2019年二季度以来，鸡蛋期货主力1909合约呈现明显的多头趋势，但在2019年6月下旬，出现了一波回调，待现货企稳上涨后，期货展开了一波凌厉的上涨。

图表1：鸡蛋现货和期货价格走势

①由于1-4月份的“超淘”导致存栏基数过低，从而使鸡蛋现货价格在4、5月份逆季节性大涨，这时旺季预期、非洲猪瘟的蛋白需求替代预期支撑着鸡蛋1909合约，鸡蛋期货1909合约稳步慢涨。

②6月初白羽肉鸡苗的暴跌，同时生猪因为疫情省抛售导致价格并没有飞涨，使得蛋白替代的逻辑受到了质疑，另外，白羽肉鸡苗的暴跌也让大家产生了“种蛋转商”的担忧。

③6月中下旬，芝华数据发布的新增雏鸡数量连续三个月同比大增，让市场逐渐产生了对未来供应压力的担忧，因此在鸡蛋现货没有企稳的时候，资金提前布空，把未来（10月份以后）可能带来的供应压力提前交易到了9月合约，把行情砸了个“坑”。

④6月中下旬鸡蛋现货逐渐企稳上涨，有了6月价格这个底，供应短缺导致的涨跌幅相对确定之后，未来的目标价位逐渐清晰，期货现货同步进行了凌厉的上涨。

⑤7月15日农业农村部发布了6月生猪能繁母猪存栏数据，环比下跌5%，同比下跌26.7%，按照生猪产能向产量10个月的传导时间，那么2020年5月之前很难见到猪肉缺口得到有效弥补，越往后越短缺。因此强化了“鸡蛋替代猪肉”的预期，远月开始强于近月，期货2001合约最高上涨到4545元/500Kg，期货1909合约最高上涨到4908元/500Kg，1908合约最高上涨到5400元/500Kg。

2 鸡蛋产业链

饲料端，在蛋禽料比例中，自配料比重高于工业饲料，这不同于猪料和肉禽料，所以在做鸡蛋毛利时，我们倾向于用自配料成本来计算鸡蛋养殖毛利

养殖端，虽然业内普遍认为25周龄产蛋率才能上80%，实际上在2019年中国第九届中国蛋鸡行业发展大会上的数据来看，我国褐壳蛋鸡在22周龄时产蛋率已经能上80%。

消费端，从月饼年产量来推荐中秋对鸡蛋的需求增量在2-3万吨，不到鸡蛋月常规消费量的1.5%，所以中秋的价格高峰中，月饼的需求拉动的贡献度并不高。中秋的价格高峰主要来源于礼品赠送及开学提前备货，这产生了一部分对节后需求的透支。

蛋鸡的副产品是淘汰蛋鸡肉，是中国鸡肉供给的组成部分之一，占中国鸡肉供给量的9%，淘汰蛋鸡、817肉杂鸡、黄羽肉鸡是以“整鸡”为吃食的品种，白羽肉鸡是以鸡肉分割品为吃食的品种。整个鸡肉占中国肉类生产供应的比例是16%左右。

图表2：鸡蛋产业链

3 鸡蛋平衡表

图表3：鸡蛋平衡表的分解

鸡蛋的供应可以分为常规供应和脉冲式供应，常规供应由在产蛋鸡存栏量和产蛋率决定，脉冲式供应主要来自于种蛋转商。

在产蛋鸡存栏量由新增雏鸡数量和淘汰量决定，而产蛋率的影响因子比较多，如：①鸡龄结构，鸡龄结构年轻化会造成当前供应量不多；②天气，如产区异于往年同期的高温会降低产蛋率；③疫情，如滑液囊支原体（简称MS）会降低产蛋鸡群产蛋率；④规模化程度，规模化程度的提高无疑会提高产蛋率。

鸡蛋的需求以鲜食为主，在鲜食消费中，家庭消费占比约2/3，户外消费占比约1/3。蛋制品消费常年稳定在5-6%之间。

月饼消费是一种脉冲式消费，根据券商对月饼行业的研究报告可知，中国一年的月饼消耗量在20-30万吨之间，折合鸡蛋消费是2-3万吨。

通过向一些鸡蛋现货贸易商请教，贸易商也表示月饼对鸡蛋的消耗量在2万吨左右。鸡蛋的月度消费在200万吨左右，因此月饼消费占比在1%左右。鸡蛋的出口常年维持在月度消费量的0.3%以内，可以忽略不计。

