杨志江

复旦大学-香港大学IMBA，赫桥财经高级顾问，期货行业从业17年，从业以来持续专注产业研究，对棉花行业关注较多，对棉花产业有严谨的研究框架和分析逻辑。

赫桥财经：杨总好，感谢接受今天的专访。研究商品需要有逻辑框架，请问您是用什么方法研究棉花产业？

杨志江：我个人理解研究框架，有大框架和小框架；大框架是商品研究宏观框架，小框架是商品基本面逻辑框架。商品供需基本面是小框架，包括供给、需求、进出口、库存、政策、气候、产业调研等，这个框架重点是构建商品基本面逻辑，这个框架研究机构跟踪的都比较深，做的也比较细致，赫桥财经组织的两场棉花调研（注：8月18日至31日，新疆棉花调研；9月16日至27日，印度棉花调研），属于基本面研究的跟踪和验证环节。

商品基本面逻辑框架后面还会谈到，这里不再赘述；大框架是商品研究的宏观框架，在这里讲讲一些感受。

我们把投资的眼界放得稍微宽一点，会发现商品仅仅是资产配置的标的之一，资产配置标的至少可分为以下类别：股票、债券、商品、现金。当你从这个角度看商品投资时，关注的可能不再仅仅是商品基本面因素，而是会关注更宏观一点，这就需要大框架逻辑，即界定宏观因素、中观因素（资金流动）、商品基本面三者关系及对商品的影响。

那么，如何界定宏观因素、资金流动、商品基本面这三者关系及对商品趋势的影响？我谈谈个人见解。

我们把商品价格波动比喻成飘荡在海洋中的小船，宏观因素就是洋流，其他因素平静时，小船（价格）漂移方向跟随洋流方向，我们通过感知水温（经济冷热程度）预期洋流规律，从而判断小船（价格）跟随方向；洋面上风平浪静时间长了，会突然出现飓风（短期资金流动），飓风会改变小船短期运行方向，但不改变小船长期运行轨迹，短期资金流动符合飓风的这种突发性特点。那么，小船（价格）运行方向主要是什么因素决定？应该是发动机！发动机（供需基本面）决定小船（价格）最终要达到的航线和航向。发动机的动力大小，即是该商品供需失衡程度；商品供需失衡程度越大（供过于求或供不应求），发动机动力就越大，就越能对抗洋流和飓风，朝发动机既定方向运行；商品供需基本平衡，发动机没有动力，发动机缺乏主导小船（价格）运行方向的能力，容易受到洋流（宏观因素）和飓风（短期资金流动因素）的影响。

总结一下，洋流即是宏观因素，影响商品价格的节凑，商品供需平衡时甚至带动商品价格方向；研究宏观的机构和大咖很多，跟踪宏观的指标非常多，你自己有宏观研究基础，同时多学习专业机构和大咖对宏观经济的分析逻辑，自己也经常把手伸进水里感受洋流温度，从而定性宏观因素对商品价格影响的性质。飓风即是资金因素，影响商品价格的局部走势，有时候甚至出现商品价格与基本面严重背离（譬如逼仓或突发事件），这种因素破坏力大，对风控的要求极高；资金流动因素不好研究，大类商品联动性和相关性是重要跟踪指标，持仓排名和持仓变化可以反应部分问题。发动机即是供需基本面，发动机动力大小即供需失衡程度，这是影响商品价格的核心因素；基本面研究就是研究商品供需状况，基本面研究的意义就是准确判断供需失衡程度，你从众多商品中找到供需失衡商品，然后对供需失衡的品深入研究，再找出失衡最严重的商品，把这个工作做到位了，每年抓住一个这样的品种或机会，就很不错了。

赫桥财经2：那您认为现在宏观经济对商品是什么影响？现在棉花市场是否会有飓风出现？

杨志江：宏观经济判断比较复杂，此领域的专业机构和大咖很多，不敢班门弄斧，我只是跟踪日常关注的指标和数据，就是把手伸进水里，感受一下洋流水温，我个人认为水温偏低，至少目前中国国内宏观经济对商品的影响方向不是特别偏多，最多就是中性影响。宏观经济对商品价格趋势的影响，我暂且定性为中性，这仅是我个人的一孔之见，大家最好多读专业机构和大咖的宏观判断，然后再定性对商品的影响。

