由扑克财经、扑克百家研究院主办的“2019下半年扑克投资策略论坛将于7月13-14日在深圳福朋喜来登酒店召开，论坛以“见龙在田”为主题共同探讨中美摩擦环境下，全球宏观经济将如何影响产业及投资交易。话题涵盖中国宏观经济、海外宏观经济、大类资产配置（债股期汇）、大宗商品交易逻辑、汇率及A股展望等，从基本面到投资交易策略，从宏观到中观的路径传导，全方位梳理自身交易逻辑，把握2019下半年市场投资机会。

感谢本次论坛的支持单位：凯丰投资，赞助单位：香港交易所、芝加哥商品交易所、无锡不锈钢交易所、厦门国贸期货，东证衍生品研究院对本次活动的大力支持

付鹏简介

全球宏观对冲基金经理、十余年大类资产研究和交易经验。旅居英国11年，曾就职于英国伦敦金融城所罗门国际投资集团旗下的事件驱动型策略基金，担任国际金融市场全球宏观对冲策略设计主管，对资本市场之间的轮动及全球宏观经济的把握有着深刻的理解，曾对08年金融危机做出了正确的判断，并参与了2008年全球著名基金对冲狙击英镑的全过程。也曾任职于时为全球第四大投资银行的雷曼兄弟。2008年底回国后，先后在中国中期集团、银河期货担任首席宏观经济顾问，后期主要管理自己的全球对冲投资基金，并同时担任国内多家券商、期货公司、大中型企业的宏观金融投资顾问。付鹏先生毕业于英国雷丁大学ISMA/ICMA（国际资本市场协会）中心，主修国际证券、投资与银行学。

付鹏：首先非常感谢，今天下午我演讲的这个话题比较细，我们做大类资产配置还是绕不开宏观。我们说在国内原则上大类资产全球有声誉的是我们的谢老师，所以我今天也来听了他的言论，我大概都Get到了他讲的点，我们的思路基本上是一模一样的。因为我选择资产的话也是债券或者类债券，谢老师说到了关键的问题，我们目前不讨论宏观经济。

原则上全球的大类资产框架上是四层，一个是国际体系，一个是下沉到宏观经济，在往下是中规，在往下就是微观的库存和架构。最后是一个投资公司要有自己的交易策略完成自己的细化交易，我相信各位都是专业性的选手，不会根据一句纯宏观的话做一个交易。一定要细化下来。我们现在思考的核心问题都一样，我们已经跳开了当下大家讨论的宏观经济的问题，我们必须要上升到另外一个层次，就是这个东西以前是我们闲聊的，但是现在不能忽略了。金融危机已经过去10年了，有一些事情是无解的，国家体系和框架出现了一些裂痕，也影响了我们的思考。

其实今天有一个非常特殊的资产已经做出的反映，只是我们观察到并且进行讨论的时候，大部分人的思考还是按照通胀、利率、美联储降息这些思路考虑，但是我们一季度的时候和去年四季度的时候也是按照宏中观的角度来考虑。但是有人问我这个东西有没有可能创出历史性的新高，正常的中规观的话我觉得有，但是概率比较低。要参考对标2016年，根据正常的利率和政策我们做自己的交易和策划，这个问题我回去想是想我说是不是有没有什么地方我忽略了，一个很少的概率我是不是低估了。我思考了两天之后我说我可以回答，这个概率可以打幅度的调高的40%以上，我就做了一个解释，并且我还写了日记，我说我们如果跳开现有的思维，你们会发现上面的框架更重要。

这个资产大家一点都不陌生，就是黄金。它在今年的表现大家看无数的报告都讲美联储降息这些事情，这个思维不考虑清楚你会听不明白我后面讲的内容。

（PPT图示）这个是我做的一些数据，正常你们分析黄金的就是一个利率和债券，左侧会有这么一个框架图，和我们全球的实际利率是有关系的，实际利率很简单，但是它的还有一个影响变量是全球经济增长的潜力，也可以当做生产效率，那么生产效率的提升对于黄金是有影响的，原则上不仅仅是实际利率，右侧是我做的线性分析，写报告都是这么干。我这里讲讲答案，右下角我们的黄金都是累计的正向的收益，右侧的紫色的是黄金的年化的增长，所以这里是一个负相关也就是上面这个线性图。

把这个讲完了之后我们必须仔细了解这个里面的每一个参数，我说我们现在面临的情况和布雷顿森林体系解体面临的情况一样，有人跟我说当年是大幅度加息，我们现在是通缩，通缩环境下黄金是没有希望的。所以不认同黄金会大涨，我说你只知道其一，不知其二。黄金这个框架它是两个变量，说通缩和通胀都是其中的物价水平，我们现在的实际利率是全球现在只剩下一个地方，也是主要的发达经济体中间我们的实际利率已经是全面赶上了，上面只有美国了。我们现在面临的情况大的制度层面和体系和当时是非常像的。但是微观层面上我们和当年不一样，说实话我们不如当年，我们面临的风险要比当年大。当然谢老师不会表达这个意见，因为我看到的情况让我比较担忧。

