由扑克财经、扑克百家研究院主办的“2019下半年扑克投资策略论坛将于7月13-14日在深圳福朋喜来登酒店召开，论坛以“见龙在田”为主题共同探讨中美摩擦环境下，全球宏观经济将如何影响产业及投资交易。话题涵盖中国宏观经济、海外宏观经济、大类资产配置（债股期汇）、大宗商品交易逻辑、汇率及A股展望等，从基本面到投资交易策略，从宏观到中观的路径传导，全方位梳理自身交易逻辑，把握2019下半年市场投资机会。

感谢本次论坛的支持单位：凯丰投资，赞助单位：香港交易所、芝加哥商品交易所、无锡不锈钢交易所、厦门国贸期货，东证衍生品研究院对本次活动的大力支持

苏畅简介：

博士，现任兴业研究海外研究与市场总监，2017年1月加盟兴业研究。此前历任莫尼塔研究董事总经理、首席经济学家、财新智库莫尼塔董事总经理、策略与行业研究主管、上海申银万国证券研究所有限公司宏观研究部首席分析师、广发证券研发中心首席宏观分析师。2004年5月获得美国波士顿大学系统工程博士学位。2010、2011年新财富最佳卖方分析师宏观经济第三名（申银万国）团队成员，2012年第一财经最佳卖方分析师宏观经济第三名（申银万国）团队成员。

苏畅：感谢扑克财经的邀请，去年我11月的时候当时也参加了扑克财经的年会。那个会上我不知道有没有当时也参加了的朋友，当时我们会议上请了一个老外，是一个银行的首席投资官，他11月的时候讲2019年的时候美联储加不了息，这个是我听到讲美联储第一个加不了息的人。因为我研究这个行业从2005年到现在已经看了15年了，我今天参加这个会议之前又问了这个老外，这个老外讲了一个词，他说他从业三十年时间以来我们现在所处的状态是他三十年没有遇到过的时期。

洪总讲我们考虑三年五年七年的周期，但是我要讲的是我们要拥抱一个未知的世界，老外说这个是三十多年金融研究生涯没有看到的时期，所以我今天和大家分享一下为什么我们觉得对于所有的投资者为什么是一个未知的世界。

首先我觉得有两个方面的东西发生了巨大的变化，这两年对于投资影响很重要的一个就是中美的贸易摩擦，这个事情我们往深挖掘的话，我在今年我们银行的策略会上讲的是之前大家讨论的是全球化红利，我们现在讨论的是全球化陷阱，就是这个红利已经消失了。什么叫做红利？互补、转移的时候叫做红利，竞争的时候就是摩擦了，就变成了陷阱，而且掉在这个里面就不容易爬出来，爬出来也会很痛苦。

第一个就是中美贸易摩擦侧面反映了一个时代，标志着80年代开始的全球化的大浪潮大趋势的结束，所以这两天很多的媒体在讨论去全球化，这个是未来的热点问题。所以我们看三年五年七年周期的时候，也要把这个时间和观察的视角再拉长，看一下我们所处的大环境，不管你接受不接受，客观上已经发生了重大的变化。

第二个重大的变化是整个的信用系统发生了很大的变化。信用系统的变化发生在什么地方？在中国今年有一个文章，说整个货币派生的体系在发生重要的变化。2008年的金融危机之前中国的货币派生大的是靠外汇占款，危机之后整个的中国的信用派生是通过中国的金融系统或者银行，整个金融系统的负债规模大幅扩张。正是因为新一轮货币的大幅扩张支撑了中国经济过去10年的增长，这个情况是变化的。

2017、2018年的金融去杠杆到今天上半年某个银行被托管，原来银行的同业系统大家都觉得没有风险，原来你认为的没有风险不再是没有风险了。整个中国信用的传导有三个层级，从央行到大银行再到中小银行，从银行系统再到非银系统，我们看到今年的整个的金融系统是抽紧的，实体部门的流动性却并没有改善。所以现在大量的上市公司会出现严重的债务问题，有大量的民企现在压力非常的大。所以我们现在的信用系统就像一面镜子，打碎了再去照镜子的时候和以前的镜子肯定不一样，中国的信用系统发生了重大的变化，海外的信用系统也有可能发生非常大的变化，所以我们开始流行一个词语叫做MMT。

MMT叫做货币现代理论，但是其实它不是一个货币理论，也不是一个现代的理论，核心就是说央行走到今天货币政策已经基本无效了。主要经济体的利率水平已经非常低了，今天可能更多的未来的政策就是财政刺激和财政扩张，而且我们看到的很大的变化是和全球化的浪潮联系在一起。背后它带来的在欧洲和美国的民粹主义的兴起，给了政府很大的压力。1970年之后，主要的央行都确立了控制通胀水平是货币政策一个非常重要的手段，过去的货币政策30年以来重心是空降目标值，到了现在我们看到的问题是趋势性的因素发生了重大的便九，因为全球化的趋势性的因素有了重大的变化。所以真的走MMT的时候，真的会有一个大的变化，可能铁矿石从年初到现在翻了1倍，这个是一个迹象。所以我分享的就是你面对的世界已经和过去不一样了，我们要关注这些不一样的地方。

