报告摘要

1、铁矿石与我国钢材利润修复周期不同，产能释放周期错配，叠加矿难等“黑天鹅”事件，导致2019年全球铁矿石出现供给缺口。根据Wood Mackenzie预测，2019年全球出口将净下降3000万吨，到2020-2022年，全球铁矿石净出口量将恢复到3600万吨/年。

2、铁矿石为垄断性周期工业品，且自然禀赋差异决定了铁矿石不同与其他工业品，不仅成本（供给）曲线弹性较小，而且成本（供给）曲线尾部弹性较头部更小。

3、由于铁元素的自然禀赋差异，铁矿石品位差异较大，导致铁矿石生产成本的差异。四大矿山成本低于40美金，国产矿成本80美金左右。当普指在100美金以上时，包括我国在内的非主流矿才能全面激活。

4、在刚性供需失衡情况下，供给曲线收缩，需求曲线扩张，市场自发调节，只有通过价格急剧的变化，才能覆盖住尾部（非主流矿区）边际成本的提升，只有以超额的利润才能撬动资本投入，开启新一轮的铁矿石产能扩张，随着四大矿山、非主流矿区的提产，使得铁矿石供需重归新的平衡。

5、在铁矿石期货、现货价格大幅波动的情况下，铁矿石期货深度贴水，就为产业客户提供了套保的机会。

6、铁矿石期货主力合约TOP20净持仓量与铁矿石期货主力合约价格具有相关性，但没有因果关系，也就是说目前铁矿石期货主力合约投机性依然较高。

7、整体来说，不论从近期还是历史上，铁矿石期货价格的波动未脱离现货价格。

8、2019年以来，普指对本轮铁矿石期货主力合约价格的暴涨没有显著助推作用；长期来看，自铁矿石期货上市以来，普指波动对铁矿石期货主力合约价格有显著助推作用。

9、不论短期还是长期，铁矿石期货主力合约价格对普指、青岛港PB粉矿价格均有显著助推作用，这也印证了铁矿石期货充分发挥了市场价格发现与定价的功能。

10、在普指上行期，钢厂的长协矿价格低于当期普指，据我们了解目前长协矿价格低于普指8-10美元/吨。

11、目前我国少数钢厂开始对铁矿石期货价格+升贴水的基差贸易进行了有益尝试。

一、今年以来，铁矿石期货、现货与指数价格集体走高，连续8个月上涨

7月19日，我国铁矿石期货主力合约收盘价高达916元/吨，是2014年5月份以来新高。年初至今，铁矿石期货价格涨幅超80%，62%铁矿石普指与新交所铁矿石掉期价格涨幅超过75%，青岛港澳洲PB粉矿价格涨幅超过65%，尤其是1月份与6月份，铁矿石上涨速度较快，斜率明显陡峭。

二、产能释放周期错配，叠加矿难等“黑天鹅”事件，导致2019年全球铁矿石出现供给缺口

铁矿石与我国钢材利润修复周期不同，导致产能释放的错配。2009-2011年普指维持在120美元/吨以上，超额利润刺激四大矿山产能扩张，2012-2013年四大矿山资本支出达到拐点，随后大幅下降，2014年-2016年四大矿山产能释放达到高峰，其后，产量较为平滑。对应我国，2016年钢铁行业供给侧结构性改革拉开序幕，钢厂盈利大幅改善，超额利润刺激钢铁行业固定投资大幅增长，产能不断扩张，这从2018年、2019年粗钢、钢材产量屡创新高得以印证。

根据Wood Mackenzie预测，2019年全球出口将净下降3000万吨。受超额盈利的刺激，随后的供给增加幅度将超出此前预期，尽管如此，2019年非主流矿区的铁矿石增量可能也无法弥补淡水河谷与力拓铁矿石产量下降的缺口。同时，该机构还预测在2020-2022年，全球铁矿石净出口量恢复到3600万吨/年。

