1、牛市三阶段，第一阶段普涨轮涨

牛市根据估值盈利分为三阶段：孕育期、爆发期、泡沫期。我们前期报告《牛市有三个阶段-20190303》指出牛市是一个感性的认识和模糊的概念，金融学并没有严格的定义，我们认为，牛市的核心是赚钱效应强，表象特征是指数涨、大部分股票上涨、场外资金进场。回顾历史时，大家划分牛熊市，往往以指数的高低点来切割，这样处理简明清晰，但没能准确阐述各阶段的特征。我们根据盈利和估值关系将牛市分为三个阶段：孕育期、爆发期、泡沫期，三阶段特征差异很明显，且在A股最近三轮牛市(05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06)中都有印证。

第一阶段孕育期：盈利回落、估值修复。具体时段如05/06-05/12、08/10-08/12、12/12-13/04，第一阶段持续时间5-10个月左右，指数最大涨幅在20-50%之间，随后会回吐前期涨幅的6-7成，从推动力看第一阶段宏观基本面仍在下行，企业盈利增速回落找底中，但宏观政策已偏暖，流动性好转，估值修复推动市场上涨，指数EPS(TTM)涨跌幅多数在-50-0%之间，PE(TTM)涨跌幅在3-25%之间。这个阶段市场进二退一，回吐较大，整体偏震荡，为牛市全面爆发做准备。

第二阶段爆发期：盈利和估值戴维斯双击，具体时段如06/01-07/03、09/01-09/11、13/04-14/12，第二阶段持续时间12-20个月左右，指数最大涨幅多数在70-180%之间，回撤很少，最大幅度也不过10-25%左右，这个阶段是牛市的主升浪。从推动力看第二阶段基本面拐点出现，企业盈利触底回升，盈利和估值均上行，形成戴维斯双击，指数EPS(TTM)涨跌幅多数在50-400%之间，PE(TTM)涨跌幅在30-120%之间。

第三阶段泡沫期：盈利高位盘整，情绪推动市场上涨，具体时段如07/03-07/10、09/11-10/11、15/01-15/06，第三阶段持续时间6-15个月左右，指数最大涨幅在50-180%之间。从推动力看第三阶段盈利增速已趋于平缓，失去第二阶段的加速度，但以散户为代表的增量资金仍在加速进场，推动市盈率走向市梦率，构筑市场泡沫，形成最后一冲，指数EPS(TTM)涨跌幅多数在-20-50%之间，PE(TTM)涨跌幅多数在20-50%之间。

牛市孕育期市场特征：普涨轮涨。牛市第一阶段行业普涨轮涨特征明显，05/06-05/12牛市孕育期，价值搭台成长唱戏，用中证100/中证500比值作为价值/成长风向标，中证100/中证500从05/06/03低点1.13升至07/21的1.31，期间中证100上涨6.3%，中证500下跌7.3%，领涨行业银行(期间涨幅12.5%)、传媒(11.2%)、公用事业(7.6%)。随后市场风格偏向成长，中证100/中证500从07/21的1.31下降到10/24的1.07，期间中证100(1.8%)，中证500(24.4%)，领涨行业电力设备(38.3%)、国防军工(37.3%)、建材(29.5%)、电子元器件(27.5%)。

08/10-08/12牛市孕育期，同样是价值搭台成长唱戏，用上证50/中小板指比值作为价值/成长风向标，上证50/中小板指从08/10/27的0.60升至11/12的0.64，期间上证50上涨11.6%，中小板指上涨5.8%，领涨行业建筑(14.3%)，电力设备(12.4%)、建材(6.6%)。随后市场风格偏成长，上证50/中小板指从11/12的0.64大幅下降至12/31的0.48，期间上证50下跌5.0%，中小板指上涨25.5%，领涨行业电力设备(37.7%)、计算机(22.6%)、医药(21.4%)、商贸零售(19.6%)。12/12-13/04创业板牛市孕育期，市场风格整体偏成长，但前期价值板块也有表现，用上证50/创业板指比值作为价值/成长风向标，前期价值成长齐升，上证50/创业板指从12/12/03的2.58略微下降至13/02/08的2.48，期间上证50上涨33.3%，创业板指上涨38.6%，领涨行业国防军工(60.0%)、非银(48.7%)、银行(43.1%)、计算机(34.9%)、传媒(30.7%)。