下面是我跟踪的宏观经济指标，有的指标偏乐观，有的指标偏悲观，这是我本人定性宏观经济对商品影响偏中性的依据，这个判断关系重大，大家谨慎参考。

棉花市场是否有飓风？暂时还没有看到。目前棉花期货成交量相对比较正常，没有出现连续的百万手以上的成交量，持仓也没有连续大幅增仓，这说明近期棉花市场没有资金重点关注，没有短期资金集中流入，也就是飓风还没有在棉花市场刮起来。那么，未来什么时候棉花市场可能会刮起飓风？这关键还要看棉花市场是否有突出的矛盾，是否具有吸引资金关注的因素出现。

赫桥财经3：棉花市场供需状况如何？也就是发动机动力大小？

杨志江：棉花市场供需状况如何？这个问题太笼统，我把棉花市场区分为三个部分，即全球市场、中国市场、外围市场（中国以外的市场），我们分别观察这三个市场在新年度（2019/2020年度）供需状况。

简单概括这三个市场的供需格局：

按照USDA（美国农业部）2019年7月份全球供需状况统计口径，全球新年度产量增长5.42%（主要是印度增产54万吨，即9.6%；美国增产79万吨，即19.8%），消费增长2.64%，库存消费比为64.71%，远高于正常年份（2000-2010年度）平均水平50%，新年度全球供需状况仍显宽松。（见下图）

按照USDA（美国农业部）2019年7月份统计口径，中国新年度库存消费比81.28%，远高于正常年份（2000-2010年度）平均水平47%，新年度中国供需状况也非常宽松。由于USDA对中国新年度期末库存的预估与国内权威机构预估有较大差异（USDA预估中国新年度期末库存718万吨，中国棉花信息网预估国内期末库存449万吨，两者对国内新年度期末库存差异269万吨，导致两者对国内库消比和供需状况分歧较大），我们一般情况下把USDA作为平衡表趋势变化来研究，而绝对数据更多采用中国棉花信息网口径。按中国棉花信息网2019年7月份统计口径，中国新年度库消比54.36%，略高于正常年份（2000-2010年度）平均水平47%，按此口径计算，新年度国内供需状况略显宽松，若国储库存常态保持150万吨，则全社会有效供给库存与消费的比例为36.20%，国储轮换或国储收购继续增加引发有效供给再度降低时可能导致国内供需短期失衡。（见下图）

按照USDA（美国农业部）2019年7月份统计口径，外围市场新年度消费比56.61%，略高于正常年份（2000-2010年度）平均水平53%，新年度外围市场供需状况略宽松。新年度外围市场产量、消费量、期末库存都达到历史最高点，中国进口228万吨情况下，外围市场库存仍过剩82万吨，外围市场期末库存和库消比在新年度仍再度增长。（见下图）

概括一下，新年度全球供需格局略显宽松，国内市场略好于外围市场；国内市场的变数在于国储是否轮库或增加国储库存，外围市场的变数在于对美国和印度的产量增长预期过于乐观，这个产量有修正的可能。综上所述，按USDA统计口径，全球棉花市场的发动机动力动力不是很强，棉花供需矛盾不特别突出，若有矛盾爆发，主要看中国国内政策和美国/印度产量变化。

谈到这个变量，国内新疆新年度产量也有变数。019年5月中下旬出苗期时赫桥财经组织去新疆调研，南疆因为持续降雨受灾严重，北疆因为低温生长期推迟10天左右，南疆受访棉农认为减产幅度有20%以上甚至更大；6月中旬现蕾期时，另一个调研团去新疆调研，反馈情况是现蕾不足且油条枝偏多，苗高仍低于上年同期，减产幅度至少10%以上；8月18日至31日新疆棉花吐絮期，赫桥财经再次组织新疆棉花啊调研团，在产量定产时再度赴新疆了解产量状况，到底产量增减多少应该有明确结论。

另外，印度是全球棉花市场最大的变数，大家疑惑印度单产或产量变化，9月16日至27日的赫桥财经组织印度棉花调研，也是去看看印度产量情况，心里有底。美国棉花产量，新疆和印度棉花调研时间隔得比较近，印度棉花调研回来，再去美国调研棉花产量，时间就来不及了，今年去不了美国调研；往年的8月份至10月份，是墨西哥湾的飓风高发期，2018年这个时间段就是因为连续飓风导致得克萨斯州棉花受灾，得克萨斯州类似于中国的新疆，得州植棉面积占美国比重50%以上，重点关注得州状况。我们多关注8月份至10月份墨西哥湾地区的天气状况，特别是该时段天气对得州植棉区的影响。

