科创板开市后，首批25家公司相对发行价都涨幅明显，除首日涨幅较大之外，接下来四个交易日虽然不限涨跌停幅度但股价表现都还比较平稳，科创板实现了平稳推出，可谓首战告捷。在科创板推出的前后，市场有不少声音对首批公司的质地和发行市盈率过高等问题提出了质疑。本文试图对市场关心的几大热点问题展开分析，通过对比美国的纳斯达克市场，希望能使国内投资者对科创板的认知更加全面和客观。

问题一、科创板首批上市公司发行价过高吗？

在首批科创板公司通过询价确定发行价之后，不少媒体惊呼平均发行市盈率超过50倍，最高的达170倍。这对于习惯了主板发行市盈率23倍“天花板”的普通投资者来说很能吸引眼球。但从专业的角度来看，对初创期的科技企业采用静态市盈率评估其估值是非常不合适的。

市盈率（PE）= 每股股价/每股盈利

静态市盈率就是假设公司未来每股盈利不变，以当前股价买入，靠公司盈利多少年能收回成本。170倍的市盈率意味着按公司当前盈利水平要170年才能收回成本，这给人直观感受的确是发行价太高了！但这里的前提假设是公司未来盈利不变，而投资初创期的公司就是看好其未来的发展，而不是当前的盈利水平。按照科创板的上市规则，当前亏损的公司也可能上市，那按照盈利不变的假设，其收回成本就变得不可能了，难道这种公司的股权就一文不值？因此静态市盈率对于初创期的公司基本没有参考价值。

那么首批科创板企业的发行价是否过高呢？首先，只要是坚持市场化机制定价的，是市场各方观点表达的结果，其价格应该就是合理的，很难评估其是否过高或过低。如果一定要做一些对比分析，美国纳斯达克上市的公司也主要是初创期的科技公司，其发行估值水平具有较高的可参考性。不妨将科创板的发行市盈率和市销率（市值除以销售收入）与其进行简单对比。

纳斯达克被称为“美国新经济的摇篮”，吸引了大量新兴成长与高科技公司上市。2006年后纳斯达克分设为三个板块：资本市场（NASDAQ CM）、全球市场（NASDAQ GM）、和全球精选市场（Nasdaq GS），分别面向小、中、大市值企业，三个板块均不以净利润作为唯一的上市条件。以上市标准最宽松的纳斯达克资本市场为例，企业在满足股东权益指标的同时，只要满足经营年限、市值、或净利润这三项指标中的一项即可上市，因此纳斯达克首发股票中存在大量的亏损公司。纳斯达克成立时间较长，为了与科创板首批上市公司有较好的对比性，我们统计纳斯达克2016年以来通信、科技、生物技术等行业公司的首发情况。

纳斯达克上市的公司首发PE中位数为负值，即一半以上的公司上市时是亏损的。市销率（PS）则在2到10倍之间。下表是科创板首批上市公司的发行市盈率和市销率。

如果简单对比，科创板首批公司的发行市盈率均为正值，而纳斯达克一多半的公司上市时是亏损状态，科创板首发市销率（PS）中位数也比纳斯达克略低。可见，不能因为静态市盈率明显高于主板就简单认为首批科创板上市公司发行价过高了。

问题二、科创板试行注册制有哪些改进？

科创板在上市门槛等制度方面大量借鉴了纳斯达克的模式，改进之处主要体现在以下几个方面：

1． 上市标准更多元

企业只要满足以下五个条件之一即可申请科创板上市：

标准一：近两年净利润均为正切累计净利润超过5000万元或近一年净利润为正且营业收入超1亿元，企业预估市值高于10亿元。

标准二：近一年营收超2亿元，近三年超15%的营收总额用于研发投入，企业预估市值高于15亿元。

标准三：近一年营收过3亿元，且近三年经营活动产生的现金流净额累计超1亿元，预估市值不低于20亿元。

标准四：近一年营收总额超3亿元，企业预估市值高于30亿元。

标准五：预估市值不低于人民币 40 亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

科创板首批25家公司中，20家公司满足“市值+净利润”的上市标准（标准一），即已具备一定的盈利能力。

在纳斯达克三个板块中，科创板的上市条件与标准最高的纳斯达克GS板块更接近，要求公司同时满足营收等财务标准和流动性指标。同时，科创板更加重视公司的研发投入与科研成果，5条上市标准中有2条与科研相关，鼓励公司的研发投入，对研发成果受到国家及市场认可的企业包容度更大。2. 发行定价更市场化，提高主承销商的话语权和责任