图表4：鸡蛋平衡表样表

4 鸡蛋供需分析

鸡蛋的供应

鸡蛋常规供应=（上月在产蛋鸡存栏+4个月前新增雏鸡量①-本月淘汰量②）*产蛋率③

鸡蛋脉冲式供应=白羽肉鸡父母代种蛋转商品蛋④+蛋鸡父母代种蛋转商品蛋⑤+817肉杂鸡孵化率的增减⑥

①【供应】新增雏鸡量，新增雏鸡数量有鲜明的季节性特征，冬春补栏量高，夏秋低，这主要与养殖户想让鸡蛋产量赶上中秋高价有关。

2019年2月底的时候，鸡蛋现货创了近9年来新低（除2017年禽流感），所以2、3月份的补栏都不太好，随着4、5月份的现货大涨，补栏积极性有所恢复，6月单月同比更是高达34%，但这些新增雏鸡要想形成有效的鸡蛋供应压力，至少要在10月及以后了。

图表5：新增雏鸡量

市场上常用育雏鸡价格来推断新增雏鸡数量，但用数据来看，其相关性并不高，决定雏鸡价格的因素除了需求（新增雏鸡数量）之外，还受到供给因素的影响，比如父母代蛋鸡存栏量。

因此用雏鸡（同比）来推算补栏量并不准确。但新增雏鸡价格因为其频率高频，所以具有一定的参考意义。

图表6：新增雏鸡量（同比）与雏鸡价格（同比）之间的关系

②. 【供应】淘汰量，淘汰鸡数量总体上在一年中呈前高后低的趋势。在2017年上半年禽流感H7型爆发，2017年下半年才逐渐恢复好转，很多雏鸡就是从2017年10月补栏的。

到了2019年的3、4月份就是该淘汰的日龄，所以3、4月份淘汰量较多。2019年2、3月的鸡蛋现货价格创了近9年历史新低（除2017年禽流感），这增加了养殖户淘鸡积极性。

于是，2019年1-4月份淘汰鸡数量的累计值创了近4年有数据以来新高，导致了2019年存栏基数的降低，这直接铸造了今年从3月延续到5月中下旬的逆季节性大涨。

图表7：淘汰鸡数量

淘汰鸡价格创了有数据以来近10年新高，市场有部分观点认为：猪肉价格大涨，提高了淘汰鸡价格，从而导致淘汰数量增加，使得蛋鸡存栏减少，造成鸡蛋供不应求。我们认为这种观点是错误的。

首先在中国鸡肉供应中，淘汰鸡产量占中国鸡肉供应比例的9%，若是有鸡肉对猪肉的替代，增加了鸡肉的消费量，那么白羽肉鸡、817肉杂鸡不应该相悖于淘汰鸡价格。

自有数据2015年以来，淘汰鸡数量与淘汰鸡价格呈显著负相关，其基本面的逻辑是：淘汰鸡供应增多，打压了淘汰鸡价格；淘汰鸡供应减少，淘汰鸡价格会上涨。通过与一位从小时候就收淘汰鸡的商人确认：“就是收不上来淘鸡，所以价格飞涨，赚不到钱，没有量，我们就赚个差价，收入少了不少”。所以6月份以来淘汰鸡大涨并创历史新高，是因为“惜淘”。

图表8：淘汰鸡、817肉杂鸡、白羽肉鸡价格

③. 【供应】产蛋率具有鲜明的季节性，每年夏天入伏，产蛋率确实会明显受到抑制，是一年中产蛋率最低的时候，但是入伏后的鸡蛋产量却往往不会减少，因为既然大家都知道产蛋率在此时降低，所以都会把存栏提上来。产蛋率这个数据是用真实产量数据除以存栏数据的结果。

图表9：产蛋率（单位：吨/亿羽）

影响产蛋率的因素有很多，主要有：

①鸡龄结构，鸡龄结构年轻化会造成当前供应量不多；

②天气，如产区异于往年同期的高温会降低产蛋率；

③疫情，如滑液囊支原体（简称MS）会降低产蛋鸡群产蛋率；

④规模化程度，规模化程度的提高无疑会提高产蛋率。

图表10：产蛋率的影响因子

④⑤⑥.种蛋转商：顾名思义，就是原先要做种（用于孵化出小鸡）的鸡蛋被用于了商品蛋的销售。

④. 【供应】白羽肉鸡种蛋转商。通常被认为，鸡苗暴跌会导致种蛋转商，但实际情况并非如此。

肉鸡苗的暴跌没有导致肉鸡苗销量的减少，有可能的原因是：下图中所示的肉鸡苗销量只是样本数据，是大企业的销量，不具代表性。统计样本占比约50%，那么假设剩余的企业销量降为0，那么鸡蛋月度供应增加约1.25%。图中其他时间肉鸡苗销量的下跌是因为春节这样的季节性因素。

