由扑克财经、扑克百家研究院主办的“2019下半年扑克投资策略论坛将于7月13-14日在深圳福朋喜来登酒店召开，论坛以“见龙在田”为主题共同探讨中美摩擦环境下，全球宏观经济将如何影响产业及投资交易。话题涵盖中国宏观经济、海外宏观经济、大类资产配置（债股期汇）、大宗商品交易逻辑、汇率及A股展望等，从基本面到投资交易策略，从宏观到中观的路径传导，全方位梳理自身交易逻辑，把握2019下半年市场投资机会。

感谢本次论坛的支持单位：凯丰投资，赞助单位：香港交易所、芝加哥商品交易所、无锡不锈钢交易所、厦门国贸期货，东证衍生品研究院对本次活动的大力支持

高滨，纽约大学金融学博士，曾在美国北卡罗莱纳大学担任金融系教授，2004年起在雷曼兄弟担任债券研究部数量组合战略亚洲部主管，2005年在美银美林任董事总经理及主管环太平洋地区利率策略研究部，2014年任Guard Capital首席策略师兼合伙人，2016年金维资本创始人兼首席投资官，2019年加盟凯丰投资任首席经济学家，擅长宏观投资。

高滨：首先感谢扑克财经的邀请，很荣幸有这个机会可以和大家分享我的一些看法。我的题目叫做“全球视野下的人民币与股债机会”，题目起得大一点，叫做历史拐点的投资选择，我主要是谈基于中国优势的主动价值发现。我们现在看一下我们在什么年代，2015年微信群大家聊天的时候我说现在是long G2，全球是一个很乱的状态，很多的地方就是中美。那个时候往后，2015年之后全球负收益的利率债大概是2万亿美元，全球现在负名义利率的债券是13亿美元，全球现在负名义利率的企业债是7000亿美元。就是全球现在这么多公司他们在外边发了7000亿债券，你买了之后还要给企业钱。我们把这个背景搞清楚了之后，我们从四个角度方面。

第一个是我把现在的时代该座大时代和大变局，我们现在是一个货币扩张的年代，2002年的时候四大经济体央行总资产是3万亿美元，2018年是21万亿美元，过去11年美国、日本和欧洲这三大银行把总资产扩大了很多倍。我们叫做中国崛起，很多人没有意识到，特别是前两年“厉害了我的国”被拍摄了之后，大家就嘲笑一些学者的话，说我们中国经济的规模比较大，大家嘲笑这些人，但是我们看一些数据。我们对比一些就是说在中国这次发展之前和中国相近的是日本，我们对比一些数据。红色的是按照汇率计算的中国经济和美国经济的比，现在中国是在美国的60%左右，国际货币基金组织预期到2023会到70%多一点。蓝色的是按照PPP计算的，这个不是我算的，也不是我们国内的学者算的，国内的学者一算会被嘲笑，这个是国际货币基金组织算的。你也可以看世界银行以及美国中情局算的数据都是这个，三家算的大同小异。这个时候我们是红色的低估了还是蓝色的高估了，最开始80年的时候是一样的。现在的分叉很大，如果我们拍脑袋看的话，我现在估计一下，我认为红色的低估了。为什么？因为1980年到2000年那20年中国经济经历了各种各样的艰难，但是那个时候中国的经济增速是超过了美国的，80年代的时候美国人是被日本人压着的。那么这20年的时间中美的GDP的比例竟然没有变化。实际上到了2000年的时候中国的规模是大幅度的低估了，我们说按照这个图没变化，但是我们对比日本的话，我更相信红色的是低估了的。

日本和美国的比例实际上是1995年日本最高是美国的70%，PPP算的话日本的经济规模从来没有达到过美国的50%，最高的时候是45%。这两个图片一比较，中国的经济规模实际上是在红色的和蓝色的之间，日本过去是差不多，差别不大。就是说这种看法中国实际上的经济规模可能已经接近美国了，名义汇率是60%，PPP是20%，中间的数据我也不知道。就是说这么一个背景下，我们现在谈一下资产价格的表现，美国是我们在座的投资者梦寐以求的市场，怎么看怎么兴奋，现在是3000点，37年怎么看怎么爽，我们说中国有这样的大牛市就好了。我们看蓝色的股市涨一路伴随的是美国的利率一路下。一路下到现在的1.3%，这个背景下就是货币宽松的背景下带来了美国的大牛市，其实有几个支撑因素，一个是全球化的支持盈利增长，第二个是美元循环支持的低利率，中国和美国的关系帮助了美国，这种低利率和低通胀的环境使美国的经济可以加杠杆，同时金融也可以加杠杆，使美国的股市一路上行，这个时候被动指数就也上来了。其实中间也有12年股市是没有动的，从1998年到2010年这个股市是上下震荡了好几次，一个是互联网泡沫，一个是2008年的房地产泡沫。我们再倒退一段时间，1962—1982年我们关注的是美债今天的环境下未来怎么走，我比较确信的是今天的环境下肯定不是1962—1982年的环境，利率已经很低了。