三、供给缺口，但为何不同于其他工业品，铁矿石价格呈现持续数月暴涨的局面？

铁矿石为垄断性周期工业品，且自然禀赋差异决定了铁矿石不同与其他工业品，不仅成本（供给）曲线弹性较小，而且成本（供给）曲线尾部弹性较头部更小。1）供给曲线弹性较小，是由于周期性工业品，产能扩张、开采投产时间周期较长，短期内价格的大涨大跌无法带来供给的急剧扩张与收缩。2）供给曲线尾部弹性较头部更小，是由于铁元素的自然禀赋差异，铁矿石品位差异较大，导致了铁矿石生产成本的差异。据 RMG，品位50%以上的富矿资源多集中在拉丁美洲和大洋洲（四大矿山矿区），亚洲、非洲（非主流矿区）铁矿石品位较低，富矿资源占比不高。而低品位资源杂质较多，决定了生产工艺需要磨碎后再磁选铁元素，生产成本较高。因此，四大矿山成本低于40美金，国产矿成本在 90美金附近。

正是基于铁矿石特殊的成本曲线，在刚性供需失衡情况下，供给曲线收缩，需求曲线扩张，市场自发调节，只有通过价格急剧的变化，才能覆盖住尾部（非主流矿区）边际成本的提升，以超额的利润才能撬动资本投入，开启新一轮的铁矿石产能扩张，随着四大矿山、非主流矿区的提产，使得铁矿石供需重归新的平衡。当普指在100美金以上时，包括我国国产矿在内的非主流矿产能将全面激活，开工率大幅提升。这从6月份我国采矿业工业增加值同比增加7.3%，铁矿石原矿产量同比增加12.1%，1-6月累计增长5.6%得以印证。与此同时，我国北方港口进口铁矿石到港量中非主流矿也大幅增加。历史上，2012年铁矿石供需同样出现失衡，2012年8月份开始普指在短短四个月内暴涨70美金以上，从90美元/吨涨至160美元/吨。

四、尽管铁矿石期货屡创新高，但期货仍深度贴水，为产业客户提供套保机会

根据我们测算，目前铁矿石基差分位数为89 ，则表示有89%的历史基差小于当前水平，而由于目前铁矿石港口库存跌破12000万吨，处于2017年1月以来新低，全年供给缺口仍存在，现货价格易涨难跌，铁矿石期货价格有上行趋势，修复基差。

在铁矿石期货、现货价格大幅波动的情况下，铁矿石期货深度贴水，就为产业客户提供了套保的机会。从铁矿石期货投资者来看，产业参与度逐步提高，截止今年4月份机构投资者占比47%，同比提高了10个百分点，已有1000多家钢铁企业、贸易商等参与到铁矿石期货交易，国内前十大钢铁企业中有8家参与铁矿石期货交易。通过套期保值，有利于产业客户规避原料采购价格波动的极端风险，熨平企业的利润曲线，为企业生产营运的稳定提供了保障；其次，在丰富原料购销的同时，减少了资金占用，节约仓储成本。6月份铁矿石交割3100手，今年铁矿石累计交割量6500手，铁矿石平均交割价格为733元/吨，有效降低了铁矿石的采购成本。产业客户的积极参与也有利于期货更好得反映现货市场，目前铁矿石期货有1个免税、8个港口、16个贸易商厂库为可交割仓库，可交割品不断扩大，目前60%品位以上铁矿石均可通过升贴水实现交割。