赫桥财经4：2019年4月中旬以后，郑棉期货价格和外棉期货价格都经历了大幅调整，其中ICE棉花价格调整幅度更大，原因是什么？

杨志江：4月中旬（4.15）至6月上旬（6.10），国内棉花主力合约CF909期货价格出现20%幅度的向下调整（16100-12720），这波调整分两个阶段：4月中旬至5月10日之前，最大调整幅度6.5%(16100-15040)；5月10日之后加速下跌，向下调整16.5%(15240-12720)，中美贸易战结果明显加速棉价跌幅。

5月10日之前的棉价向下调整，主要是因为纺织品服装第一季度抢出口之后，市场对5月10日是否就2000亿美元对美出口商品加征15%关税不确定，导致订单延后，同时纺厂产成品纱线库存开始增加，织厂产成品坯布库存开始增加，原料采购开始放缓；5月10日之后的向下大幅调整，主要是因为中美贸易战升级，美国政府对中国对美出口2000亿美元商品加征关税措施开始实施，加征15%关税至25%，且还面临另外3000亿美元商品加征25%关税的不确定性，出口市场信心受挫，周一（5月13日）开盘后国内棉花期货价格调控低开连续跌停，现货价格跟随期货价格下跌，价差扩大。

赫桥财经5：2019年6月28日大阪G20会议之后，美方没有对3000亿美元商品加征25%关税，中美贸易问题缓和，这对棉价走势有何影响？

杨志江：6月28日，日本大阪G20会议，中美暂时达成了对3000亿美元商品暂缓加税25%的意向，谈判重启，但后期仍可能再次加征关税：中国的谈判底线，即2500亿加征25%关税也并未取消；美国高科技企业仍可向华为销售产品，但以不影响美国国家安全为前提条件。大阪领导人会面，仅仅是把中断的第十三轮中美贸易谈判开始恢复，并未达成确定性协议，因此，这次大阪G20会议之后中美贸易战仅仅暂时缓和，未来仍有较大不确定性，双方没有确定性协议约束，美国政府会不会以各种借口在关税问题上反复，这个很难下定论。

中美贸易战缓和，国内棉花期货价格出现脉冲式短期上涨，7月1日（周一）上午开盘高开后低走，截止7月中旬郑棉期货价格已经又接近前期低点，这是棉花价格对中美贸易战缓和的理性反应，即中美贸易战仅仅是缓和，并未达成实质性协议，未来加征关税仍有较大不确定性，国内纺织厂产成品库存高启状况并未解决，订单尚未恢复。

ICE棉价甚至向下突破前低，这与美棉新年度产量增长和出口市场暗淡有关。截止6月24日当周美棉新年度种植进度达到96%，五年平均种植进度水平98%；截止7月8日当周美棉生长状况良好率低于五年平均水平，但远高于2018年同期水平；美棉新年度植棉面积减少2.7%，但生长状况正常且弃收率降低预期产量同比增长20%；中美贸易战迟迟未达成一致，美棉第一出口地中国市场被加征美棉关税25%，虽然7月4日当周（第49周）2018/2019年度美棉签约率高达112%，超出预期出口目标，但周度签约量环比大幅减少，当周中国取消本年度陆地棉签约订单2268吨，取消皮马棉499吨，签约新年度（2019/2020年度）陆地棉数量也较上周大幅减少。中美贸易战若不能最终缓和，中国取消订单的情况将就继续出现，美棉新年度对华贸易订单将难有增长，失去美棉第一大出口市场，多出来的棉花能够被其他出口市场越南、印度、土耳其、巴基斯坦等国消化是不可知。中美贸易战也影响美国棉花价格。

综上所述，中美贸易战缓和，但远未结束，双方未达成实质性协议，且美国政府有随时挑起贸易战的可能，这种情况下，中国国内对美出口远期订单难有增长；贸易战未结束，中国对美国输华棉花加征的25%关税就不会取消，美棉对华出口没有竞争力，贸易战的影响对中美棉花市场都是偏空。若中美双方停战，中国取消美棉输华加征的25%关税，且中国政府大概率会收储进口棉，美棉将大概率作为收储标的，这是中美棉花市场的变数，市场也期待能达成这样的结果。

