一、主持人：大家好，今天我们非常有幸地邀请到景林资产的创始人蒋锦志先生，跟景林产品的投资人一起回顾过往几年的投资实践以及分享他的投资理念。在开场之前，根据合规要求，我们要宣达一个声明（合规声明）。

感谢大家耐心倾听，大家都知道，景林资产作为私募界的常青树，已经成立了 15 年，管理规模也长期稳定在第一梯队。其坚持的价值投资理念深得市场认可，业绩更是历经市场牛熊检验，接下来我们请蒋总做个归因分析，哪些事情做对了，哪些地方还有缺憾。

答：1、感谢主持人，感谢投资人对我们长期业绩的肯定。我们总结了一下，景林的业绩主要来自我们长期坚持的价值投资理念和用做实业的方式对企业基本面进行的深入研究；我们在估值合理和低估值下，长期坚持高仓位，同时我们选择了最优秀的公司，我们长期持有最优秀的公司。

我们坚信，股价增长跟公司的业绩具有高度相关性，短期看可能并不完全一致，但长期看一定是高度相关。

我们看了下，每次绩优蓝筹股表现好的时候，我们业绩都很好，比如 14 年下半年、17 年、19 年上半年我们公司产品的业绩都非常好。

我们不仅享受了绩优蓝筹股的业绩成长，而且还享受了这些公司从估值折扣到估值合理的双重红利。

举两个例子说明我们的业绩怎么来？某白酒龙头企业：上市以来市值上涨了 137倍，净利润上涨了 129 倍（假设 19 年 22%增速）。某互联网龙头企业：上市以来市值上涨了 329 倍，净利润上涨了 217 倍（假设 19 年 22%增速）。我们通过长期持有这样的优质股票获得了非常优秀的产品业绩。如果说哪些事情做对了，就是选对了优秀的行业龙头公司并坚持了长期高仓位持有。

2、我们这个策略怎么来的呢？

一是我们长期做国际市场，有国际市场的经验，在香港、美国都是绩优股估值更高，龙头公司估值比非龙头公司估值明显高很多。

二是这个策略有理论依据，我们过去一直持续跟投资者强调 DCF 定价是我们使用的最重要的公司定价方法。从 DCF 逻辑来看，优质龙头股的确定性就应该有估值溢价，我们很早就看明白这点，这个 DCF 模型就是我们对公司估值的核心依据。从 DCF 理论推演，我们很早提出绩优蓝筹的估值回归，我们在 17、18 年用DCF 框架与投资人反复交流确定性溢价的问题，参加过我们过往电话会和路演的投资者都清楚我们这方面的观点。实践证明，这种策略越来越被市场高度认可。

我们在估值低估和合理的情况下，倾向于高仓位长期持有优秀公司。我们在仓位选择时候会反复考虑是持有股票好，还是持有现金和国债好，我们宁可承受股价的短期波动。

很多人把风险简单定义为股票价格波动性，但真正的风险是本金的永久亏损。

3、过去几年有哪些缺憾呢？我们不是择时者，不可能在择时上也做得好，而且择时在全世界范围来看也非常难。我们不择时，但也不代表我们在大的时机方面不做选择，比如估值太贵了我们也会卖出，在市场恐慌、估值严重被低估时我们选择逆势买入，我们把握长周期和大拐点。

所以我们业绩也会有波动性，短期波动性是我们的缺憾；但作为一个坚定的价值投资者，没有一个方法是十全十美的。

4、我们坚定看好中国，尤其看好优秀公司的长期成长，估值合理和低估时候坚定持有，这也是我们业绩有波动的原因。

二、景林为什么从成立以来就一直坚持价值投资这个策略，很长一段时间A 股市场追逐更多的是做成长股或趋势投资风格的，景林是如何应对的？

答：1、价值投资是众多投资方法的一种，但是价值投资又是生命力最长、在很多市场被验证过的好方法。价值投资的精髓是相信好企业会创造超额收益，赚企业增长的钱而不是市场博弈的钱。

2、景林国内产品 2015 年之后的业绩相对突出，而这之前，我们国内产品的表现虽然稳定但也不是那么突出，除了 14 年。2012-15 年，A 股市场更多的是在追逐趋势投资机会，更看重并购重组、板块轮动、题材等市场热点炒作，这个风格在相当长一段时间内占据了市场的主流，市场对于基本面优秀的大盘蓝筹股长期低估，而对于善于进行概念炒作的公司过度追捧，造就了不少神话。在这样的大环境下，景林依然选择了坚守自己的投资风格。所以在 2012-15 年这段时间，景林的业绩虽然稳定，但在同业中表现并不特别突出。我记得 12-15 年时候我们出去跟客户交流、路演，讲价值投资和公司基本面，还被人嘲笑  “看基本面输在了起跑线上”。

3、景林的投资决策都是基于公司未来长周期确定性增长而做出的买入决策。因此，在 2012-15 年的市场，偏好题材股、偏好短期利好频繁快进快出的风格并不适合景林，我们也没有参与。

景林价值基金的换手率低于行业平均水平，2018 年换手率仅 1 倍，2019 年截至到昨天换手率只有 0.38 倍。

我们对国内产品的业绩做了历史分析，每次蓝筹股表现很好的时候，我们的业绩都相对很好，例如 2014 年下半年、17 年、2019 年上半年。这与我们上面提到的享受了成长+估值回归的双重红利的逻辑一致的。

如果一个基金靠消息或靠题材，周转率不会低。

4、有媒体把我们景林一级市场投资的项目，错误的归在了景林二级市场产品下面。实际上大部分 PE 项目本身规模和体量不大，稍微投资了一点就容易到持仓前列；这些持仓被不少媒体算在了二级市场下面，与我们二级市场实际的持仓不符。熟悉我们的客户和渠道知道，我们的主要持仓是在中大盘蓝筹股上，而且持有期相对较长。