我们还是看一下贸易摩擦，我们看了一下贸易摩擦对进出口最直接的影响，从美国的进口时间来看，中国有没有受到冲击？其实还是可以看到明显的冲击，美国和中国的进口出现了两位数的下降，同时美国从韩国、墨西哥的进口也有回落，韩国的进口也是有一些加速，我们做了一个评估。就是去年第一波500亿美元从中国进口的商品加征关税，税率来看大部分是美国的进口商承担的，中国的出口商承担了20%，表面上是美国买单了，但是我们要看数量，第一批500亿美元的进口的数量大概下降了30%，所以总的中国出口伤这块业务收入的影响是下降了25%。

第二个部分是去年9月开始实施2000亿美元的10%左右的关税，我们估计下来大概美国的进口商承担了60%，中国的出口商承担了40%。在关税实施之前大家抢了一份出口，但是不能否认的是量，中国也是受到了影响，这种贸易的不确定性更深层次的是影响了全球制造业投资，就让大家不知道厂放在什么地方合适。整个的2020年主要的经济体进入衰退的可能性非常的大，GDP可能受到贸易摩擦的因素受到影响。

很多人说贸易摩擦这个问题我们踢开美国人自己玩，这里我们看一下美国的净进口占非美经济体的GDP，我们看到的是两个峰值，一个是80年代的时候，美国的净进口占非美经济体的1.5%，2000年的时候这个数据是2%，什么意思呢？就是如果我们把美国踢开你自己玩你的GDP要下降2个百分点。当时是2000年的中期，你能不能承受两个百分之点的下降？洪总展示了危机之后有了一定程度的修正，目前是修复了一半。美国目前的净进口相对非美的GDP来讲是1个点，就是美国需求贡献了1个点的GDP，不带美国玩就要损失1%的GDP。

80年代美国的调整从1点几下降到基本0左右，当时这一波的调整主要是通过广场协议和美元贬值，目前还和全球有一个点的失衡，怎么解决？不知道。能不能踢开美国自己玩这个问题就可以回答了。

下面我们分享一下为什么全球化红利到底是什么东西，简单的供给和需求的曲线大家看一下，原来在美国生产的东西平衡点这里是价格比较高的，美国有三类人，一个是富人A，一个是中产阶级B，一个是穷人C，这个时候只有A和B可以买得起，产业转移的时候，供给的曲线会移动到中国，这个供给的能力更大，平衡的价格水平更低。在这个转移的过程中间，形成了一个新的平衡，因为价格便宜了，原来美国只有A和B可以买得起来，现在A、B、C都可以买得起了。而且中国的一部分消费者也可以买得起了，所以转移的过程当中所有人都受益了，资本也受益了，价格虽然下降了，但是量大。消费者也受益了，更多的人可以买得起了，这个是全球化红利。

但是如果这个转移已经告一段落，没有新的转移发生，这个线不移动固定了，全球化的发生是这个线移动的过程当中成本的降低和效率的提高让所有人受益，但是这个线固定到这个位置的时候，没有新的红利了。同志们，有两种可能性，过去几十年的第一种可能性就是逐步的转移，最早是从美国到日本，日本到四小龙，四小龙到中国，也可能是中国移到其他的经济体，有这种可能性，但是非常低。有一些研究说中国最核心的优势是制度和规模化效应，其他的经济体很难这么大规模化的生产。就算往其他的经济体移动，也没有多少的红利。第二种可能是在中国发生我们从沿海向内陆移动，可能会改善一点点。但是中国内部各个区域的成本都在快速的上升，所以整个的过程如果没有发生新的转移，简单的全球化是不能给大家带来红利的。

这种情况下就是陷阱，所以我们说全球化这个名字很好听，但是没有人可以享受到这个红利了。为什么没有转移？核心问题还是科技创新不够，没有足够的创新，我们看到这个过程当中，90年代当时是全球的个人电脑快速出现的时期，2000年代是笔记本还有平板电脑以及智能手机出现的时期，智能手机在全球家庭的渗透率已经是非常高的水平了。也就是说整个过去的10年全球没有大的创新，什么叫做大的创新？一个从来没有过的东西家家户户都买的东西没有看到。

