7月1日白酒龙头贵州茅台股价再创新高，盘中股价最高达1035元，时隔27年A股再现千元股，这引发了市场对消费白马股行情的争议，未来是消费龙头强者恒强？还是板块间风水轮流转？对此，我们认为可借鉴美股漂亮50的历史经验，在1968-82年漂亮50(主要成分股来自消费行业)也曾风光无限，在1982-2000年却黯然退场，其根源在于消费升级偏向服务、产业结构转型重在科技，本文将详细分析美股漂亮50如何退潮。

1、美股漂亮50的前世今生

美股漂亮50在1968-82年震荡市期间艳压群芳，此后牛市期间跑输科技股。早在《美丽回忆：漂亮50那些事-20170331》、《中美漂亮50对比-20170517》中，我们分析到美股漂亮50特指在1968/12-1982/07震荡市期间美股市场上备受追捧的50只蓝筹股，主要集中在制药、饮料、食品等消费行业。美股漂亮50的成名之战发生在1970/07-1972/12这波反弹行情中，当时美股已进入震荡市，市场环境的不确定性增加，投资者抱团买入业绩靓丽的漂亮50股票。根据Morgan Guaranty Trust所列示的漂亮50名单，可估算在1970/07-1972/12期间漂亮50公司全线上涨，平均累计收益率为142.9%，其中MGIC投资公司、麦当劳收益率最高，分别为673%、585%，而同期标普500、道指分别上涨51%、39%。此后，美股漂亮50股价也曾遭遇波折，但是拉长看漂亮50持续大幅跑赢，在1968/12-1982/07震荡市期间美股漂亮50平均累计收益率为156.6%，而同期标普500下跌1.2%。在1970s年代前后美股漂亮50股票可谓艳压群芳，但随着1982年8月美股再度走牛，情况逐渐发生变化。在1982/08-2000/03期间美股漂亮50股票走势开始分化，其中医药、高端制造等涨幅居前，代表性公司如先灵葆雅涨幅为59.0倍，默克制药为48.0倍，辉瑞制药为47.6倍，德州仪器为54.4倍，而传统消费品牌龙头涨幅较少，代表性公司如麦当劳涨幅为23.5倍，百事可乐为24.2倍，菲利普莫瑞斯为21.3倍，宝洁为16.1倍。同时，这轮牛市中科技股开始崛起，成为行情的主线，期间纳指涨26.3倍，远超漂亮50涨幅均值为17.5倍，代表性科技龙头更涨幅惊人，如思科涨幅为956.7倍，甲骨文为604.8倍，微软为555.4倍。在美股漂亮50名单中，目前6家公司已被收购，12家已摘牌退市(包含私有化)，32家仍存在，部分甚至成为享誉全球的企业，如百事可乐、麦当劳、强生、宝洁、迪士尼等。

美国消费升级引爆漂亮50行情，品牌龙头强者恒强。二战结束后，初期美国经济基本保持低通胀、高增长的势态，1950s年代美国GDP实际同比、CPI当月同比均值分别为4.3%、2.1%，1960s年代为4.5%、2.3%，而1970s年代为2.7%、7.4%，此时美国经济陷入滞胀的僵局。为应对通胀压力，美联储采取偏紧的货币政策，联邦基准利率从1968年4.75%最高升至1980年22.00%，然而超高利率并未降低消费意愿，美国消费需求快速增长。一方面，从消费支出增速看，1968-82年期间美国人均收入年化增速为8.9%，人均消费支出为8.7%，边际消费倾向(人均消费支出/人均收入)基本保持在75%左右，个人消费支出/GDP比重也从59.2%提升至61.9%。另一方面，从消费支出结构看，1968-82年期间服务消费支出占比从49.0%升至57.1%，非耐用品占比从36.0%降至30.4%，耐用品占比从15.0%降至12.5%。总体上，1968-82年美国经济主导产业逐渐从工业向消费和科技转型，消费需求正快速增长，服务消费崭露头角，自主品牌消费初步崛起，主要得益于当时全民收入提高和贫富差距缩小。1968-82年期间美国劳动参与率从59.2%升至64.1%，人年均收入从3641美元升至12021美元，同时贫富差距缩小，后90%美国家庭净资产占比从29.5%升至34.1%。这次美国消费升级主要体现为消费品牌崛起，在1970s年代美国加速融入全球化经济，贸易差额从1968年的2.5亿美元降至1982年的-241.56亿美元，大量廉价商品通过国际贸易涌入美国市场，这加剧了美国各行业内竞争，促使消费品牌理念崛起。反过来，全球化经济也为美国品牌消费龙头拓展了海外市场，国际化战略促使消费龙头强者恒强，涌现出麦当劳、可口可乐、迪士尼等全球化品牌，美股漂亮50行情在这种大环境下应运而生。