这个是我后面发到微博的图片，大家可以看到为什么对标是1975年，当时的美国的年化实际利率和我们的全球框架体系出了大问题，公募基金的问题又说了通胀和通缩的问题，赶紧就把细化的东西列出来，我说这个就是黄金的问题所在。布雷顿森林体系前后，美国的滞胀也是非常明显了。也就是说美国无力维持自己的信用和黄金的挂钩，全球的央行和货币政策体系的信用度已经大幅度降低了。这个利率出问题是出在物价上，所以保罗沃克尔上来解决这个框架的问题干掉物价水平就可以，当时货币政策仍然有空间。也就是大幅度加息之后进入里根的改革减税，我们有一些人分析的时候包括给全球的药方都一样就是减税和财政赤字，但是你看美国当年的历史你会发现单纯的货币政策和减税都是无用的，其中有一个最重要的东西，你不刺破胀背后的东西不会有改革的空间。

其实中国未来也会倾向于得上日本病，你不刺破泡沫货币政策和减税都不能正确的引导资本流向正确的地方，资本的本性是贪婪的，保罗沃克尔也没有解决问题，里根上来美国三任总统完成了美国经济结构的调整，之后带来了美股大牛市的根基。到了1993年克林顿的改革法案出来之后美国这一轮经济增加的核心动力出来了。因为新的增长动力和结构改变了，转成了互联网和信息技术，然后美国在1997年亚洲金融危机之前经历了初创期，也就是互联网时期的VC时代，又经历了泡沫阶段，又开始泡沫崩盘，剩下的就是互联网泡沫崩盘之后的主力增长军。中国的谈完所谓的万众创业万众创新我们想干的事情和美国一模一样，只不过我们没有组合打，我们是分开的。2014年牛市的背后是我们的创业板和中小板的碰盘，和当年美国互联网泡沫是一样的。

如果你们从股权投资和一级市场的角度看问题你们可能会更清楚的看到当下资本市场的情况，在那段历史当中黄金的承压不是实际的利率，保罗解决了问题之后美国的利率下来了一点，为什么黄金又涨？因为右侧的投资回报在增加，所有的钱都是往创业和新科技，黄金的效率就下降了。之后我们2000年也就是说美国开始全球化转移的时候，我们进入了现在的阶段，2004年之前我们实际利率还是下降的更快。美国实际利率下降的更快的原因和全球化有关系，但是我们现在面临的最大的问题也在这里，这个实际利率出了问题。我们表面上讲实际利率降到1和0，这个是年化。当年是因为物价，我们现在是什么问题？也就是说整个的框架物价不是一回事，不管物价怎么波动你不用担心全球通胀，因为任何的物价都是经济的问题，经济的背后会出现一个重要的结论。就是你经济结构的严重性失衡，这个失衡最简单的表现是我们已经没有增长率可以获得收入，但是我们前面累计了巨额的债务。这些债务和分配的问题可以直接导致我们全球陷入到结构性的矛盾中间，不仅仅是国家和国家，包括各个国家内部。

这种情况下凯恩斯主义会走到极致，然后你们会发现没用。所以我不知道谁居然迷信的说货币是万能的，这个东西都是有极限的，问题是我们是否现在该考虑这个事情。也就是说我们是不是已经陷入这个陷阱走不出来了，所以说你们看到的地方这个时候不要考虑全球的物价，你的核心的问题是名义利率是否会永久的类似日本或者日本化，可能将来是全球日本化的结果。这个答案我们可以看到，只是说过去的2—3年里面我们曾经充满了希望。

刚才老师说每一次大家都憧憬通胀会来，但是每一次都失望，仔细的讲其实就是我们在2016年之前，准确是2017年年底之前我们还有一丝丝希望，但是这个希望在2017年破裂了，黄金现在的反映不仅是对名义利率和美债降息的影响，现在我们说什么东西可以解决这个困境？我们靠什么东西拉回来实际利率？我们不可能通过大幅度加息的方法，唯一解决这种结构的方法就是提高右侧生产率隐含的投资回报。我们想要重新回到好日子和大宗商品的牛市和曲线的扩张我们就要完成生产力的提高。我们希望是这样，但是黄金为什么是这样的情况？因为黄金没有希望。我们一年半看到黄金的价格创出了历史新高，你们就要知道它恐怕反映的就是我现在和大家讲的这个内容，到时候你应该想到是这么一回事就可以了。和2016年为什么有巨大的差异，面上看都一样，就是写报告我们考虑的一些问题的时候，面上看起来都是一样的。究竟什么地方出现了问题，这个才是最关键的。

这个图是去年的时候四季度到一季度的时候我们和大家讲黄金价格后面的抬升，我们知道道理很简单，就是美债下行，这个图上大家可以看到中间下面会有OIS的曲线以及2016年黄金的价格吸纳了大量的价格，都对标我的美债从2.1、2.2到2.5，名义利率下行，黄金带来的反映和资金进行了大量的涌入，那个时候的美债下行是不是美国的衰落？全球的政策不同步我们彼此会造成较大的影响，专业的术语讲就是各国债券之前的套新。所以我写了一个文章就是全球撕裂的时候，就会带来大量的套新，你大量的介入日元和欧元，你卖完了日债买美债，干掉全球所有的债券。