由扑克财经、扑克百家研究院主办的“2019下半年扑克投资策略论坛将于7月13-14日在深圳福朋喜来登酒店召开，论坛以“见龙在田”为主题共同探讨中美摩擦环境下，全球宏观经济将如何影响产业及投资交易。话题涵盖中国宏观经济、海外宏观经济、大类资产配置（债股期汇）、大宗商品交易逻辑、汇率及A股展望等，从基本面到投资交易策略，从宏观到中观的路径传导，全方位梳理自身交易逻辑，把握2019下半年市场投资机会。

感谢本次论坛的支持单位：凯丰投资，赞助单位：香港交易所、芝加哥商品交易所、无锡不锈钢交易所、厦门国贸期货，东证衍生品研究院对本次活动的大力支持

洪灝简介

清华五道口紫荆商学院教授，跨境金融50人论坛奠基成员，中国首席经济学家协会成员。原中国国际金融有限公司执行总经理，首席全球策略师（北京、香港）。曾历任摩根士丹利（悉尼、纽约）、花旗集团（纽约、伦敦）全球策略师。

2017年被《亚洲货币》杂志评为A股、港股策略第一名，经济学家第一名，并同时囊括共十二项市场策略、宏观经济研究个人和团队前二、前三名奖项。被彭博新闻社评为“中国最精准的策略师”。曾准确预测了2013年“钱荒”市场的暴跌和反转、2014年中至2016年中中国股市泡沫的始末。这些预测都精确到历史性事件发生的当天。曾被《新财富》杂志评为“最佳海外策略师”。2011年、2015年彭博社年度新闻人物。《华尔街日报》、伦敦《金融时报》、《财新》、《财经》等杂志专栏作家。中央电视台、CNBC、彭博电视台、亚洲新闻电视台、凤凰卫视、TVB、 CNN等和中央人民广播电台特约嘉宾。自2001年起获得CFA证书。2016年起担任CFA特许金融分析师行业协会品牌和形象代言人。

洪灝：大家上午好，我今天讲的内容和我之前几天在央行讲的是一样的。今天我迟到了一下，刚刚去了西楼的四楼，那边是一个水疗，早上九点多生意很好，所以我们经济的韧性比大家想象的要强，还有很多大宏观的变量在起作用。

2016年开始我研究中国经济的周期，去年开始我们也研究了一下美国经济的周期。我们发现其实这两个实体经济的周期的运行是互相交织在一起的，同时在我们研究周期的时候，我比较注重的是短周期和中周期，等一下我会展示一下中国的经济和美国的经济有一个非常明显的3—5年的短周期，最后形成了一个7年左右的中周期。每几个3年5年的短周期又形成了一个11年的中周期。所以我们利用周期的理论判断市场的时候，我们需要注意的是周期不是确定的。我们去年四季度看到的中国经济所有的宏观指标开始下行，都运行到了一个低点。并且不再往下，那个时候我们可以判断是一个周期的低点，一般来说周期运行到低点的时候，它有一个自我修复的功能。

同时我们要说有的人觉得已经把短周期解释清楚了是3—5年，那么我们开始数数，到了2018年四季度我们开始做多，其实并没有那么简单，但是周期运行到底部的时候是我们做资产配置的时候考虑的最主要的变量。我们看一下大的变化，（PPT图示）这个图是美国经济内部变化的情况，一个是产业升级，表现在美国第二产业和制造业，以及就业的人数不断的增加，我们看一下从6000万翻了1倍，美国的人口是4亿多，大概1亿3千万人在从事制造业。所以川普说我们通过出口掠夺了他们的制造业，让美国的制造业空心化。这个言论是非常让人费解的，因为美国的就业人口过去的30年里面整整翻了1倍，一些低端的制造业已经转移到了中国和东南亚。比如美国中西部的家具和沙发，这些制造业的附加值是非常少的，这些低端的制造业就开始外转，还有我国手机的组装也是有了一个转移。因此这个格局里面我们看到尽管我们中国这么多年以来大量的出口换取3—4万亿美元的外汇，但是全球的整个供应链里面我们是相对低端的。