2、美股漂亮50退潮源于：消费升级偏向服务类

在1980s年代美股漂亮50开始黯然退场，这主要源于消费升级偏向服务，经济结构优化转向科技。回顾历史，美国消费升级方向依次为普通商品、消费品牌、服务消费，1968-82年以漂亮50为代表的消费品牌崛起，1982-2000年期间医疗、娱乐等消费服务接力。从增加值占比看，1982-2000年期间美国专业和商业服务从6.6%提高至10.8%，保健和社会救助从4.6%提高到5.9%，住宿餐饮从2.4%提升至2.8%，休闲娱乐从0.7%提升至1.0%，教育从0.6%升至0.9%。本文主要从宏观经济环境和微观竞争格局来分析这轮消费升级的动因。

宏观上，人均收入提高、老龄化加深、财富代际分化促使消费偏向服务。从消费者支出结构看，1982-2000年期间个人服务消费占比从57.1%升至63.5%，耐用品从12.5%微升至13.8%，非耐用品从30.4%降至22.7%，个人消费进一步向服务类集中。这次美国新一轮消费升级偏向服务，我们认为原因如下：一是当时美国衣食住行比服务消费涨价更慢，收入提升使更多购买力集中于健康、娱乐等服务。1982-2000年期间美国经济保持平稳增长，实际GDP年化增速为3.4%，人均GDP从14399美元升至36305美元，人均收入从12021美元升至30640美元，人均消费支出从8919美元升至23945美元，边际消费倾向从74%升至78%，收入提升更进一步刺激消费者需求。而且，当时美国衣食住行比服务消费涨价更慢，1982-2000年期间CPI分项中食品饮料当月同比均值为3.1%，住宅为3.2%，服装为1.6%，交通运输为2.6%，而医疗保健为6.0%，其他商品与服务为6.3%。收入提高使得美国消费者足以轻松负担衣食住行消费，其他更多购买力主要集中在医疗保健等服务消费。二是人口老龄化程度加深，而且代际财富分化扩大，老年人所需医疗保健、养老等消费服务前景更好。按照联合国标准，65岁以上人口占比超7%即为老龄化社会，那么美国自1940s年代即步入老龄化社会，在1982-2000年期间美国65岁以上老龄人口占比从11.6%升至12.4%，年龄中位数从30.5岁升至35.4岁。同时，美国代际财富分化进一步加剧，根据美国人口普查局数据，在1991-2000年期间美国35岁以下人口净资产中位数增加3美元至0.59万美元，35-44岁人口增加923美元至3.40万美元，而70-74岁人口增加21087美元至11.90万美元，75岁以上增加19364美元至10.0万美元。整体上，美国老年人比年轻人更富裕，加之老年人占比越来越高，从而老年人所需服务消费如医疗保健、养老等前景更好。

微观上，全球化时代大多数服务比商品拥有更小的销售半径、面临更温和的竞争。在1960s年代全球化贸易还是无足轻重，当时全球贸易/GDP约为25%左右，但是随着1960s年代末期集装箱运输开始标准化和普及，国际航运成本下降，全球化经济加速扩张，截止2000年全球贸易/GDP达 51.1%。作为全球第一大经济体，美国是这次经济全球化的主角，在1960s美国贸易略顺差，但随着全球化加速，美国开始贸易逆差，2000年达到-3725亿美元。这是因为：在全球贸易中劳动力不能自由流动(移民限制)，而商品、资本不受限，美国处于产业链中高端，比较优势集中于技术密集型产品，中低端制造业则搬迁至劳动力成本低廉的东南亚等国家，最终美国大量进口更廉价的海外商品从而导致贸易逆差。可见，在全球化经济中，多数商品是可贸易品，销售半径非常大，市场竞争非常激烈，最后美国商品胜出的方式基本分两类：一是通过高端技术构建护城河巩固市场地位，二是通过薄利多销同质化商品实现规模效应。相较商品而言，美国服务消费竞争格局大为不同，多数服务是不可贸易品，销售半径较小，市场竞争不激烈，消费者难从国际贸易中获得替代品，其议价能力弱，从而服务类企业往往盈利更丰厚。反映到美股市场，美股漂亮50在1982-2000年表现开始分化，传统品牌消费涨幅靠后，而高端制造和服务消费涨幅居前，比如先灵葆雅、默克制药、辉瑞制药、迪士尼、美国运通等。从标普500GICS行业分类看，在1990-2000年期间医药、生物技术与生命科学净利润占比从2.2%降至1.2%，涨幅达525%，消费服务净利润占比从0.8%升至1.0%，涨幅达336%，而食品饮料及烟草行业净利润占比从7.0%降至5.6%，涨幅为215%，耐用消费品与服装净利润占比从2.2%降至1.2%，涨幅为80%。