随后价值退台，成长独舞，上证50/创业板指从02/08的2.48降至04/24的1.94，期间上证50下跌12.2%，创业板指上涨12.2%，领涨行业传媒(11.7%)、电子元器件(10.3%)、通信(8.9%)。最新一轮(19/01-至今)牛市孕育期，市场风格先价值后成长再价值，用上证50/创业板指比值作为价值/成长风向标，上证50/创业板指从19/01/04的1.86上升至01/31的2.02，期间上证50上涨9.4%，创业板上涨1.1%，领涨行业家电(13.8%)、食品饮料(12.1%)、银行(9.1%)。随后市场风格偏成长，上证50/创业板指从01/31的2.02下降至03/12的最低值1.53，期间上证50上涨9.5%，创业板指上涨44.4%，领涨行业计算机(55.1%)、农林牧渔(54.5%)、电子元器件(45.6%)、通信(45.6%)。随后市场风格又回归价值，上证50/创业板指从03/12的1.53升至06/20的1.96，期间上证50上涨8.2%，创业板指下跌15.5%，领涨行业食品饮料(24.5%)、旅游(11.2%)、家电(8.3%)。

2、牛市第二阶段确立主导产业

牛市的第二阶产生主导产业，盈利分化是主要因素，基金持仓相应变化。牛市的第一阶段市场进二退一，回吐较大，行业以轮涨普涨为主，整体是中枢抬升的震荡。而牛市的第二阶段进入盈利驱动阶段，行业间分化也是以盈利为基准，盈利上升陡峭行业往往涨幅居前，进而形成主导产业，主导产业具有业绩和估值提升明显的特征。结合基金持仓市值占比，我们发现基金在行业配置上更加青睐主导行业，助推主导行业在牛市第二阶段表现更强。

05/06-07/10牛市地产产业链为主导。05-07年受益于加入WTO和房地产新政，城镇化和工业化加速，此轮牛市第二阶段(06/01-07/03上证综指最大涨幅181.2%)主导产业是以固定资产投资为主的地产产业链，涨幅居前的行业除了券商(涨幅622%)，其他集中在地产链，有色涨幅307%，机械242%，银行206%，房地产204%，上证综指174%。从业绩上看，有色行业归母净利润累计同比增速从06Q1的54%(ROE-TTM 14.2%)上升至07Q1的66%(24.7%)，机械从-0.8%(10.1%)升到77%(16.3%)，银行从29%(16.5%)变化为57%(15.8%)，房地产从33%(6.0%)升到72%(9.9%)。

估值方面，06Q1至07Q1期间，有色PE(TTM)从19到26倍，机械20到45倍，银行19到40倍，房地产31到71倍。从基金持仓市值占比上看，有色行业占比从05Q4的1.29%升至07Q1的1.93%，机械从1.65%升至3.80%，银行从8.19%升至22.10%，房地产从05Q4的9.22%升至06Q4的10.49%。

08/10-10/11牛市地产产业链依旧最强。金融危机爆发后，08年11月国家推出四万亿经济刺激计划，财政、货币政策转向宽松，A股由此上演了一轮牛市行情。此轮牛市第二阶段(09/01-09/11上证综指最大涨幅87.4%)主导产业依旧是地产产业链，此外受益于2008年12月家电下乡、09年1月汽车购置税下调以及3月汽车下乡政策，牛市第二阶段领涨行业包括下游的地产、汽车、家电，中游的建材，以及上游的有色金属。汽车涨幅207%，有色187%，房地产138%，家电134%，建材116%，上证综指75%。从业绩上看，各行业业绩回升陡峭，汽车行业归母净利润累计同比增速从08Q4的-54%(ROE-TTM 5.5%)升至09Q4的197%(15.2%)，房地产从1%(9.7%)升至44%(13.2%)，家电从-30%(6.9%)升至149%(15.8%)，建材从-10%(7.8%)升至53%(10.6%)，有色从-88%(4.7%)收窄至-12%(4.0%)。估值方面，08Q4至09Q4期间，汽车PE(TTM)从14到59倍，房地产18到45倍，家电18到47倍，建材24到50倍。从基金持仓市值占比看牛市第二阶段主导行业受青睐程度上升，汽车行业占比从08Q4的0.40%升至09Q4的3.72%，家电从2.27%升至3.9%，建材从1.11%升至1.37%，有色从0.86%升至1.53%。房地产从08Q4的8.04%升至09Q2高点15.06%。