这个时候我们想象一下我们如果被固化在一个低附加值的生产链里面的最低端的时候，这个时候我们发现我们的汇率和利率以及我们的人民币要作为一个全球的主要的储备货币的时候，这个时候我们的货币主权的选择权是很小的，这个也是为什么811会改之前我们央行以前老要看美联储是怎么做的。这就导致在危机的时候美元大量的回流美国，比如2016年的8月，我们中国流失了大量的美元。这个就是发达国家和新兴市场最重要的区别，危机的时候资金的流向很好的定义了谁是发达国家谁是新兴国家市场，尤其是2015年四季度我们供给侧改革和汇率形成的改革以及利率制度的改革，现在说我们要取消基准利率，让市场交易出来这个利率情况等等。这一系列的政策和我们同时在制造业里面选择了“中国制造2025”，比如我们要向高端的制造业迈进这一系列的政策都是配套的，所以有的时候我们做宏观的人每天去看市场，每天的市场波动非常大，今天涨每天跌，但是背后的宏观因素发生了根本的变化。

因此第一个我们看到的是这个图展示的是过去30年美国的制造业升级的情况，第二个是我们看一下美国的储蓄率也就是黄色的这个线，尤其在中国进入了WTO之后，美国的国家储蓄达到了一个低点，曾经美联储是全世界的央行，美元是全世界主力货币，因此美国向全球输送美元的方法就是不断的进口外国的货品，以美元来购买，因此一直是美元定价。所以现在有人说我们中美贸易战关税加25%我们中国人的人民币贬25%的话我们就可以打赢贸易战，这个是无稽之谈。所有的交易都是美元定价的，黄色的这个线我们可以看美国的储蓄率和GDP的比率开始有一个趋势性的回暖。也就是说美国人开始储蓄了，这个时候你看美国的政府的资产负债表还有所有家庭的储蓄率，这个都是不断的上升的，这个时候美元开始强势。

这个是美国发生的变化，我们讲了美国人开始存钱，我们讲了美国制造业的升级还在加剧，他们的制造业的就业人口是30年前的一倍多，他们现在的就业情况是大萧条以来最好的，他们的失业率是最低的。这个周期正在不断的被延续，我们看一下我们中国2011年，我们中国的投资储蓄行为也发生了根本的变化。学过宏观经济的人都知道，储蓄等于消费，储蓄越多投资越多，储蓄等于投资。我们看一下2010年和2011年，我们图上用一条蓝色的线来表示，形成了一个重要的分水岭，这一年我们看到的是我们中国的数据本来是11%，这个是一个史无前例的经常性帐户的盈余的积累，到了现在中国的经常性帐户对于GDP的比例是0，什么意思？中国人不存钱，中国人开始消费。与此同时我们讲储蓄等于投资，我们开始消费不储蓄的时候，我们现在这个数据下降30%左右的时候，我们中国的固定投资也可以用这个线表示，从2011年的最高点下降到现在可能是一个非常低的单位数。有意思吧？所以现在搞宏观的人投资人是一个非常重要的周期的启动引擎，但是我们的眼光过分的注意在投资的变化上的时候，尤其是我看到我们现在有一些分析师使劲的分析基建和制造业以及房地产的投资。

这种老的宏观分析的角度在今天新的环境里面不是特别的适用，因此我们看到的是在我们储蓄和投资习惯发生变化的时候，我们的M2增长就是黄色的这条线，和我们固定资产的投资以及我们经常性帐户和GDP比例2012年左右开始不断的上升，中国的投资行为也发生了根本的变化，这个变化发生的时间大致和美国人储蓄投资变化的时间基本上一致。这个是我们现在面临的大的宏观格局，很有可能我们这个周期将会远远长于其他周期。

我们再看一下市场，这个图我们向各位展示的是两个表面上似乎并不特别相关的指标，一个是我们的美债的期权的隐含的波动率，黄色的线是我们非常熟悉的沪深三板指数，第一个这两个指标形成的了一个非常明显的反向的关系，如果这个蓝线上升的时候，我们中国的股市就运行到了底部。我这里用的是不同的指标，因为它显示的是中国市场如何反映全球市场的波动的上升，同时这个图的下面我们向各位展示的是一个非常粗糙的非常技术性分析的三年的周期，我们一起来看一下。