三、景林拥有庞大的投研团队，团队内部如何协调分工？

答：1、景林是一家非常强调基本面研究的公司，强调 360 度调研，要做非常深入的产业研究。研究要做深做透，需要足够的人员做支撑，我们的很多研究员具有长时间的产业背景和经验。

我们不光是做国内产业研究，还要做全球产业研究，所以我们要有足够的投研团队。我们还要看在境外上市的中国公司，更重要的是我们要在全球范围进行估值比较，看这个公司在全球范围内同类公司的竞争力比较，进行全球的基本面研究。

我们保持比较强大的团队，人力比较多，这也有利于我们内部建立适当的优胜劣汰机制，也为人员周转留有空间。

2、我们的投研团队是按行业进行分类、基本做到了全行业覆盖。

从内部的协调分工来看，一般由研究员提出观点，行业小组内部讨论，基金经理讨论，最后在公司内进行集中讨论。

我们内部对研究员有深度报告制度要求，除了常规跟踪研究之外，至少每人每年3-5 篇深度行业或个股研究报告。

3、我们整体投研体系非常成熟，过去几年业绩表现也不错，景林已经是一家专业化的投资机构，严格的制度及体系保证了集体决策体制，不仅仅靠一个人的决策。过去多年国内外产品整体业绩比较优秀，也证明了这一点。

景林未来会进一步加大国际化研究和国际化布局，研究产业转移对中国企业的影响，研究中国企业在全球的竞争力，并加强美国、东南亚等公司的比较研究。过去几年国内产品的业绩证明，我们越是加强国际化研究、国际化布局，我们的业绩就越是突出。

四、景林的公司管理资产规模近几年增长较快，这个会带来一些压力吗？蒋总对景林资产的未来有什么期待？想把景林打造成一家怎样的资产管理公司？

答：1、对于景林来说当前的规模并不会给我们带来什么压力，这与景林的投资风格高度相关，我们强调基于基本面的长期投资，主要投资市值大、业绩好、有壁垒的龙头公司，而且换手率非常低，这种风格大幅拓展了我们的规模上限。

尽管我们规模不断扩大，但我们仍然保持比较优秀的业绩，这也证明了我们投资体系下规模不是对我们限制大的因素。

如果是靠消息或靠题材做交易，周转率不会低，那么规模的影响就会非常大。

2、对于景林的未来，我的想法是要做成一家受人尊重的企业，规模不一定最大，但希望能有非常优秀的长期业绩，给我们的客户带来长期的高收益。

当然，由于我们的投资风格，某一年内会有波动；但即便是世界上最优秀的公司，在某一年股价也会有波动。

我们希望我们的投资人能够像投资优秀公司一样，长期持有我们的产品。

五、在目前的行情下，您主要还是以消费股为主吗？像现在，比如白酒感觉估值比较贵了，是不是有更优的行业选择？借此能否展开下景林的选股逻辑？

答：1、目前中国 GDP 的增长构成来看，国内消费的贡献度占比在 8 成左右，投资贡献度占比在 2 成左右，净出口贡献度占比非常低。因此，内需增长是确定性最高的投资机会，同时投资消费还能够回避贸易战以及投资下滑的风险。

2、同时消费升级是十年以上的大趋势，因为中国必将成为全球最大的消费市场和中产阶级人口第一大国，所以只要是中国的一流消费品品牌，就会是一个收入潜力巨大的公司。再叠加上我们有发达的电子商务渠道、良好便宜的物流体系，所以中国的消费增长空间仍然有数倍的机遇。如果您知道中国还有 10 亿人没乘坐过飞机，十多亿人从没出过国。您就会明白这个雪坡有多长，雪球可以滚多大。

3、除了消费类公司外，我们也同样看好其他拥有大赛道的高确定性公司，我们广泛关注着 TMT、金融、医药等行业中的投资机会。目前龙头白酒企业估值已经修复到国际同类公司合理估值水平，长期持有还能赚到未来业绩增长的钱。

同时，我们对各个行业一直保持深度研究，我们投资范围并不拘泥于某一个行业，我们持有各行业有竞争力的企业。

六、昨天国家统计局公布了 2019 年上半年中国 GDP 增速 6.3%的数据，对中国经济未来面对的境内外复杂环境，该如何看？

答：1、对于 GDP 下行这件事，我们要有正确的理解。一方面，随着中国经济体量的增加，很难再继续保持两位数的增长；另一方面，6.3%的经济增速放眼全球，依然是一个较高的增长速度。

2、GDP 的下行并不意味这我们找不到好的投资机会，实际上我们的中产阶级人数快速增长，依靠中产阶级的消费升级机会，依靠中国的高素质、低成本的工程师红利，依靠 TMT、医药、服务业等领域内不断涌现的新技术和新商业模式，依然能找到很多优秀的上市公司。

3、很多人非常担忧贸易战，担忧产业转移。但需要注意，这个世界在经济层面的全球化已经到了不可分割的地步，全球产业链协作是花了几十年建立起来的，不是轻易能被摧毁的。中国正在做更大的开放和改革，我们越拥抱世界，越不可分割。从今年以来的一系列政策可以看出，无论是外商投资法还是减税方案，我们可以腾挪的空间足够大，中国经济的潜力足够深。

4、展望未来，中国经济增长潜力仍然足够大。中国人对教育的重视和勤奋创业文化是中国的核心竞争力。因此，我们坚定相信中国未来会不断涌现出有国际影响力的公司，我们通过长期投资中国未来的伟大公司来分享他们成长的成果。

再次感谢各位投资者的信任与支持，我们有信心给我们长期投资人带来比较优异的回报。