五、既然机构客户积极参与铁矿石期货交易，那么这对铁矿石行情是否有显著影响呢？

铁矿石期货主力合约Top20净持仓量与主力合约价格具有相关性，但没有因果关系，也就是说目前铁矿石期货主力合约投机性较高。Top20净持仓量与铁矿石期货主力合约相关系数为0.6822，但二者不能通过格兰杰因果关系检验。铁矿石期货主力合约Top20净持仓量对近期铁矿石期货主力合约价格无明显助推作用，而且铁矿石期货合约Top20总净持仓量对铁矿石期货指数也无显著助推作用。铁矿石期货合约上市以来投机度较高，16年后有所降低，但近月铁矿石期货合约投机度在黑色板块中仍然较高。在全年供给缺口、基差修复行情基础上，任何宏观、国际矿山供给端与需求端利好都会撩拨市场情绪，成为铁矿石价格上涨的导火索。国外矿山真假消息层出不穷，出现了反复炒作国外矿山供给消息的趋势，部分媒体相对局限的报道形成“噪音”信息，成为炒作的主题。6月市场传出Vale关停9座尾矿坝，而3月份市场已消化了该消息，与5月市场反复炒作贡戈索科矿坑的北边斜坡移动如出一辙。

六、既然铁矿石期货交易投机性较高，那么铁矿石期货的暴涨是否脱离了现货呢？

整体来说，不论从近期还是历史上，铁矿石期货价格的波动未脱离现货价格。

自2019年以来，就铁矿石期货主力合约来看，期货价格、普指与青岛港PB粉矿价格相关系数较高，说明三者同属一个市场价格体系，联动性与一致性较高。但普指和青岛PB粉矿价格对期货主力合约收盘价没有显著影响，也就是说普指对近期铁矿石期货价格的暴涨没有显著助推作用。

自铁矿石期货上市以来，就铁矿石期货主力合约来看，期货价格、普指与青岛PB粉矿价格相关系数较高，但普指价格波动对铁矿石期货主力合约价格有显著助推作用。

而不论短期还是长期，铁矿石期货主力价格对普指、青岛港PB粉矿价格波动均有显著助推作用，这也印证了铁矿石期货价格充分发挥了市场价格发现与定价的功能。此外，普指显著影响青岛PB粉矿价格波动，青岛港PB粉矿价格对普指和期货价格均没有显著影响。

七、既然长期来看，普指显著性影响铁矿石期货价格，那么普指价格是否合理？

62%铁矿石普氏指数是由Patts公司对铁矿石现货贸易的买卖双方进行询价计算而来。普指是小样本询价结果，而且由于买卖双方之间的交易可以使用不同的货币和矿石品位进行闭门谈判，尽管Patts公司一直强调其独立性，但也并不能保证价格的透明度和准确性，理论上普指也不排除人为操作的可能性。

目前普指是铁矿石国际贸易定价的基准，钢厂与矿山按照月度或季度普指均价规定长期铁矿石采购协议价格。我国大型钢厂多签订长期协议，并且占据了铁矿石贸易量的主体，现货交易规模相对较小。铁矿石长协相对于之前规定年度采购价格，更加灵活，波动性也更大。不过，在普指上行期，长协矿价格相对低于当期普指价格；但在普指下行期，长协矿价格又相对高于普指价格。据我们了解，目前我国钢厂长协矿的价格普遍低于普指8-10美元/吨。我国进口铁矿石需求较高，是全球最大的铁矿石进口国，占据铁矿石国际贸易量的80%以上，进口铁矿石的定价举足轻重。目前我国进口铁矿石定价也出现了向好的变化，5月9日，发改委公布的《2019年钢铁化解过剩产能工作要点》指出“协调支持行业企业与国际铁矿石供应商的有效沟通，积极探讨更加科学合理的进口铁矿石定价机制，鼓励企业采用铁矿石期货加基差的形式对现货进行定价。发现铁矿石供应商有价格违法和价格垄断行为时，要依法及时查处并公开曝光。”

国家鼓励钢企采用期货+基差的形式定价，且已有少数钢厂开始对铁矿石期货+升贴水的基差贸易进行了尝试。2017年开始，大商所开始开展基差贸易的创新试点，截至2019年3月，共开展了8个铁矿石基差贸易试点项目，2018年我国进口铁矿石基差贸易量超过1000万吨，尽管与我国2018年铁矿石进口10.64亿吨差距较大，但也是有益探索的一步。