核心观点：

今年钢材产量的刚性趋势源于钢企维持较高的废钢添加比。钢铁行业的生产具有较大弹性，由于高炉生产的连续性要求，其产量弹性主要来自于废钢添加比的变动。在今年前5个月钢材利润不断扩张的情况下，钢企的废钢添加比逐步回升到了去年的高位。而在5月以后利润大幅压缩的情况下，钢企却并未削减废钢添加比，使得今年自年初以来，产量呈现出只增不减的刚性趋势。

为何5月以来钢材利润大幅压缩，而产量维持刚性？绝大多数时候，钢铁行业的产量变动趋势与利润变动趋势高度一致，今年5月份以来，行业却出现利润大幅下滑而产量维持高位刚性的背离态势。我们认为铁矿与废钢价格走势劈叉主导了本轮产量与利润走势劈叉。由于铁矿价格持续飙升而废钢价格维持相对稳定，添加废钢的性价比大幅提升，使得在没有出现明显亏损的情况下，钢企缺乏动力去削减废钢添加量。

长、短流程利润差消失，利润压缩过程中电炉率先减产带来的供给减量在5月以后不复存在。废钢与铁矿价格走势的劈叉导致5月份后长流程与电炉的利润差由之前的500元左右迅速缩小到不足百元。在以往的情况下，往往是利润打到电炉的盈亏平衡线，较灵活的电炉开始停产从而减少行业整体的供给。而本轮在长、短流程利润近乎走平的情况下，电炉并未减产，使产业具备了更强的维持产量高位刚性的条件。

为何唐山限产的执行未使得产量数据明显下降？唐山限产后，高炉开工率的下降立竿见影，而成材减产却迟迟显现不出来。一方面原因在于钢厂没有主动减产动力，唐山限产后钢价短暂回升，华东区域产量的增加对冲了华北区域产量的削减。限产后第一周，华北减产6万吨，而华东就增产了12万吨。另一方面，高炉限产对成材产量的影响不是一蹴而就，原因在于钢坯库存作为蓄水池仍能对冲钢材产量的下降，短期唐山调坯厂的复产也带来了局部钢材产量的增量。后期随着钢坯库存的下降，预计未来两周成材产量还将继续下降。

风险因素：地产与基建投资不及预期；环保限产力度不及预期。

维持“强于大市”评级。钢铁利润趋势拐点已现，目前机构的低持仓也为钢铁股的上升提供一定安全边际。建议优选具备抗周期能力和成本控制优秀的钢企，推荐三钢闽光、方大特钢、南钢股份。

如何理解今年钢材产量的刚性趋势？

铁矿与废钢价格劈叉主导产量与钢材利润劈叉

5月以来产量与利润走势明显背离。钢铁行业的生产具有较大弹性，由于高炉生产的连续性要求，其产量弹性主要来自于废钢添加比的变动。尤其2017年以来，国内废钢添加工艺发展到新的高度，钢材的产量有了更大的弹性波动空间。绝大多数时候，钢铁行业的产量变动趋势与利润变动趋势高度一致，这在去年11月钢材利润大跌期间以及今年前5个月钢材利润不断回升期间表现得非常明显。但从今年5月份以来，行业异常地出现利润大幅下滑而产量维持高位刚性的背离态势。在螺纹钢(3958, -56.00, -1.40%)的利润从每吨700元压缩到每吨200元的过程中，钢材产量仍然保持在历史性高位。

铁矿与废钢价格走势劈叉主导本轮产量与利润走势劈叉。在利润大幅压缩的情况下，钢厂铁水产量的稳定是较容易理解的，这由高炉生产的连续性与入炉品位的相对稳定性决定。背离发生的根源就在于钢厂没有削减废钢添加比，我们认为发生这一现象的主导在于铁矿和废钢价格走势的劈叉。

供给端的刚性源于废钢性价比大幅提升。5月份以后，铁矿价格继续大幅上涨，而废钢的价格则相对稳定。废钢价格相对于铁水成本变得越来越便宜。过去大多数时候废钢价格都比铁水成本高，以上海6-8mm废钢为例，其每吨价格与每吨铁水成本的比值在5月前基本在1.05-1.15之间波动，5月后这一比值不断降至0.9左右，从而大幅提升了添加废钢的性价比。在废钢甚至比铁水更便宜的情况下，只要边际利润不为负数，钢厂很难主动去降低废钢比例。