再往远说就是整个的基础科学没有足够大的创新，物理学这个最重要的理论的创新都是80、100年之前的，所以全球化发展到现在我们要反思，简单的推全球化这个事情不一定可以带来红利。同时在金融市场上发生了什么事情？我们说问题出在美国，美国的储蓄率太低了，但是你要看到这个问题其实一个默认的均衡的过程，非美经济体对于失衡也有很大的关系，我们的生产国会出现净盈余，从美国到日本到四小龙，我们有了盈余买了美国的国债，压低了美国的利率水平，生产转移的过程大家也肯定是结构性通缩的过程。因为转移的过程当中不断的压低成本，压低了全球的通胀水平。这使所有的银行相对的政策都是宽松的，全球的利率水平过去30年是趋势性下降，在生产转移的过程当中我们刚刚讲了原来美国只有A和B买得起来，因为价格低了，C也买得起了，因为这个转移C从储蓄变成了消费。这样储蓄就自然降低了，因此整个全球化的过程当中这三个层面的变化都是导致美国失衡的原因。

过去20年的时间就形成了一个均衡，大家都是这么干的。如果打破这个均衡会是什么样子没有人知道。当然也有一种可能性是美国人说如果你可以接受我凭空印的美钞也可以，真的到了这一天你会发现你不会介绍它的美钞的。这个是斗争的核心问题，失衡其实是相互的，全球化中间伴生了这个问题。再下来是全球化的负产品，各个国家都看到了阶层的割裂，（PPT图示）这个是美国的财富分配的结构，从80年代到现在美国前1%的人占了社会总资产上涨了二十几个百分之点，整个社会的阶层割裂的很厉害。全球化可以说是资本的全球化，最受益的是老板，因为可以转移，成本下降，有更多的利润。全球化都发生了这样的事情，这个就是为川普被选出来的原因，他是一个网红不是一个政治家。

其实贫富差距的问题没有特别好的答案，还有人觉得是不是“一带一路”是非常好的解决方案，恐怕不是。为什么？因为你不是把生产的能力转移到这些国家，比如说我们看到巴基斯坦刚刚接受了新的一次救助，因为它的债务问题比较严重，在中国各地做基础建设，中央政府做背书，这种模式本身会带来不稳定性。所以全球大的格局上来说，我觉得就贸易摩擦这个事情给过去30年全球化的模式画了一个句话。

有两层含义，简单的全球化不会给大家带来更快的增长了，第二个过去30年趋势性的通缩的因素在发生重大的变化，趋势性的通缩因素是转移的过程当中不断的压缩成本导致的。如果转移不再发生，那么很有可能会从趋势性的通缩变成趋势性的通胀，有点类似于70年代。

这个就是我们讲的全球化，从信用系统来说，我觉得现在面临的是原有信用系统的崩塌和重塑。欧洲发生了什么事情？他们连利息都没有加，已经要从扩张到衰退了，欧央行都来不及加息就已经走到衰退的边缘了。我和欧洲的经济学家讨论这个时候事情的，大部分的人认为一个核心的原因就是2008年金融危机之后新的金融监管政策限制了原有的银行业的扩张。

有一次在北京开会的时候，国内也有人提这个问题，确实新的政策对于以前银行的扩张能力形成了非常大的约束。这个是为什么欧洲连息都没有加又要面临新的衰退的原因。第二个很大的一个变化是在整个的信用货币供给上，刚才洪总给大家看了央行的资产负债表，但是2008年金融危机之后整个全球的信用供给发生了巨大的变化。2010年之前大家看人民银行的资产负债表，2010年之后看整个金融系统的资产负债表，2010年之后中国在全球总的信用货币供给里面占了大头，60%、70%的货币供给是中国供给的，中国的货币系统和金融系统对于全球的金融货币派生非常的重要。

洪总刚才也展示了这个全球指数，他讲了周期的故事，这里我们显示的是中国的信用的脉冲和中国信用供给的变化，是里面深蓝色的线，其实是领先全球的。就是中国印多少钱和派生多少对于全球的影响都非常大，正是因为过去的10年里面，中国的信用货币派生的量非常大，主导了全球的格局。我们最早是看资金的价格，最后看央行的资产负债表，2010年之后大家可以看一下今年有一个报告就是货币派生体制的变化，信用货币派生成了困扰中国2010年之后很大的一个因素。

那么实际上我们看到的这个周期很大程度上是因为中国的信用货币派生存在三年五年的周期，为什么会有这个周期？2010年之前这个周期很大程度说是来自猪周期，从母猪到生小猪到型成新的供给，当时我们做了跟踪，最早的就是猪周期，因为猪价带动CPI的变化推动了央行的政策变化。2010年之后这个政策更大的是来自政府稳增长托底经济，一托底马上信用货币的量马上上升，所以最后这个周期基本上就是一年紧一年松的状态。