图表11：白羽肉鸡苗的销量与价格

⑤. 【供应】父母代蛋鸡种蛋转商。近三年来父母代蛋鸡存栏量稳定在1400-1500万套之间，因此种蛋的供应相对稳定，那么我们盯着种蛋需求新增雏鸡数量即可推算出种蛋转商的量，季节性的环比减少都在预期之内，我们重点关注同比增减。

2017年5月禽流感时期最大同比减幅为38%，也就是说当月有38%的种蛋转成了商品蛋，约0.26万吨，占月度供应量的0.15%。

图表12：蛋鸡苗的销量

⑥. 【供应】817肉杂鸡，是用褐壳父母代商品蛋鸡为母本，以肉食父母代公鸡为父本杂交而成，肉质鲜美，常用作“德州扒鸡”，主要养殖区域在冀鲁豫地区。817肉杂鸡需求好，会多消耗商品蛋，817需求不好，商品蛋的供应会相对增多。

817肉杂鸡年出栏在15亿羽左右，折合鸡蛋月度需求量在1.25万吨，我们没有817 肉鸡苗的销量数据，我们只能通过监测817的孵化利润来推测817种蛋转商这种脉冲式供应的增减量，假设从100%降到0%，增加鸡蛋月度供应占比约0.75%。

图表13：817肉杂鸡孵化利润

【供应】供应总结：鸡蛋产量主要决定因子就是蛋鸡存栏，由于蛋鸡存栏在一季度处于高位，在二季度低于往年同期，所以鸡蛋产量在一季度处于同比高位，二季度开始低于往年同期。

图表14：蛋鸡存栏&鸡蛋产量

鸡蛋的需求

我们把鸡蛋的需求分解为鲜食、蛋制品加工和出口，其中蛋制品加工中的月饼需求是脉冲式的需求，单独讨论，其他蛋制品需求常年稳定。

【需求】月饼需求，近9年来阴历的八月十五一般是在阳历的9月8日---10月8日之间，月饼厂一般提前一个月备货。月饼需求的量，我们根据元祖股份的券商行业研究报告，月饼每年的生产量30万吨以下，折合鸡蛋产量在2-3万吨。通过与一些鸡蛋贸易商沟通，他们认为鸡蛋的月饼需求量在2万吨左右，占鸡蛋月度消费的1%，占比很小，因此月饼需求不是鸡蛋价格中秋高峰的主因。

结合每年9月份鸡蛋现货价格的季节性回落来看，9月份开学食堂店铺的提前备货、中秋送礼对未来需求的透支是主因，大家可以看到每年9月鸡蛋的月度需求量都有一个环比的减量。

【需求】中国月度出口量维持在每月0.4-0.8万吨之间，占中国鸡蛋月度需求量的0.3%左右，占比很小，且相对稳定。

图表15：月饼产量&鸡蛋出口

【需求】鲜食需求，通过观察2019年上半年的需求同比与鸡蛋价格同比发现，两者呈反比，鸡蛋价格同比越高，需求同比增幅就越低。在2019年5月鸡蛋价格同比增幅在30%高位时，鸡蛋的同比需求量下降了1%。

图表16：鸡蛋月度需求

综上，鸡蛋上半年的供需平衡呈现前松后紧的格局， 2月份的供需差创历史新高，严重的供大于求使得价格创出同期历史新低。3、4、5月份由于可淘适龄老鸡较多，淘汰量较大，改变了供需平衡，使得3-5月份现货价格大涨。

图表17：鸡蛋月度供需平衡

5 下半年鸡蛋市场展望

对于下半年供需中各个环节的预测，首先要找到决定这些环节发生变化的根本驱动因子是什么，然后兼顾一些季节性因素及其他因素。

【供应预测】决定新增雏鸡数量多与少的根本驱动还是在于鸡蛋现货价格，由于鸡蛋现货价格与新增雏鸡数量都具有明显季节性，因此这两个数据同比之后具有相对较好的拟合效果，并且鸡蛋月度均价同比提前1个月的效果更好，是因为大家集中补栏时鸡苗订单往往需要排队1个月左右。

因此用6月鸡蛋月均价同比给出了7月补栏量1.05亿羽的预估，用7月鸡蛋月均价同比给出了8月补栏量0.85

图表18：新增雏鸡数量的预测

其实，是利润指导经济行为，也就是蛋鸡养殖毛利决定了新增雏鸡数量，但是由于养殖毛利有很多处于“0”值附近的情况（同比时出现无穷大），且近几年鸡蛋养殖成本变动不大（图19，绿线），因此用鸡蛋现货价格同比更直观，说实话调研中发现很多养殖户根本不计算利润，只看价格。

