预期反而可能是风险。