2． 发行定价更市场化，提高主承销商的话语权和责任

科创板注册制改革把首发定价权还给市场的同时，对报价的专业性也有要求。科创板的询价对象限定在证券公司等7类专业机构中，设置了同一网下投资者报价区间，并剔除最高报价，防止投资者报高价以博取入围。

同时，提升主承销商的话语权和责任也是科创板发行定价制度的重要改进。在美股发行定价中，承销商居于核心地位。科创板也借鉴了这一特征，规定保荐机构需要用自有资金对新股以发行价格进行认购，且只能被动接受价格，认购比例为2%-5%，锁定期两年，让保荐机构发挥对发行定价的约束作用，防止保荐机构一味追求高发行价。首批科创板公司已公布的网下配售信息显示，保荐机构跟投数量占网下发行数量的比例中位数为7%，超过规定的认购比例。

3． 更严格的退市制度

A股主板被广泛诟病的退市制度不严格造成无法实现上市公司优胜劣汰的问题在科创板有望得到解决。根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》，科创板将实施更严格的退市制度，上市公司可能退市的情形主要包括：

一是重大违法强制退市，包括信息披露重大违法和公共安全重大违法行为。

二是交易类强制退市，包括累计股票成交量低于一定指标，股票收盘价、市值、股东数量持续低于一定指标等。

三是财务类强制退市，即明显丧失持续经营能力的，包括主营业务大部分停滞或者规模极低，经营资产大幅减少导致无法维持日常经营等。

四是规范类强制退市，包括公司在信息披露、定期报告发布、公司股本总额或股权分布发生变化等方面触及相关合规性指标等。

在纳斯达克市场上，上市公司退市也是一种十分普遍和正常的市场行为。据统计，在纳斯达克市场80%左右的股票在上市后3年内便因公司破产、被购并或私有化等原因退市。2016年至今，纳斯达克共有606只股票退市，年均退市率高达6.3%，实现了良好的优胜劣汰，纳斯达克综指2016年以来从5007点上涨至8244点，涨幅高达65%。

问题三、科创板吸引不到好公司？

在科创板推出前后，对首批上市公司的质地的各种质疑也很多，甚至有观点认为好公司早就在美股或港股上市了，根本轮不到科创板。对于初创期的公司，其技术前景和盈利模式都存在相对较大的不确定性，存在各种质疑声音是正常现象，并不值得大惊小怪。但简单笼统地说好公司早就选择去海外上市了，这可能存在“幸存者偏差”，有事后诸葛亮之嫌。比如，阿里巴巴在赴美国上市前也面临着广泛的售假货的质疑，若干年后赴纳斯达克上市的拼多多也同样存在类似的质疑，可见现在一致认为的好公司在当初上市的时候可能分歧很大。即使之前的好公司都选择海外上市了，那以后诞生的好公司呢？科创板靠什么吸引好公司呢？

首先，市场化的定价是确保科创板吸引力的制度保障。企业选择在哪上市，最大的考虑是其融资的性价比。对于上市企业来说，更高的发行价应该是其首要考虑的因素，因为越高的发行价意味着在发行同样的股份数量（稀释同样的股权）下能融到更多的钱。如果对发行价进行行政管制，比如限制发行市盈率的上限，则会降低对很多初创期公司的吸引力。反过来，如果发行价人为地定太高，则会损害投资者的利益，也不利于市场的长远发展。所以市场化的定价机制是确保科创板吸引力的根本保障。此外，不断提升投资者和金融机构的专业水平，使市场化的定价更加有效，也是提升科创板对优秀初创期企业吸引力的必经之路。

其次，发行成本和便利度是科创板相对海外市场的优势。对于国内企业来说，选择科创板上市比选择海外市场相对更加便利，发行的成本也具有一定的优势。首批科创板上市公司的发行费用中位数为9200万元，平均占融资额的9.2%。据资料显示，在美国上市仅投行费用就相当于融资金额的7%。同时中国企业还需要支付中国律师费、美国律师费、以及会计师事务所的审计费等，首发成本一般占融资额的10%以上。除此之外，美国监管制度中对独立董事、审计委员会、薪资报酬委员会、信息披露的严格要求也将带来大量隐性成本，使得上市公司需要创造大量现金流，来维持上市所需的各项费用，给公司财务带来较大压力。

