今年在国内经济呈现窄幅周期性波动特征的情况下，各类资产的投资逻辑发生了很大变化。分析人士表示，这其中最为明显的就是大宗商品，在需求变动不显著的情况下，市场主要交易供给差异和库存摆动，需求交易相对较少，因此2019年有色品中国内部结构出现了明显的分化。目前下半年有色品种大多走势还不够明朗，但铜、镍较略强于锌。有色金属尤其是铜，自身金融属性较强，在自身需求变化不明显的情况下，需要更注意预期与资本流向变化。

供需偏紧，铜下半年不宜过度看空

从基本面情况来看，金瑞期货铜研究员李丽介绍，铜近远端需求被进一步下调，2019—2020年度铜资源量比此前一年缺口收窄，预计未来2020—2021年将会出现总体过剩。“长周期铜矿是否短缺，还是看需求。”她认为，如果贸易战长期持续，导致未来7年全球铜消费增速下滑至1.2%，则至2025年铜矿缺口达129万吨。若贸易摩擦问题解决，未来7年铜消费增速2%，则至2025年铜矿缺口达到274万吨，按照15%IRR估算，铜价可能达到7050美元/吨。

“中短期主要关注冶炼厂成本、减产以及废铜情况。”李丽表示，以铜精矿为原料的冶炼厂，其生产成本在1800—2500元/吨，按照当前汇率，折算美元在47—66美元/吨。值得注意的是，开工率与粗炼费并不总是一致，静态来看，考虑加工费利润驱动，动态则考虑农副产品收益、铜价、冶炼长单比例等因素。废铜方面，浙江批文中仅减废7类量，全年削减8.7%，提振有限。若随后其他地区废6类量减少可观，有限支撑的预期将会上修。长期而言，她认为，目前价格下，未来铜矿供应仅能够满足很低的需求增速，在没有出现贸易摩擦明显恶化、国内经济失速的情况下，铜价有所被低估。

在江铜国贸高级交易员陈晓峰看来，铜作为有色品种的领头羊，下半年未必有此前市场预期的那么偏空，原因之一在于国内基本消费需求仍在，尽管消费增速不及预期，但从全球对于铜精矿的需求来看，还是稳中有增。另一原因是资金层面，上半年资金活跃在其他品种，下半年有概率活跃在有色板块，资金的进入将会引发向上的动力。因此可以看到铜价在二季度下跌到一定程度后，会有较强的支撑，一方面来自于成本，一方面来自于需求。

远大物产研投中心有色研究总监张瑜也认为，从超过一个季度的区间来看，有色金属中，铜其实基本面相对较强。据她介绍，这两年铜的基本面都处于供需偏紧的局面，自身矛盾不是特别突出，所以铜价总体运行偏区间震荡。她表示，目前分析的主要逻辑是看废铜，当价格涨到区间上沿，精废价差拉开，废铜出来就会打压铜价，同时下跌速度比较快，而到下沿的时候，靠挤出废铜来调节供需，但这个过程相对来说比较缓慢，目前就是处于这样一个过程。

尽管当下无论宏观环境或基本面对铜来说都偏空，但下半年需求端或有改善，汽车和空调从去年下半年就处于负增长，基数效应下，下半年未必会太差，从电网电缆来看，上半年还是靠地产来带，电网没有发力，从国网招标耗铜的数据可以看到，三季度开始会有一点点出量，明年上半年也有交付期比较集中的情况，所以环比来看会有改善。没有大亮点，但需求整体会保持平稳的状态，供应端会发生变化，今年首次看到铜的tc下到60美元以下，若长期处于60以下的位置，即使国内有这么多冶炼厂投产，也会对整个产量形成一定的制约和控制作用，所以在tc的影响下，铜市场的供应全年来看，增速预期较年初来讲有不同程度的下调，因此供需两端都不是太差。从库存角度来讲，保税库存已经降到比较低的位置，国内的社库还有低价去库的空间在，因此跌势比较纠结。

ECTP易可达（中国）金属及矿业研究总监汪晓红提醒，因铜矿的增速不及冶炼的增速，今后冶炼厂的情况可能会比较难过，有可能出现亏损的情况，也需要对冶炼厂进口矿的盈亏水平进行关注。同时，目前铜的宏观权重占比太大，不适合做交易，建议秋季过后铜的基本面逐渐明朗后再进行决策。

矛盾重重，镍价前景不明

对于镍而言，金瑞期货镍研究员涂礼成介绍，镍的历史价格走势，大部分时候走的都是预期，2014年印尼禁矿，价格暴涨之后，市场发现菲律宾出矿增加，预期将填补印尼禁矿导致的缺口，加上当期高的一级镍库存，价格大幅回落，国内当时1000多家的镍铁厂持续去产能至现在的只有40—50家在产；2016年菲律宾总统杜特尔特环保检查，2017年产业下游低库存后的补库，也对价格形成了一定提振，但最终出现价格大幅上行的是2017—2018年的新能源预期，沪镍一度逼近 12 万关口，但随着后续贸易摩擦的发酵以及新的NPI及湿法项目浮出水面，价格承压回落，对新项目的投放产生了抑制。

落脚到现在的行情，交易的更多的是低交割品库存以及远期湿法的不确定性，现实与预期并存。当前存在的现实是低的交割品库存以及高的成品不锈钢库存，从公开数据发现，当前三地库存21.78万吨，较年初下降4.64万吨（其中镍板库存3.9+1.4+1.4），而锡佛两地不锈钢库存47.39万吨，3系30.53万吨，较年初增加15.34万吨（3系增8.68万吨）；而对于未来的预期，主要集中在镍铁及湿法的新项目，内蒙奈曼经安12条镍铁，德龙印尼二期35条镍铁，力勤OBI岛、青山格林美苏拉威西岛、青山华友纬贝达、华青与青创国际苏拉威西岛等湿法项目预计未来供应 0—30万吨镍金属，而基于当前的不锈钢消费以及库存，未来也存在钢厂减产预期，但由于铬铁招标价下调修复了部分炼钢利润，并未出现大面积减产，并且未来有鑫海与德龙的不锈钢项目投产，对整个不锈钢市场形成压力。