赫桥财经6：美国市场对中国纺织品服装出口市场有多大的影响？

杨志江：美国市场是中国纺织品服装出口市场的第一或第二大市场，且贡献中国主要顺差额度。

我们先看一下中国进出口贸易总额和顺差额。2018年中国外贸进出口总值4.62万亿美元，增长12.6%，再创历史新高；出口2.48万亿美元，增长9.9%，出口增速创2011年以来新高；进口2.14万亿美元，增长15.8%，首次突破2万亿美元；贸易顺差3517.6亿美元，收窄16.2%（2017年顺差4196.6亿美元），为2013年以来最低。

我们再看一下中国纺织品服装进出口额和顺差额。2018年中国纺织品服装内销2000亿美元，进口262亿美元，出口2767亿美元，纺织品服装行业贡献顺差2767-262=2505亿美元；2018年纺织品服装行业对国内外汇顺差贡献率为2505/3500=71%。

我们最后看一下美国对中国纺织品服装进出口额和顺差额的贡献。2018年中国纺织品服装出口额2767亿美元，其中美国市场占比17%，即470亿美元；中国进口美国纺织品服装10亿美元，2018年美国纺织品服装行业为中国贡献顺差470-10=460亿美元；2018年美国纺织品服装行业顺差贡献/2018年中国顺差总额=460/3500=13%，2018年美国纺织品服装行业顺差贡献/2018年中国纺织品服装行业顺差额=460/2505=18.4%。美国纺织品服装行业对中国贸易顺差的贡献程度可见一斑。

综上所述，纺织品服装出口行业贡献了中国国内绝大部分顺差，美国市场有贡献了这部分顺差的相当大比重，美国市场对中国纺织品服装出口市场和对中国国际收支平衡都非常重要。

我们谈谈中美贸易谈判进程对中国纺织品服装出口的影响。第一批加征关税，2018年6月15日公布340亿美元清单加征25%关税，7月7日生效，几乎不包括纺织品服装；第二批加征关税，2018年6月15日公布160亿美元清单加征25%关税，8月23日生效，几乎不包括纺织品服装；第三批加征关税10%，2018年9月17日公布2000亿美元清单加征10%关税，9月24日生效，涉及机电、轻工、纺织品服装、资源化工、农产品、药品等六大类商品；第三批加征关税15%，2019年5月10日中午12点（北京时间）对第三批公布2000亿美元商品清单加征15%关税至25%。

第三批2000亿美元商品清单中2018年所涉中国出口至美国商品共90亿美元，即中美贸易战虽然发展至第二阶段（新增2000亿美元加征25%关税），但商品清单中包括纺织品服装项有限，并未包括纺织品服装所有商品项；2018年中国出口至美国纺织品服装总金额470亿美元，即若中美贸易战向第三阶段发展（新增3000亿美元加征25%关税），则剩余470-90=380亿美元对美国纺织品服装出口商品将受到全覆盖影响，这也是为何纺织品服装相关原料（棉花、PTA、乙二醇）对中美贸易谈判进程如此敏感的原因，因为受到影响的下游产品主要在这3000亿美元里。

赫桥财经7：国际市场和棉花基本面挺复杂，那么您对棉价中长期走势是什么判断？

杨志江：把棉价走势分两个阶段，即中期走势和长期走势，影响因素各有侧重。

中期判断棉价走势，主要看以下几方面：1）产业因素：纺厂产成品纱线积压库存是否开始下降，织厂产成品坯布积压库存是否开始下降；2）订单状况：被压制的下游纺织品服装产业出口订单是否恢复，出口规模是否开始大规模增长，或内销市场是否弥补出口下降的影响；3）贸易战进程：中期内，中美贸易战是否能达成确定性协议，3000亿美元商品要有确认结果，关税是加征还是不加征。这个锤子落地，棉价能走出独立趋势，否则，炒作贸易战缓和就脉冲式上涨，预期落空就继续向下调整，行情就在这种纠结中大幅波动。

长期走势有几个关键点：1）中美贸易谈判结果；2）北半球收获季天气和产量情况；3）国储棉轮换是否启动及启动时间。

赫桥财经8：棉花贸易商和生产企业，您了解到他们是怎么看国内棉价未来走势的？

杨志江：他们具体有什么想法，我真不知道，只能就看到或了解的情况跟大家分享一下。

国内贸易商基本都是基差点价交易，已经很少再裸头寸赌行情趋势，贸易商基本都靠基差变化赚取相对稳定收益。贸易商总体而言，中美贸易战没有明确结果情况下，贸易商不会赌趋势，以基差交易为主。国内生产企业（纺厂和织厂），更关注的是订单情况，有订单就采购原料生产，没有订单就停工或降低开工率，不会生产大路货赌未来价格。