但是目前因为我们说的监管的变化，我们觉得中国的信用派生周期在发生大的变化，过去我们说促使信用派生的环境也发生了变化。我们之所以客观派生这么多信用货币很大程度上离不开影子银行，但是资管银行现在卡住了影子银行这条路，某个商业银行被托管，导致同业的无风险也不是无风险了。所以这块造成了我们过去推动信用周期的因素发生了很大的变化，我们和洪总说我们类似处在一个时期的低点，因为整个金融和信用系统的重大变化，中国的信用系统要重构和重新形成新的平衡。

现在的央妈去救和托一些小的银行，包括纳入一些券商，可能还不能足以解决问题，整个的信用系统的重建是需要时间的。所以这个是第二个变化，这两个变化我们说到全球化和信用派生系统的变化是过去20年完全不一样的环境。再回到全球的市场，我觉得现在主要的经济体基本上都处在历史极低的水平，全球现在有13万亿资产是负利率状态，货币政策基本上是接近极限。

（PPT图示）这个是美元的收益率曲线，现在是10年期与3个月的期限倒挂，3年期与3个月期倒挂是28bp，我们说倒挂其实会影响金融机构的行为，进行金融机构是经营期限错配的，短融的成本比你抽投的成本要本，所以大部分的金融机构是控制资产规模甚至缩表，缩表本身会导致这个经济减速自我实现。目前市场联储已经联系降息两次，整个美国经济的下行将会持续。

说到欧洲我们看到的是十年期德债的历史水平，目前是历史低点，很多人考虑一些最近大的事件，其实欧洲不仅仅是德意志银行这一家，很多的大银行都有巨大的压力。一方面是我们讲的整个欧洲的收益曲线相当一部分是负利率，金融机构无法赚钱，但是收购价不断的下降。这个这个负利率的水平和这种现状使金融机构赚钱非常的困难，它会主动的缩表，导致经济进一步的收缩。

所以这种情况下面，即使利率极低，私人部门也不一定愿意借钱，因为投资的可行性看的是投资的回报，现代货币理论的人提出这种情况下只能大幅度增加财政赤字。我在欧洲的时候和欧洲的投资者聊为什么会这样，因为过去1970年之后，央行的政策似乎是管通胀，对于经济运行是运平波动活动，只要经济不要掉得太升就可以了，是稍微的干预一下。但是过去10年发生的事情是欧洲这么长时间处与负利率状态，过去10年发生的事情我和欧洲的投资者交流他们说是中国逼的。

就是我们第一部分讨论的，整个的社会阶层的割裂，底层民众会说中国的政府这么好，被底层民众倒逼央行和政府，你的目标不能是光是运平活动了，你的目标是刺激增长，也要追求增长。这种情况下最直接的方式就是增加财政赤字，相对来说德国还是有比较大的可能性和前景，德国的基础设施非常的破。最直接的就是干基础设施，所以老外说MMT和过去中国干的事情非常的像，就是加大财政支出给经济托底。

当然这个东西很多人也不认同，主流的经济学家也不认同，核心就是说央行基本上也没有了，基本是就是靠财政，今年还有两篇现代货币理论的关系，里面的观点也是这样，全球都要走向MMT。

因为这个里面刺激增长，美国这边就有了大选的需要和应和民粹主义的需要，美国和德国确实也需要更新基础设施的需要，中国还是需要稳增长，我们说稳中求进，虽然我们容忍经济增速出现一定的下滑，但是还是要托底，不能跌得太狠。导致的结果我觉得2020年底到2021年有可能会出现一些结果。过去5年整个的上游产能投资非常的低，需求端主要经济体都走MMT这条路的话都干基础设施，对于商品的需求会非常的大。再加上整个的贸易摩擦扰动全球的供应链，还有我们说转移不再发生的时候，过去压低结构的通缩消失，所以可能会出现一个类滞胀的情况出现。所以我们下半年是先看欧洲是不是看MMT，2019年底到2020年一季度看美国的竞选连任是不是要干MMT。2020下半年大家要非常非常关注上游资产的价格，最后整个的资本市场来说，这个是我们做的全球多资产的指数化配置模型。2010年前后发生了重大的变化，2010年之前年化的收益可以到11%，下浮比是2%，2010年之后我们的年化收益降到了差不多4%以下，下浮比是零点几，对于金融市场的就是您的回报率变低，你的波动率可能会明显上升。

这个是金融市场发生的事情，总的来说我们现在是处在和大家投资经验有的完全不一样的环境，全球化的红利消失了，你要做好准备，这个可能是一个全球化的陷阱，结构性的通缩因素消失了，可能会出现结构性的通胀效应，2020年大家都走MMT这条路的话，那个时候大家一定要关注。货币的角度过去信用派生的模式在发生大的变化，中国的整个信用派生的系统有待重构。整个的信用系统重构完成之前整个的经济更有可能托个底，发达经济体是进入衰退，因为中国对于全球都是非常重要的一个角色。

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