涂礼成认为，当前镍市场博弈的焦点是低的标准品库存，以及远期金属增量的压力。通过非标品与标准的价差，可以促进产业加大非标品的使用，进而缓解标准品的紧张局面，并且技术的日趋成熟，通过红土矿获得中间品的工艺是可行的，缓解中间品增量不足问题，减少新能源对纯镍的消耗。所以在短期现实低库存与远期供应压力下，预计镍价维持宽幅振荡。

远大物产投研中心有色研究总监张瑜表示，今年镍品种有太多的矛盾点，行情的判断其实比较难，市场表现与年初预期分歧较大。她介绍，首先是下游不锈钢的高产量和高表观增速，在如此高的产量会持续到现在仍没有减产。其次的预期分歧是，尽管镍生铁今年有比较大的增速，但今年不锈钢对于镍生铁的比例有大幅的提升，下游需求保持大的基数，所以整个NPI的平衡表不至于太难看。第三是新能源的预期，尽管长期会保持比较高的增速，但是短期尤其是1—2年内会有一个调整，当前三元材料的利用状况不是很好，再加上新能源汽车退补政策的影响，行业正处于洗牌期，从硫酸镍的产量可以看到，基本上6、7月份的排产已经出现一定的下滑，所以短期面临调整是不可避免的。新能源方面，去年和前年，是处于电池厂产能出清和调整的过程，这一两年将处于下游材料端的出清过程，进行行业整合后，后期大厂投产的增速会达到一个比较高的水平，但时间点可能不在下半年，而是往后拖延。从绝对价格来看，目前方向上较难判断，可以关注到4季度以后，如果不锈钢仍能保持这么高的产量、或者它的消费强劲被证实的话，镍可能还会有结构性机会。

锌：消费疲弱波澜已过

实际上，中国的消费占全球锌消费半壁江山，过去3年里，不管是价格波动、持仓量还是成交量，锌在基本品种中都居于领先地位。一段时期以来，中国以外的消费一直维持低增速，而国内消费也在2019年走向疲弱。

上半年，国内外锌价高后迅速回落，形成了一个明显的“倒V”字型。4月初分别最高达到23025元/吨和2958美元/吨，之后接连重创下挫，目前已经分别跌破20000元/吨和2500 美元/吨平台。一季度末随着消费旺季来临，国内外库存出现明显回落，加之国内政府出台了相关刺激政策，市场流动性趋松，信心得到一定恢复，由此带动内外锌价在一季度末表现较为强势。4月初，锌价开始扭转向下。其主要由于冶炼厂瓶颈在利润的驱动下迅速打破，锌锭供应随之上升，加之消费从6月份开始出现季节性走弱，并且今年整体消费同比出现明显下滑，国际紧张局势带来的市场悲观情绪进一步助推锌价表现疲弱。

一德期货有色金属分析师王伟伟表示，全年来看，全球锌矿供应恢复大格局不变，国内外实际加工费维持较高水平。在高利润刺激下国内冶炼瓶颈逐渐打破，从矿端传导至冶炼端的锌供应回升超预期兑现。尽管目前国内外库存与往年相比仍处于低位水平，但随着锌锭产量回升，加之锌锭进口量较为理想，下半年锌锭表观消费量或较为乐观。6—8月为传统消费淡季，目前锌锭已经出现了累库迹象。预计三季度锌价在宏观悲观预期带动下表现疲弱。此外宏观层面要关注国际关系进展，由于其变数较大，或对市场情绪和价格带来一定扰动影响。同时还需注意冶炼产能是否会出现饱和对锌锭产出的抑制影响。

”ECTP易可达（中国）金属及矿业研究总监汪晓红认为，锌品种今年是一个由不信到信的品种，目前市场观点较为一致。消费想象空间有限，整体很难再回此前上涨的状态。考虑历史上很少有全产业链利润都不错的情况，锌仍会继续下跌。2019年大概是锌的反转的大年，冶炼端利润将会被大幅挤压。

对于明后两年，金瑞期货锌研究员曾童曾童表示，基于现有上市公司公告和已有矿山、冶炼增量统计，明年以后的矿增量项目并不多，冶炼更是比较稀少。但考虑目前供应利润水平，以及过去数年低增长的消费量，未来两年锌锭出现持续过剩的可能性较大，锌价将进一步下跌将过剩出清。在下跌过程中，引发矿与冶炼之间利润的重新分配，从而调节锌锭过剩兑现的进度。在此期间，除了需要警惕锌锭低库存的问题，还要注意宏观经济发展情况，若宏观经济情况更加低迷，锌价也会因消费预估再次下调出现进一步下跌。总体而言，站在目前的锌矿价格看远期，在未来0.5%—1%的中性消费下，远期资源仍旧过剩，因而锌价需要进一步下跌将过剩出清。在下跌过程中，引发矿与冶炼之间利润的重新分配，从而调节锌锭过剩兑现的进度。在此期间，需要警惕锌锭低库存的问题。

在交易方面，景诚实业金属部负责人张明表示，未来铝和锌contango结构存在的机会不会很多，在国内体制下，上市公司以及国企追求流量和消费量，在正向结构出来时，若资金量不计成本，结构就难以维持，因此建议深入挖掘back结构下的投资交易技巧，设计好自己的交易系统。