贸易商和企业，普遍心态是中美贸易战尚未有明确结果，订单不足，原料采购相对谨慎，缺乏囤货赌行情的冲动，因此，原料库存呈现普遍下降的状态。

赫桥财经9：之前大家关注更多的是供给端国储棉的影响，而这段时间国内需求端对棉价影响更大，考虑到中美贸易摩擦的长期性，棉价长期向好趋势是否会改变？

杨志江：中长期价格走势与供需格局有关，供需格局由供给和需求构成，根据先前预期，2019/2020年度全球仍存在较大缺口，全球将继续快速去库存，因此，市场有棉价长期向好的预期；但根据USDA（2019.07）统计口径数据，2019/2020年度全球供需过剩33万吨，除中国引领全球去库存外，外围市场的产量、消费、期末库存都创造历史最高，外围市场库存消费比再度攀升。因此，新年度全球供需过剩状况下，先前棉价乐观的预期会有所修正。

预期调整的主要原因在于2019/2020年度全球产量增幅超预期（全球增产140万吨，即5.42%；主要是印度增产54万吨，即9.6%；美国增产79万吨，即19.8%），而全球需求因为两大经济体贸易战面临较大不确定性或需求增幅放缓，这些因素变化导致全球平衡表较先前预期有所修正。

事物都有正反两面。全球平衡表的预期改变，会修正之前的乐观预期，这种预期修正会反应到棉价里；国内纺织产业链不断去库存，在预期变化发生补库时又是棉价的推动因素；2018/2019年度国储棉计划抛售100万吨，则剩余国储棉150万吨左右，剩余国储棉再继续下降对市场是个偏多；国储棉的下降意味着未来轮库的可能性越来越大，现在的抛储偏空因素会转化为未来轮入的偏多预期。因此，多空交织转化，目前市场关注重点是需求端预期变化对价格的偏空影响，到一定阶段，市场关注因素势必会向供给端因素转移，因为决定价格趋势的就是供给和需求两个面，一个面对价格的反馈到位，就必然向另一个面转移。当纺织产业链去库存基本完成，市场关注重点向供给端转移时，已经把贸易摩擦完全反映到棉价的低价格就是机会。

赫桥财经10：2019/2020年度的新疆植棉面积是多少？种植成本多少？

杨志江：根据国家棉花监测系统就国内棉花实播面积在全国范围的专项调查，样本涉及 15 个省（自治区）、50 个植棉县（市、团场）、1895 个定点植棉信息联系户。调查结果显示，2019 年全国棉花实播面积 4794.3 万亩，同比减少 30.8 万亩，减幅 0.6%。具体情况如下表： 

国内棉花种植成本，采用2018年度种植成本数据，大家做个参考，见下表。

根据以上数据整理的种植成本是：机采棉1600-1900元/亩，手采棉1800-2300元/亩；按籽棉单产350公斤/亩，则折合机采棉籽棉成本4.57-5.43元/公斤，手采棉籽棉成本5.14-6.57元/公斤。按扣水杂14%、衣分40%、加工费800元/吨计算，则棉籽价格在1.6-2.1元/公斤时，机采棉皮棉成本区间在11000-14200元/吨之间，手采棉皮棉成本区间在12700-17600元/吨之间。

赫桥财经11：2019/2020年度美国植棉面积和单产如何？

杨志江：根据USDA（美国农业部）2019年6月底实播面积报告，2019/2020年度美国植棉面积1372万英亩（折合8328万亩），较上年度减少2.7%%；其中陆地棉面积1344.5万英亩（折合8161万亩），较上年度减少2.9%；皮马棉27.5万英亩（167万亩），较上年度增加9.9%。详情如下：

中国皮棉平均单产120公斤/亩，新疆皮棉平均单产能达到136公斤/亩；美国皮棉单产基本是中国平均皮棉单产二分之一左右，近年平均单产维持在62公斤/亩的水平。

赫桥财经12：2019/2020年度印度植棉面积和单产如何？

杨志江：印度棉花播种期持续时间较长，从4月底北部地区开始播种，播种期一直能持续到8月份。根据印度农业部门统计数据，2019年7月11日印度新花种植面积777万公顷（折合11655万亩），较上周增加318万公顷（4770万亩），具体数据如下：