12/12-15/06牛市移动互联网产业为主导。2010年前后美国带领全球重构经济增长模式，进入移动互联带领的创新周期，中国随后进入3G时代，3G渗透率快速提高，移动网民数量大幅增加，以移动互联为代表的新技术在中国迅速生根发芽，由此推动科技股业绩迅速提升。此轮牛市第二阶段(13/04-14/12创业板指最大涨幅92.3%)主导板块是以创业板为代表的科技股，主导产业链是计算机、传媒等TMT行业。13/04-14/12创业板指涨幅75%、计算机154%、传媒129%、移动支付指数165%，云计算指数113%。从业绩上看，创业板指净利润累计同比增速从12Q4的-9%(ROE-TTM7.7%)回升至14Q4的26%(11.8%)，计算机从-8%(8.9%)升至24%(10.0%)，传媒16%(10.9%)升至19%(11.4%)，移动支付指数从-33%(7.7%)升至18%(10.0%)，云计算指数-73%(1.8%)升至40%(11%)。估值方面，12Q4至14Q4期间，创业板PE(TTM)从36到60倍，计算机30到72倍，传媒27到49倍，移动支付指数从28倍升至56倍，云计算指数从42倍到44倍。从基金持仓市值占比上看，12Q4至14Q4期间，计算机行业基金持仓市值占比从12Q4的1.50%升至14Q4的8.87%，传媒行业从0.75%升至3.39%。

3、“科技+券商”有望成为本轮牛市主导产业

牛市第二阶段蓄势待发中，借鉴历史上涨逻辑是基本面见底回升。我们在《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》、《现在类似2005年-20190217》等多篇报告中指出，从周期以及基本面来看，19年1月4日上证综指2440点都是牛市反转点。上证综指从2440点开始进入了牛市第一阶段即孕育期，2440-3288点属于牛市第一阶段上涨，逻辑是宏观基本面仍在下行，企业盈利增速回落找底中，但宏观政策已偏暖，流动性好转，估值修复推动市场上涨。随着估值修复到位，由于4月之后基本面没跟上，工业增加值、消费、投资、出口等数据均出现下滑，3288点以后市场进入牛市第一阶段上涨后的回撤，我们前期报告《四月决断-20190406》、《小心溜车-20190421》、《这波调整的性质及前景-20190505》都有分析过。目前我们认为市场处于牛市第一波上涨后的回撤末期，在为下一波上涨蓄势。那未来市场何时上涨？

我们在《牛市第二波上涨需要啥条件？-20190714》中借鉴05-07年、08-10年、12-15年三轮牛市的经验，发现市场结束调整进入牛市第二阶段上涨需要基本面、政策面的共振：2006年1月牛市第二波上涨源自基本面和政策面共振，全部A股归母累计净利润同比增速06Q1见底于-14.0%，06Q2升至7.4%，07Q1升至80.7%，贷款余额同比也因06年初政策加码从05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%，随后升至07/03的16.3%；2009年1月牛市第二波上涨也源自基本面和政策面共振，全部A股归母累计净利润同比增速09Q1见底于-26.2%，09Q2、09Q4先后反转至-15.0%和25.0%，贷款余额同比由于四万亿计划见效先升至08/12的18.8%，09/01进一步升至21.3%，随后升至09/11的33.8%；13年4月牛市第二波上涨主要源自微观盈利拐点确认，业绩加速回升，创业板指累计净利润同比增速从12Q4的-9.4%反转升至13Q1的5.2%，随后升至14Q4的21.5%。着眼中期，思路还应以布局为主。

未来市场进入牛市第二阶段还需静候政策面和基本面的共振。政策面看7月底召开中央政治局会议，后续政策松紧幅度还要关注美联储降息情况，如果美国降息进度超预期，国内货币政策宽松空间将更大。基本面上，从库存周期看，目前仍处在去库存的阶段，根据历史上库存周期平均持续39个月推断，本次库存周期底部在8-9月，从盈利周期看，我们测算全部A股归母累计净利润同比增速在三季度见底，ROE(TTM)在四季度见底。整体上我们认为当前市场处在牛市第一阶段的调整后期，需要为第二阶段做准备，三季度中后段政策面可能更加明朗，基本面也将进一步确定是否接近底部，市场届时有望孕育新一轮的上涨。