图表19：鸡蛋养殖成本和毛利

【供应预测】决定淘汰鸡数量的影响因子有：①鸡蛋价格，②可淘数量，③季节性，④淘汰鸡及替代品价格。

其中前两者是主要因素，后两者是辅助性因素。鸡蛋现货价格越高，淘汰积极性越弱，实际淘汰量的多少受限于可淘数量。每年一季度都是淘鸡高峰。如果淘汰鸡价格维持高位，那么在鸡蛋现货下跌时，确实淘汰量会增加。如果鸡蛋现货价格高企，养殖户也会延迟淘汰。

淘汰鸡数量是供需即时的最有效的调节器！我们根据7月的鸡蛋现货价格，对7月的淘汰量预估较为准确，后面几个月的淘汰量，很难准确预估，我们取往年均值（去除2017年）进行预测。

图表20：影响淘汰量的主要因子

【供应预测】产蛋率的影响因子有：规模化程度、日龄结构、疫情、主产区天气。

规模化程度是一个长期慢变量，日龄结构缺乏权威而广泛的数据样本，可以从大小蛋价差来定性推测，疫情和天气是剧烈而快速的中短期变量，但是很难预测，所以产蛋率我们以往年均值进行预测。

脉冲式供应：种蛋转商，暂时没有放，当出现鸡苗暴跌暴涨时，我们再做调整。

图表21：产蛋率和鸡蛋产量预测

【需求预测】首先无论是从数据上来看，还是市场调研反馈来看，高蛋价确实会抑制一部分需求，鸡蛋是相对刚需，但并不是没有弹性。

另外，关于鸡蛋去替代猪肉产生的蛋白缺口，尽管从历史数据上来看，猪肉和鸡蛋的价格相关性较弱，且在上一轮猪周期猪肉上涨中，鸡蛋价格是大跌的；尽管从食品营养学的角度上来说，要先有肉类（牛羊鸡肉替代猪肉）之间的互相替代，才有肉蛋奶鱼（鸡蛋替代猪肉）大类蛋白之间的替代，但是这次非洲猪瘟导致的猪肉缺口是前所未有之大，不能单纯用历史来推测未来。

从产能来估算，今年下半年到明年上半年至少有26.7%的猪肉缺口，是1400多万吨的猪肉，全世界冻猪肉的可贸易量也不过800万吨。

而且猪肉进口有很多客观的约束条件。2018年中国进口170万吨，增量50%即80万吨；鸡肉1400万吨增量20%是280万吨；鸭鹅鸽子加起来1000万吨，增量10%；牛羊肉1000万吨，增量5%；

从需求上来说，可能很多农村地区见到过病死猪的可怕，抑制了心中吃猪肉的渴望，往大里说需求减少5%，那么至少还有500-600万供需缺口需要用高价来抑制消费。这500-600万吨的供需缺口势必对会整个蛋白价格（肉蛋奶鱼）产生一定的影响。

图表22：猪肉与鸡蛋价格

因此很难说完全没有替代，也很难说替代性有多强。另外，我认为：其中家庭消费中鸡蛋替代猪肉的主要驱动是食品安全；户外消费中鸡蛋替代猪肉的主要驱动是利润。分不同的情景来预测鸡蛋的需求。

7月我们根据鸡蛋价格同比在+20%左右会抑制需求，且旺季没有真正来临，所以给出的预估是需求同比减少-1%，从而推断7月月均价在4.17元/斤，实际月均价是4.14元/斤，因此接下来重点分情景讨论8-12月的需求，7月的需求不再讨论了。8-12月分别给出-1%，0%，1%，2%的假设。

图表23：鸡蛋月度需求量

【供需总结】总体上，2019年下半年鸡蛋供需呈现前紧后松的格局，10月左右是供需发生改变的月份。总体的供需平衡只能根据不同的需求增速来测算，如下：

①  静态假设8-12月每月的月度需求同比是-1%：

图表24：需求同比增速为-1%时的供需平衡

②静态假设8-12月每月的月度需求同比是0%：

图表25：需求同比增速为0%时的供需平衡

③静态假设8-12月每月的月度需求同比是1%：

图表26：需求同比增速为1%时的供需平衡

④ 静态假设8-12月每月的月度需求同比是2%：

图表27：需求同比增速为2%时的供需平衡

时间越往后预测结果的误差就会越大，且价格会对供需进行实时地动态调节，其主要的调节因子就是：淘汰鸡数量。

所以供需平衡进行月度调整很有必要。但是我们仍然从本文中可以看到一些安全边际，①1910合约目前大概率被低估。②如果7、8月份新增雏鸡数量，没有太超预期的话，并正常淘汰的话，2001合约在4000-4200元存在着做多的安全边际。