印度近年植棉面积一般在1.7亿亩以上，目前正处于播种期；印度主要的植棉区域是古吉拉特邦和马哈拉施特拉邦，两邦直面面积占印度植棉面积比重在50%左右；最近一周两邦植棉面积啊增加较快。

近10年来印度皮棉单产平均水平在34公斤/亩左右，是新疆平均水平四分之一左右；印度皮棉单产超过36公斤/亩就属于高产水平，其单产水平提高有较大潜力，但又困难重重，难有起色。赫桥财经于2019年9月16-27日印度棉花考察，也需要重点了解印度棉花单产增长潜力情况。

赫桥财经13：您认为未来中美棉价将如何演绎？

杨志江：我个人认为郑棉价格和美棉价格在未来会分化的概率较大。

2019/2020年度国内产量大概率下降，目前市场预期需求与上年度持平（826万吨），在此供需预期下，国内仍将去库存，但库存消费比仍属于正常略偏高水平，国内供需矛盾不突出；若国内需求恢复到2017/2018年度水平附近（880万吨，同比增长6.5%），则国内缺口增大，库消比水平会略偏低，属于紧平衡状态，棉价向上概率大。因此，2019/2020年度国内需求仍是国内棉价主要影响因素，同时国家收储也可能刺激棉价，因为收储可以理解为库存性需求，年度范围内会改变供需情况。

美棉新播面积减少2.7%，但因为预期生长状况正常且弃收率下降，美棉单产同比大增，美棉2019/2020年度产量预期增长20%至480万吨，美棉出口仍维持370万吨，美国期末库存维持在146万吨。中美贸易战导致输华美棉被加征25%进口关税，美棉对华出口基本停止，美棉需要寻找新的出口市场；美棉主要出口市场越南、印尼、印度、土耳其、巴基斯坦是否能够消化空缺的中国市场尚未知晓；外围市场2019/2020年度供需格局弱于国内。

综上所述，美棉在2019/2020年度大概率将弱于国内，国内有国储棉收购预期，美棉因中美贸易战对华出口严重受阻大，家需要注意两个市场可能分化的情况。

赫桥财经14：2019年4月份国家又下发了80万吨滑准税进口配额,您怎么看棉花进口滑准税配额？

杨志江：2005年5月开始，中国政府对超配额进口的棉花实行征收滑准税政策，即对进口棉花加征5-40%的进口关税；滑准税是从量税和从价税的结合体，当进口棉价格低于基准价时适用相对较高的从价税，当进口棉价格低于基准价时适用于相对较低的从量税，滑准税率实际上是调节税率。

2018年6月12日，国家发放了80万吨还准税配额；2019年4月12日，国家发放了80万吨滑准税配额。滑准税配额使用情况与内外棉价差有关。国内棉花价格指数近期基本维持在14000-14300范围，进口M级棉花价格指数维持在76-80美分/磅，进口M级折合人民价格11500-12200之间，适用于9.4-12%滑准税税率水平；按此使用滑准税率水平，内外棉价差基本持平或倒挂。（如下图）

赫桥财经15：纺织产业链工业库存和商业库存情况如何？

杨志江：中国棉花协会棉花物流分会对全国 18 个省市的 164 家棉花交割和监管仓库、社会仓库、保税区仓库和加工企业仓库的调查数据显示：6 月底，全国棉花商业库存总量约 333.92 万吨，较上月减少18.89万吨，环比收窄 7.79 万吨，同比仍高 108.18 万吨；新疆仓库商业库存220.17万吨，环比减少26.85万吨，同比高出105.27万吨。

新疆棉花产量占全国棉花产量比重在85%以上，新疆当前纺锭数1800万锭，预期年度消费棉花130万吨，新疆棉花消费量相对固定；新疆棉花商业库存同比大增，疆内棉花消费数量又相对固定，原因就是内地棉花消费量减少。新疆棉出疆量同比大幅减少，也印证棉花消费降低的事实。（如下图）

商业库存的变化具有明显的季节性特点：内地仓库库存在整个棉花年度相对比较平稳，在疆棉花仓库库存在棉花收购加工集中季（10-1月份）逐月增长，1月份达到高峰后随着出疆量的增加在疆棉花逐月降低，在每年9月份在疆棉花仓库库存达到低点。（如下图）

为规避商业库存季节性特点的影响，观察商业库存同比数据可反映库存压力水平。近两个棉花年度商业库存同期比较，明显反映2018/2019年度商业库存持续增加的压力和消费不振的事实。（如下图）

