本篇报告，我们核心对广义基建增速及对应的资金需求，以及下半年潜在的资金缺口与政策工具进行分析，试图判断下半年基建资金供需面以及背后的政策走向。对于广义基建增速，我们分别考虑全年5%，7%，9%累计增速的三种情况，在这三种情景下，从预算角度和实际支出角度判断基建资金的缺口情况。

1.广义基建增速的情景分析

我们基于投资、消费和净出口的基本情况，对广义基建的不同增速情景以及对应的GDP增速进行了分析。

(1)投资方面：

具体包括广义基建、房地产投资、制造业投资与其他投资。除广义基建外，我们对房地产投资、制造业投资以及其他投资全年累计增速分别给予8%、2.5%，5.6%的假设。投资端向GDP的转化，我们考虑了资本形成总额(固定资本)占固定资产投资总额的比重(60%)以及资本形成总额(固定资本)占GDP的比重(43%)，我们运用固定资产投资总额乘以两个权重(25.8%)，即可大致得到固定资产投资总额向GDP的转化值。

(2)消费方面：

我们通过社零指标，近似测算消费对GDP的贡献。社零中包含非居民部门的商品与餐饮服务消费，我们对于社零到GDP的转化仅考虑通过居民消费支出到最终消费支出的口径转化，因此忽略了政府部门的最终消费支出以及除餐饮外的服务消费变动情况。测算过程中我们使用了社零中居民部门(实物消费+餐饮)比重(40%)、居民消费支出占居民最终消费支出比重(90%)、居民最终消费支出占最终总消费支出的比重(72%)，最终得到向GDP的转化率大约在26.3%左右。

(3)净出口方面。我们采用估算的服务与货物净出口占GDP的比重，来近似衡量对GDP的影响，假设净出口额略小于2018年水平，900亿美元水平。以2018年GDP为准，拖累0.07个百分点。

综合三者影响，我们基于广义基建增速5%，7%，9%的不同情况得到，三种基建增速对应的全年GDP增速分别为6.2%，6.3%，6.4%(图2)，我们将7%作为基准情形考虑，由于上半年广义基建投资总额79244.3亿元，下半年对应的广义基建投资总额在10万亿左右。

2.下半年基建投资资金供需情况

我们基于基建投资资金来源的拆分，判断下半年整体资金供给情况。对于一般公共财政的预算内资金和政府性基金部分，我们首先采用预算视角进行资金供需缺口的判断。虽然每年实际支出都会超过预算支出，但超支部分均需通过从中央预算稳定调节基金调入资金及其他中央调入资金，以及地方财政使用结转结余及调入资金进行补充，但是从预算视角观察，体现了最大限度的资金缺口，因为对于公共财政和政府性基金两本账的收支调节也需要相应债务以及其他收入安排，因此预算视角下的资金供需缺口有利于我们对政策调整必要性和财政工具效力进行合理分析。

通过对城镇固定资产投资中电力燃气水的生产供应业、交通运输、仓储和邮政业以及水利、环境和公共设施管理业的汇总分析，可以得到基建资金来源的大致比例，其中自筹资金包含分项较多且占比过半。

回顾上半年整体预算内资金和政府性基金支出节奏，支出节奏较高且基本持平于2018年水平(图5)，同时由于受到减税降费和土地出让收入下滑的影响，整体实际赤字水平在上半年就达到了较高水平(公共财政收支差额：-15692亿，政府性基金收支差额：-5369亿)。

我们通过考察一般公共预算赤字以及叠加政府性基金预算收支差额(政府性基金的收入总量除核心收入外，还包括上年结转收入和专项债)两种口径对下半年财政两本账的支出空间进行评估(图6)。可以看出预算内赤字的支出空间相比于近5年来说已经处于较低水平，预算内赤字的空间已经在上半年政策发力前置下有所“透支”，但叠加政府性基金的支出强度仍有所保障，而这仍取决于下半年政府性基金实际收入水平是否可以达到预算水平，否则将进一步制约政府性基金的支出力度。

我们根据拆分的资金来源，对广义基建下半年资金供需缺口进行了评估：

(1)一般公共预算资金衡量了预算内剩余空间，我们利用预算支出减去上半年实际支出，外加年内地方一般债剩余的新增额度，假定基建投入比例仍为16%进行测算。

(2)政府性基金，我们仍采用支出预算减去实际支出的剩余值，按80%比例投入基建进行测算。

(3)自筹资金，城投债部分我们根据历史数据净融资额情况进行判断，上半年城投债净融资额接近8200亿元较2018、2017年均有显著提升，略低于2016年水平，我们以2016年净融资额节奏进行判断，下半年若有40%的增量，则总体水平在5466亿元。非标我们仅考虑信托贷款，通过利用基础产业投资规模占所有行业比重，进行测算，这其中我们一方面忽略了基础产业内部与基建相关产业的比重，另一方面我们忽略了信托贷款其他流向对于基建支撑的可能。PPP部分我们根据开工率、执行阶段未开工退库率、采购阶段退库率，以及项目建设周期三年为假设，以社会资本占比20%的假设，估算整体下半年PPP(社会资本)将贡献2800亿元左右。

(4)国内信贷与其他资金方面，我们假设下半年信贷新增额总量在7.4万亿左右，投入比例以17%为假设，其他资金则始终保持总资金体量的10%左右。

基于上述，预算视角下(图7)，广义基建全年增速5%对应资金缺口在6600亿元，基准情形7%的增速对应资金缺口9800亿元左右。若我们采用实际支出视角，即根据过往年份实际支出超预算支出比重，默认该部分超支资金可以获得有效弥补，则整体资金缺口有所减少(图8)。当前来看，广义基建全年累计投资增速达到5%的资金约束并不强，但基准情形7%增速仍需资金量在5500亿左右。年内由于减税降费、土地市场降温、隐性债务化解与管控，制约基建的因素不仅仅是项目资本金问题，资金总量也并不宽裕。