长、短流程利润走平，产业失去电炉减产带来的供给减量。废钢与铁矿价格走势的劈叉还导致5月份后长流程与电炉的利润差由之前的500元左右迅速缩小到不足百元。在以往的情况下，往往是利润打到电炉的盈亏平衡线，较灵活的电炉开始停产从而减少行业整体的供给。而本轮在长、短流程利润近乎走平的情况下，产业供给端失去了电炉减产带来的减量，使产业具备了更强的维持产量高位刚性的条件。

总结：在铁水成本与废钢价格大幅劈叉的情况下，添加废钢性价比大幅提升，长流程钢厂不再因利润下滑就削减废钢添加。另一方面，长、短流程利润差的消失使得在钢材利润下杀的过程当中，电炉不会因为率先打到盈亏平衡而发生减产，只有当行业面临全线亏损时，钢厂才有主动减产的动机。

为何唐山限产的执行未使得产量数据明显下降？

钢材产量的削减明显滞后于限产的执行。从6月底以来，我们的观点就是在当下的产业背景下，钢厂不具备主动减产的动力。但唐山从6月27日开始执行的环保限产对供给端带来了新的边际变化。有趣的是，唐山高炉开工率在限产的第一周就明显降低，但行业整体的钢材产量仍呈上升趋势，限产第二周钢材整体产量的环比削减才略微体现出来，但也基本与限产前的产量持平。限产前的一周五大品种钢材产量为1073.78万吨，上周产量仍有1072.71万吨。

华东增产对冲了唐山产量的削减。限产两周已经过去了，产量还未出现明显削减，市场也开始质疑此次限产是否也是“雷声大，雨点小”。但其实把Mysteel的产量数据分区域拆开来看，就知道其实不是唐山限产执行不到位，而是华东区域的增产对冲了唐山产量的削减。

华东区域产量释放印证钢厂未到主动减产的境地。Mysteel 对每周钢材产量的统计口径划分为华东、南方、北方3个区域。北方的产量从限产以来连续2周处于下滑趋势，由6月28日的432.33万吨下降到7月12日的419.9万吨。但同期，华东产量却由356.47万吨上升到369.75万吨，基本对冲了北方区域产量的下降。这也进一步印证了我们的观点：钢厂还未到达主动减产的境地，在唐山限产发生后钢价稍有回升的情况下，非限产区域的产量又进一步释放出来。

限产执行后唐山市场的钢坯投放量迅速下降，钢坯供给在7月将持续维持低位。从生产节奏来看，限产限的是高炉，直接影响的是铁水，而成材的产量在短期依旧能够靠钢坯库存维持，且在限高炉的情况下，唐山的钢厂明显压减了在市场上钢坯的投放量，从而缓解自身铁水产量不足的压力。限产执行以后，唐山市场钢坯的日投放量迅速从5.4万吨下降到3万吨，也大幅低于往年同期6-8万吨的日投放量。

短期唐山调坯厂的复产也对冲了成材产量的下滑。唐山调坯厂从6月20日前后先于高炉停产，在高炉停产前调坯厂的坯料库存已经开始累积。而当6 月27日高炉开始停产后，调坯厂开始逐渐复产。Mysteel调研的唐山95家调坯厂的产量从23.83万吨快速回升到上周的56.4万吨，基本已经到达近两年产量的最高水平。因此在高炉限产发生后，调坯厂的复产对冲了成材产量的下滑。

后期华北成材产量有望继续下滑。由于之前唐山调坯厂的停产，唐山的钢坯库存在高炉限产前从28 万吨一路累积到50 万吨，这使得在限产发生后，较高的钢坯库存“蓄水池”缓解了成材产量的下降。但从上周开始，钢坯库存的下降已经开始显现出来，随着库存的消耗，成材产量的下降将会继续显现出来。综合考虑这几个维度来看，高炉限产导致的成材产量的下降不是一蹴而就的，在高炉持续限产的背景下，未来两周成材的产量预计还会继续下降。