2019 年 6 月底，中国棉花信息网对样本规模总量为1218万锭的棉纺织企业进行抽样调查，调查结果显示：纺织企业棉花工业库存持续降低；纱厂产成品库存略降，但仍处于近三年绝对高位水平；织厂产成品库存仍在增加，持续处于近三年绝对高位水平。（如下图）

2018/2019年度纺织企业棉花工业库存（原料库存）自2019年5月份开始同比大幅降低，棉花价格也自5月份开始大幅下跌，棉花价格与纺织企业原料库存变化相关性较大。（如下图）

2018/2019年度纱厂产成品（纱线）库存自2019年3月份开始持续增长，6月份库存微降，但仍属于近三年最高水平附近。纱厂产成品（纱线）库存维持高位，就没有动力积极采购工业库存（棉花），那么期望补库需求推动棉价的希望就会暂时落空。（如下图）

2018/2019年度织厂产成品（坯布）库存也是自2019年3月份开始持续增长，6月份库存继续小幅增长，达到近三年最高水平。织厂产成品（坯布）如此之高，没有动力积极采购工业库存（纱线），纱厂去产成品库存就没有多大希望；没有纱厂的产成品去库存，其工业库存（棉花）补库需求就没有希望。这种环环相扣的去库存过程，需要下游织厂产成品（坯布）去库首先开始才能传导到棉花的补库需求。（如下图）

综上所述，观察和掌握下游织厂产成品（坯布）去库非常关键；掌握下游坯布去库存关键数据，棉花补库需求导致的阶段性价格上涨才有基础。

赫桥财经16：从去年开始，棉花调研好像突然火起来，到新疆进行棉花调研的一波接着一波。有人说，新疆那么大，调研再怎么看都是片面的，你对这种观点有何看法？

杨志江：傅海棠傅老师有句名言：“商品的机会在田间地头，机会在厂矿企业”，我非常认同。做农产品不去田间地头调研，做工业品不去产矿企业去看，待在办公室里面看一些数据是没有前途的。看分析报告想把投资做好，短期内或许有机会，长期来说要赚大钱可能性不是很大。通过调研才能理解产业里的细节问题，少受情绪影响，因为你接触到的是第一手资料，我个人比较赞同傅老师的观点，想做好投资，调研是必须的，是需要经常去跑一跑。

赫桥财经每年组织数次新疆棉花调研，调研路线都是固定的，这方便前后状况对比；新疆调研涵盖南北疆，访谈在疆机构和田间农民，虽然是一个个“片面”，但所有“片面”整合在一起就能基本了解事物的大致轮廓。

赫桥财经17：您数次参与新疆棉花调研，您觉得调研更有效果，需要做哪些工作？

杨志江：调研要有效果，要做几个方面的准备。

第一，调研之前要对产业基础的内容知识要一定程度上熟悉，你具备了一定的基础的数据、基础的逻辑、基础的准备之后，调研才不会出现走马观花的情况。如果你没有这些基础的话，你听不懂、看不懂，很容易被忽悠，所以要做好前期准备了解基础的知识，这是最基础的。赫桥财经在8月18日这次新疆棉花调研开始前，组织了五场行前视频直播培训，为调研团成员补充和熟悉基础知识，从而提高调研效果。

第二，调研要有所收获，需要具有独立思考的能力，明白为什么要出去做调研，调研的目的是什么，去调研要了解什么情况。有了目的，就看相对应的情况。调研是为了把想了解的情况了解清楚，这样的话你的调研会相对保持独立性，调研本身就要有独立性，不同的人可能会对同样的问题有不同的看法，如果在调研过程中你没有自己严密的逻辑和自己的思想，调研回来后你会发现更加模糊。

第三，调研是一个长期的过程，比如棉花调研，去了一个地方之后，要经常去，并且定时定点的去。第一次去的时候可能是大致了解一下情况，了解一下今年产量怎么样，需求怎么样，生产情况怎么样，然后定个调研点，农民会跟你反馈今年和去年相比怎么样，你看到的情况是当前的情况，你问到的情况是农民反映的情况，这是你第一次去。第二次再去时候你就可以跟去年的情况做对比，这样的话你的直观感受会更强烈一点，而且你也有自己的判断能力。我们在2019年5月份去新疆做棉花调研时，南疆同样受灾区域，农民回答的减产幅度各不相同，有的说会减产10%，有的说会减产50%，同一块区域不同农民给你的反映是不一样的，所以调研一定要多看一些地块，还要定点常年跟踪一下。