3.资金约束下的财政工具讨论

由于税收收入以及政府性基金收入的下行，财政收支压力突出，年内新增专项债上半年已发行13865亿元，剩余新增额度7635亿元已相对有限。地方一般债新增额度也所剩无几，面对税收收入的持续下行，以及土地出让收入难见大幅好转的情况，后续基建资金大概率仍需财政政策工具发力。6月专项债做资本金已经对财政体系内资金的撬动作用进行了放大，同时6月国常会，部署推进城镇老旧小区改造工作，四万亿体量以及相关配套资金仍需要广义财政框架内的资金供给，才能保证基建投资达到预期。我们认为后续潜在的政策工具包括：

(1)专项债(扩容、余额使用)。专项债临时扩容并投放基建项目，相对而言在工具箱中政策针对性较强且在专项债可充当资本金条件下，撬动作用也相对明显，由于不提升赤字率，额度空间上也更加自由。此外，对于余额使用，财政部已有文件支持，2018年全国各省专项债余额限额减去实际余额还留有11754.3亿元。该部分未使用余额可通过发行进行使用。2018年3月，财政部发布了《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》(财预〔2018〕34号)：“鼓励各地区按照《财政部关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》(财预〔2017〕89号)规定，积极利用上年末专项债务未使用的限额”。这意味着2018年底剩余的1.18万亿专项债额度，可以在年内发行使用，同时不需经人大审议或者预算调整。

(2)临时调整中央赤字。历史上中央财政预算赤字调整集中在1998年(1000亿)、1999年(600亿)、2000年(500亿)，核心目的都围绕稳增长和提升有效需求。三次调整均为财政部向国有商业银行增发长期建设国债，其中部分纳入中央预算，部分由中央代地方举借(除2000年，500亿全部纳入中央预算)，投入方向均为基础设施建设，调整当年基建部分行业投资均出现了显著提升。但中央预算赤字调整的规模相对有限。

对于中央财政预算的调整，财政部门应当在全国人民代表大会常务委员会举行会议审查和批准预算调整方案的三十日前，将预算调整初步方案送交全国人民代表大会财政经济委员会进行初步审查，最终预算调整方案，应当提请全国人民代表大会常务委员会审查和批准。

(3)特别国债。若用于预算内支出项目则会带来增列赤字的影响，若用于政府性基金用途，则对赤字并不产生影响。我国共发行过四期，分别是89年、98年、07年和17年。其中第一次主要目的为支持经济建设，第二次为补充四大行资本金，第三次为组建中投，第四次为应对07年特别国债到期的续发。我们不排除经济下行压力进一步提升后，中央利用特别国债用于旧改等基建项目建设，但由于需要增列赤字，年内概率有所降低。

(4)降低基建项目资本金比例。降低基建项目的资本金比例对于资金约束而言缓解相对明显，若采用一般公共预算以及政府性基金两个口径来看，基建全部项目资本金比例调减10%意味着财政额外产生“盈余”资金7000亿左右。足以推升广义基建投资超过7%的增速水平。但若针对重大项目或特定行业进行调减，政策效力将相对有限(图9)。需要注意的是资本金比例调减，虽然缓解了财政内资金压力，但对配套资金提出了更高要求(自筹、信贷等)，因此资本金比例的下调对于基建投资拉动以及GDP增速的提升，仍然受限于整体资金面的约束，这也表明货币政策协同配合的重要性。

(5)专项建设债等广义财政融资方式。专项建设金融债是由国开行和农发行向邮储银行进行定向发债，成立专项建设基金，并主要采用股权投入方式，用于项目资本金、股权投资和参与地方投融资。2015年在稳增长诉求提升阶段，专项建设债出现，通过国开行等广义财政口径，进行中央加杠杆，资金流向与杠杆率均相对可控且不增列赤字。根据近期政策走向，后续若专项建设债重现身影，我们认为也将对于项目认定、资金配套要求等各方面进行严格限制，以防范隐性债务问题再度加剧。专项建设债或开发性银行贷款等中央加杠杆方式，相对而言并不增列赤字，但旧改收益较低且重大项目建设周期较长，持续采取此种方式融资压力不小，未来现金流的缺失仍可能会导致项目难以长久持续。

综合各类政策工具以及近期政策表态，我们认为降低基建项目资本金比例、专项债扩容或进行余额使用，这两项财政政策工具使用概率较大。一方面，二者提供的资金体量将有效化解广义基建资金来源的约束问题，另一方面二者并不涉及赤字增列，同时若针对项目进行额外规定，则对地方隐性债务问题影响也相对温和。

4.后续财政展望

我们认为除基建资金外，财政整体的收支缺口除使用已有的结转结余资金、预算稳定基金，以及上述财政政策工具配合外，仍可以通过两方面进行化解：

一是盘活存量资金。当前盘活财政存量资金力度有所加强，对于清理部门往来结余资金，以及回收长期结转资金(两年以上沉淀资金)；

二是提升国有资本经营收入划转与调入一般公共预算力度。近期非税收入的大幅提升，源于国有资本经营收入和国有资产有偿使用收入的增加，后续国有资本经营收入对于社保、一般公共预算的重要性将持续提升。

整体来看，当前财政发力点，仍然以减税降费为核心主力，减税降费的过程中，财政“紧”日子仍将持续。在隐性债务管控与化解力度不变，不搞大水漫灌式的强刺激导向下，广义基建投资若想显著提升，仍需要结构性政策工具从资金来源与运用方向上进行配合。