从宏观背景看：每轮牛市主导产业符合时代背景，“科技+券商”有望成为本轮主导产业。所谓“铁打的营盘，流水的兵”，每一轮牛市都依托于不同的宏观背景，而每轮牛市主导产业的背后都隐藏着宏观产业周期的变化。我们在《策略专题-金融：直接融资支持产业升级——当前中国对比1980年代美国系列(2)-20180524》等报告中提到，我国目前很像1980年代初的美国，正在由传统经济转向新经济，融资结构应向美国学习，大力发展第三产业尤其是科技等新兴产业，需要大力发展股权融资代表的直接融资。1980年代美国经济由工业向科技转型，对企业融资结构提出了新的需求。

在传统的工业经济下，工业企业拥有大量可抵押的固定资产，从而获得扩大生产规模所需资金，而科技和服务业的核心资产是知识产权和人力资本，没有大量可抵押的固定资产，因此相较于工业驱动的经济，由科技和服务驱动的经济更加需要股权融资来配合。从融资结构看，近几年我国融资端改革包括股权投资基金、IPO改革、科创板、独角兽等。对应投资端改革则是大力培育机构投资者，逐步推进养老金入市，养老金第二支柱中的企业年金与职业年金经过过去几年的发展已初具规模，养老金第三支柱自18年也开始兴起，18年3月证监会发布的《养老目标证券投资基金指引(试行)》，开始推行以养老为目的的长期投资基金。

对比19年与05年，05-07年我国处于工业化和城镇化加速阶段，地产链是主导产业，银行为他们提供融资服务，所以牛市中最强的行业是地产链+银行。而现在我国进入后工业化时代，步入信息化时代，重点发展的产业是科技类行业，而为科技类行业提供融资服务的是券商，所以未来进入牛市爆发期时的主导产业将会是科技+券商。

从业绩看：牛市主导产业盈利回升陡峭，“科技+券商”基本面有望触底回升。我们第二部分研究发现牛市第二阶段主导产业上涨往往是盈利估值戴维斯双击的过程，这其中基本面向好是重要支撑，往后看我们认为科技+券商基本面有望触底回升。对科技股来说，政策面产业政策向科技倾斜，科创板、融资放开等举措将带动VC/PE为科技企业注入增量资金，同时伴随着5G等新技术的推广应用，将带动行业需求回暖以及产生新需求、增加订单，推动ROE改善。基本面看科技股最新一轮盈利回升期始于12Q4，高点在16Q1，此后开始回落，至19Q1已持续26个季度。随着三年业绩承诺到期，大量商誉减值损失直接冲抵净利润，18Q4科技股归母净利累计同比低至-36.9%，至此前期并购重组对科技股业绩的拖累基本告一段落。目前科技股盈利处在周期性底部，19Q1通信ROE(TTM)为2.9%，电子为7.3%，计算机为3.5%，均低于A股的9.3%，ROE(TTM)均处在历史偏低位置。未来随着资本市场改革及创新战略的推进，科技股盈利有望进入新一轮回升周期。

对券商股来说，随着大股权时代来临，券商业务有望更多元化，成为综合性投行。政策面科创板正式开板，沪伦通正式启动，资本市场增量改革不断推进，并且监管鼓励大行通过同业拆借、repo等方式加大对券商融资的支持，券商金融债发行、短融增额，均有利于券商降低资金成本，提高杠杆率，从而提升ROE。随着金融供给侧改革推进以及股权时代为科技行业发展服务，券商业务有望更多元化，盈利更有弹性。基本面券商19Q1ROE(TTM)为5.2%，盈利状况也处于历史底部。

此外从资金面看，根据19Q2基金披露的重仓股，我们在《消费占比创历史新高——基金2019年二季报点评-20190719》中指出，19Q2消费股市值占比大幅上升4.8个百分点至50.1%，创历史新高，而证券占比环比下降0.3个百分点至1.2%，2010年以来的均值1.2%，证券在自由流通市值基准下位列低配之首，TMT占比下降4个百分点至15.5%，回到13年初的水平，13-16年是成长占优的年份，16年至今是价值占优的年份，从基金配置角度看，成长风格经过一轮完整的切换后又回到了起点，往后看券商+科技配置空间更大。

风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系恶化。