赫桥财经18：棉花调研时应注意哪些问题？

杨志江：农产品调研要么是调研供给，要么是调研需求，就是平衡表里面的供给、需求和库存三个因素，调研主要就是看这些东西。农产品调研主要是供给因素，就是产量。我们也对农产品需求做过调研，发现对需求调研效果一般。举个例子，我们做棉花需求调研的时候，调研了一些纺织厂，调研的都是状况好愿意接待的纺织厂，而比较差的企业不愿意接待；企业也只说自己的好，他不会说对它不好的因素，说不好的，被你们一宣传，银行第二天缩减信贷，所以想调研农产品需求端，调研偏差会较大，但仍有必要去多看看下游，去调研总比不去好，只是说需求端调研不容易了解真实情况。

我认为对农产品调研要从供给端入手，并且根据农产品特点来安排，什么时间去调研，需要去了解一些基本规律。比如棉花，由于新疆产量占的比重比较大，占了85%以上，那么调研棉花去新疆就可以了，内地不用去跑，2014年度之前江苏、河南、河北、山东、安徽、湖南、湖北这些省份是内地主产省，现在基本上没有棉花了。新疆现在产量占了85%，那到新疆调研就可以。棉花调研份两个时间段，四月中旬到五月中旬这段时间是新疆棉花的种植季节，在这个时间段调研的是棉花的种植面积，就是到底种了多少棉花，今年和去年相比种植结构有什么要调整。每年八月中下旬是收获季节，这个时间去调研的是产量，所以要分时间段调研，五月调研的是种植面积，八月中下旬去调研产量，基本上你去看完之后，年度产量与调研结果不会有很大差别。这是调研的注意点，即什么时间去调研，调研什么东西。

赫桥财经19：从您的经验来讲，如何做好商品产业研究？

杨志江：个人经验，做好研究应该从几个方面思考问题。

首先，研究要保持思想的独立性，思想独立性的意思是不能人云亦云，根据自己的研究逻辑和判断，坚持自己的看法。你认为你对市场把握是全面的，你的逻辑是对的，那么你就一定要保持你的独立性。市场里面当99个人都说一个方向的时候往往是错的，你跟别人声音不一样，也有可能是错的，压力会很大。保持思想独立性很重要，但是压力很大。

第二方面，做研究报告要重逻辑而非重结论。因为结论都是在一定的前提之下产生的，结论没有对错，结论只是结果，因为在那种前提下一定会有那样的结果，你的逻辑是这样的一定会得出这样的结果，只存在你假设的条件合理还是不合理的问题。逻辑是水平问题，有严密逻辑就要多学习，研究就应该重逻辑而不是重结论。

第三方面，研究是动态过程。结论应该有严谨的逻辑，但市场是变化的，你假设的前提和逻辑产生结论的前提有可能变化，研究应该始终关注这些假设前提，动态去跟踪，前提发生变化了结论进行动态调整，用动态的眼光看待这些结论也是一个必须具备的素质，或者说也必须按照这种要求来做研究。

做研究要保持独立性，保持独立性非常重要，但也非常难。要保持独立性，要适当的减少交流，不要经常去交流，因为人容易受其他人影响，你认为自己是对的或者你的逻辑没问题，你就要保持独立性，不要过多受别人的影响，你可以旁听但不要过多交流，这是独立性的问题；另一个是做研究员要重逻辑不要重结论，研究是个动态过程。

赫桥财经20：杨总，感谢您今天接受采访，最后一个问题，您认为研究与实盘交易有何区别？

杨志江：研究是观众，实盘是实干；研究是抬头看路，做实盘是低头走路。研究按照结论来讲，推导出A点到B点，A点到B点是直线型，认为商品供不应求了就会上涨，供过于求就会下跌，推导过程是直线型的。但实际上价格运行不是直线，波动非常大。研究从长周期看结论都是对的，研究结论说未来一定时间段价格会涨，它确实是涨了，但中间实际操作过程不一定能赚到钱，因为中间过程很曲折，很多研究没有转化实盘成功并在这个过程中沙场折戟，就是因为知行合一很难，看对不一定能赚到钱因为研究是直线型，但实际路线是非常曲折的。

另外一个是心态，既然知道过程是曲折的，方向是对的，持有过程中肯定会有很大的煎熬，心态很重要。如果能做到知行合一，具备一定的技术，又有很强大的心脏，就一定能够转型成功。研究向实盘的成功转型，是每个研究员的梦想，需要付出很多。