问题四、投资科创板容易赚钱吗？

这可能是投资者最关心的问题，市面上有两种截然不同的声音，一种认为科创板是国家重大战略部署，肯定有极高的投资价值；另一种则质疑科创板上市公司质地不好，发行价过高，投资者不要去当“韭菜”。这两种声音都太极端了，在市场化的机制下，科创板肯定会有不少具有投资价值的公司，但肯定也不存在满地黄金的捡钱机会。

首先，初创期的科技公司具有高风险高收益的特征。由于处于初创期，其技术前景和盈利模式都具有较大的不确定性，因此具有高风险的特征。同时，初创期公司一旦取得成功，其成长的空间和速度也是惊人的，因此具有高收益的预期。以美国纳斯达克上市的中概股为例，既有不少耳熟能详的公司获得成功，股价取得了巨大的涨幅，也有很多不是那么成功的公司走向了退市之路，除了少数被并购或私有化，其余退市公司的股价都接近于归零。

其次，科创板盲目“打新”“炒新”并不可取。虽然首批科创板上市公司首日涨幅都比较大，但盲目的“打新”、“炒新”可能存在较大风险。理论上讲，在充分市场化的情况下，不可能出现长时间、大幅度的套利机会。过去“打新”存在比较稳定的套利空间，一方面是因为发行市盈率受到限制（23倍天花板），其上市交易后存在向市场估值水平修复的需求，这在市场化定价的科创板并不存在；另一方面是因为新股上市交易流通盘很小，“筹码”比较稀缺，容易被炒作，这对科创板的新股也适用，但随着注册制的推进，新股会越来越不再稀缺，而且从“筹码”的角度来理解交易本来就不是一种成熟理性的投资理念，而是典型的投机思维，本身就存在较大的风险。

所以总的来说，科创板是国家重要战略部署并不假，但不意味着科创板的股票都要涨；初创期的企业容易受到质疑的地方也比较多，但也不意味着都不具备投资价值。相比较成熟的企业，甄别和投资初创期企业的难度和需要的专业水平显然都更高，这也是监管层对个人投资科创板设置了更高的门槛要求的原因。

值得一提的是，个人投资者需要关注科创板特有的以下风险：1）更容易退市的风险；2）流动性风险，参考纳斯达克市场，部分前景不明朗的公司可能丧失流动性；3）技术前景和商业模式在初创期具有高度不确定性；4）传统的投资分析和估值方法不适用的风险。

问题五、科创板开市对主板的影响如何？

科创板对主板的分流影响很有限。短期来看，科创板上市企业募集的规模与A股再融资规模相比小得多，首批25家科创板融资规模与过去几年平均每月外资流入的增量资金旗鼓相当，可见科创板的分流影响比较小。

长期来看，不同层次的资本市场对不同资金属性和风险偏好的投资者具有不同吸引力，相互间的分流作用比较有限。随着科创板高风险高收益特征被越来越多的投资者所认知，投资科创板和A股其他板块的投资者也会逐渐分层。比如以往经常有人用债市、房地产资金、甚至银行存款流入或流出股市来解释股市的涨跌，但其规律实际上并不明显，就是因为这几类资产本身的风险收益特征差异较大，吸引的资金属性不同，并不容易直接形成分流的作用。

科创板的注册制对“壳股”的壳价值可能有较大影响。随着科创板注册制的推行，科技型企业上市的门槛大幅下降了，其通过借壳上市的需求将明显降低，缺乏实际业务和业绩支撑的“壳股”价值可能进一步缩水。

总结：

对于个人投资者来说，一定要充分认识到科创板“高风险、高收益”的特征，结合自身的专业能力和风险承受能力理性投资。相对于较成熟的企业，对初创期科技类企业的前景和价值进行较为准确的评估和发掘，其难度显然大很多。

科创板是国家建设多层次资本市场的重要战略布局，注册制也是资本市场改革的重要举措。即使出现各种质疑的声音，也要坚定不移地坚持市场化的方向，因为如果在市场化机制下投资者都没有甄别和定价优秀科创企业的能力，那审批制下的监管机构更不可能具备这个能力。只有坚持市场化，发展和壮大专业机构投资者，提升投资者和金融机构的专业水准，才能发掘出足够多的优秀科创企业并合理定价，科创板才会走向成熟。