我倒觉得现在美国60年代的时候美国打了很多的战争，1971年美国和黄金脱钩，原因就是美国对全世界违约了。当时没有人讲，就是觉得都很正常，其实是不正常的。为什么当时脱钩，就是因为60年代越战打穷了，川普说我们打仗，中国发展经济，我们打穷了。我们说利率低的环境就导致利率一路上涨，一直到里根上台，1980年的时候标普是到了100点之后到了大牛市。所以未来的美股的增长空间我觉得是存疑的，我们再看一下利率的水平，包括新兴市场，曾经国内有一个分析师写的文章叫做文明世界的利率更低，好像欧美的文明国家利率都低。那么我们说你把利率弄成负的时候，我一个存款人或者一个买债券的人还要给借钱的人支付利息的时候，我觉得这个体系是不文明的。现在就是说欧洲就是这个状态，就是说这个欧洲和法国德国包括瑞士都是负利率，都是负的0.4%，希腊是0.1%，红色的是中国的3%，三个高的一个是俄罗斯，一个是墨西哥，还有一个是印度。这三个是新兴市场国家，就是说现在的发达国家正在日本化。就是负债表衰退，贫富分化影响了消费和增长，这样央行就可以无节制的货币扩张，我要问货币扩张是不是可以无节制，就是MMT现在也很热门，我们说的财政、发债或扩大财政赤字以及央行印钱买单，这样的一个模式发展经济的话，我觉得全世界早都已经富起来了。我们分析一下外沿限制，其实就是新兴市场的增长，发展国家的债券回报其实是存疑的，发达国家的股票和债券都存疑的时候，风险评价过去30年配置成功就是因为股票涨了，其实未来股票和债券都没有机会。两个都没有机会配置在一起也不会有机会，那么未来的投资选择我觉得有这么几个，一个是主动优于被动，全球市场投资未来被动躺着赚钱的时代去，我相信买美股是赚不到钱的，低利率意味着债券长期回报有限，高估值意味着美股长期回报有限，流动性放蓝意味着未来通胀风险上升波动性加大，资产类别轮战速度加快趋势性变差。这个背景下中国资产的相对优势就出来了，首先中国资产有一个估值和配置的优势，我们相对比较便宜，中国的股票相对比较便宜。中国经济已经过了高增长的年代，未来是中速增长，如果我们有6%的实际GDP的话也是美国的2—3倍，甚至是日本的6—7倍。中国还有一个好处就是中国现在是发展中国家的发达国家的进行时，或者是中等收入向高等收入的进行时，我们到了12000多美元就是收入国家了，我们现在是9000多，还有一个是中国的政策空间大，有降息的空间。财政上其实我们也有空间，在全球去美元化的背景下，中国也有优势。还有一个优势讲得比较少，就是我们说索罗斯为什么做全球宏观有优势？中国因子的驱动优势是什么？索罗斯是对美联储和欧洲央行研究透彻，信息和解读有优势，这个是做全球宏观第一层优势，第二个是你对一个东西懂很重要，更重要的是这个东西可以影响全球的资产价格。我们在座的一直对中国很懂，15年开始中国的政策开始影响全球的资产价格，我们对中国的懂就可以变为全球资产价格的主动投资的机会。

在主动作为上我们看一个图片，绿色的是美股，标普是500，红色的是全球宏观对冲基金，我们看了一下大家是殊途同归，但是走的路径不一样，10年之巴菲特和对冲基金打赌，就是说大家现在是躺着赚钱，买这个股票不动就可以赚钱。对冲基金肯定是不信的，10年过去了之后巴菲特说不赌了，他知道未来10年已经没有机会了，投资没有一个模式是永远可以持续的，我们看一些红色和绿色的区别，两个都是涨，中国的这个绿色12有震荡，红色的是不动，我们可以看出一个端倪，过去股票涨，但是商品很差。这个不能完全解释，就是一个端倪，真正优秀的宏观基金是不管什么涨都应该是赚钱的。这个是个人是不一样的，个人只有一个赚钱的机会就是股票涨。还有一个是有意思的地方，我们看一些对冲的相关性，会馆的基金和其他的相关性格非常低的，和股票的相关性是0左右。其他的商品也和股票是正相关，这样的话就是说主动管理的东西和股票的相关性是比较低的，未来股票没有什么空间的时候，相关的投资挥毫一点。

我们分析一下中国的优势，这个是我们理解的几个驱动因子，一个是政策性利率，今天我强调的是股票，这块我也不分析利率水平，我强调的是风险与溢价问题。风险有两个部分，一个是风险偏好，就是需求的角度上我们进行分析，就是这个国家的经济本身的风险多大，这个是政治和政策以及国际关系都有关系。角度是从外汇的角度，我们谈一下人民币和股债机会，外汇是用这个RMB框架，R是包，M是货币，B是信仰和信念。我们说一下我们中国的优势，主动的方面我们分析一下，我们看主动方面我们要先理解一下政治。