3、美股漂亮50退潮源于：互联网创新周期爆发

前文提到过在1980s年代导致美股漂亮50黯然退场的另外一个原因是经济结构优化转向科技，当时政府通过宏观政策调控支持高新企业发展，同时引导直接融资大发展助推产业升级。

政策从需求管理到供给侧改革，引导直接融资支持产业升级。在《宏观背景：从大到强，结构优先——当前中国经济对比1980年代美国系列(1)》中，我们提到经过了1970s的“滞胀”阶段后，1980s年代初美国宏观政策转向，重心从扩大有效需求转向反通胀，同时实施了由需求管理政策转向供给管理政策。里根政府采取了一系列旨在提高效率和竞争力的结构调整政策，主要包括：减税降负、削减社会福利开支、对电信等自然垄断行业引入竞争、增加研发投资鼓励技术创新、通过贸易立法鼓励出口等。在鼓励创新方面，美国政府增加研发投资，1988年推出国家科学基金五年倍增计划，并且还出台了一系列促进科研成果转化的措施，具体如：1989年国防部和能源部提出22项重点开发的高技术如微电子电路、半导体材料、计算机软件等，1990年美国政府提出著名的“美国先进技术计划”以促进民用技术商业化。在克林顿任职白宫期间，“信息高速公路”计划被稳妥推进，在“军用民享”和“管制放松”两个原则下，企业投资IT热情升温，信息产业成为新经济转型重点。当时互联网创新表现为以个人电脑和分布式计算为基础的电子商务大发展，互联网渗透率迅速提高，美国网民占总人口比重从1990年的0.78%升至2000年的43.1%。此外，美国还大力发展股权融资，鼓励风投等投资高新技术产业，支持产业结构转型升级。1970-1986年这段时间股权融资占企业总融资的比重是处于低位的，大概占35%左右，这主要是因为当时美国进行了利率市场化改革，银行放开了存款利率上限，居民资产受高息存款吸引由股市流入银行，股权融资规模因而收缩。1986年利率市场化结束后，股权融资在融资中占比又回到了50%左右。从IPO角度来看，1980-1999年期间美国产业结构向先进制造和高端消费转移，当时信息技术、金融、可选消费和工业中的企业IPO数量居前，分别为278、187、181和138家。

电子、计算机、信息等快速增长，戴维斯双击催生互联网行情。在宏观经济政策和微观股权融资支持下，1982-2000年期间美国电子、计算机、信息等科技产业快速增长，涌现出微软、甲骨文、思科等一批科技龙头。从宏观层面看，1982-2000年美国整体制造业增加值平均增速仅5.0%，而其中代表高端制造业的计算机和电子产品行业平均增速却达到8.6%，高于同期名义GDP增速均值6.5%。同时，在制造业中美国传统制造业增加值占比开始下滑，机械从2.0%降至1.1%，初级金属制品从1.0%降至0.5%，加工金属制品从1.6%降至1.2%，而高端制造业占比持续提高，计算机和电子制造业从1.8%升至2.2%。随着美国硬件成熟，计算机软件及互联网技术等新兴行业开始崛起，1982-2000年期间美国信息业工业增加值平均增速为7.4%，占比从4.2%升至4.6%。同期，美国食品、饮料及烟草制品工业增加值增速均值为5.0%，纺织业为3.1%，服装、皮革等为0.4%，纸制品为4.9%，同时食品、饮料及烟草制品增加值占比从2.2%降至1.6%，纺织业从0.7%降至0.3%，服装、皮革等从0.6%降至0.2%，纸制品从0.8%降至0.6%。从宏观经济结构看，1982-2000年美国传统消费行业发展放缓，而高端制造和软件行业迅速扩张。反映到股市层面，科技行业业绩向好，在标普500GICS行业分类中，软件与服务行业净利润从1990年的6.9亿美元升至2000年的180.3亿美元，净利润占比从0.5%升至4.5%。其中，代表性龙头如微软自上市到2000年期间年化净利同比增速/ROE均值为48.9%/36.2%，甲骨文为58.6%/39.0%，思科为61.3%/45.7%。同时，投资者对互联网创新乐观预期催生科技股估值泡沫，比如在2000年前后微软PE(TTM)最高达91倍，甲骨文为161倍，思科为395倍。在戴维斯双击下科技股表现亮眼，1982/08-2000/03纳斯达克指数涨幅为26.3倍，远超同期美股漂亮50股票涨幅中位数11.0%。

风险提示：私有化等影响美股漂亮50表现，贸易摩擦升级导致全球化进展放缓。