利率债持仓的结构变化。

近年来配置机构(银行+保险)债券持仓占比逐渐下降，交易机构(广义基金+券商)和外资的债券持仓占比有所上升。以利率债(国债+政金债)为例，银行利率债持仓占比08年到13年处于上升期，13年之后则逐渐下降，相反的，13年之后广义基金和境外机构利率债的持仓占比明显上升。截至19年6月，银行利率债持仓占比62.5%，相比13年下降了13个百分点左右，广义基金利率债持仓占比17.3%，相比13年上升了13个百分点左右。

利率债持仓变化的三个阶段。

08-12年的银行扩表时代：银行是持仓主力。08年金融危机之后政府出台了4万亿的信贷刺激政策，加上降准降息的利好，银行资产规模大幅增长。而存款方面还没有货基、理财等产品的竞争，加上高信贷的派生作用和外汇占款的持续流入，银行负债端充裕且稳定，对债市的配置力度也相对较强。例如银行持有利率债的规模占比从08年的60%左右上升至12年的75%左右。其中国债的持仓占比从08年的50%上升至12年的68%左右。

13-16年的大资管时代：广义基金和中小行是持仓主力。12年开始大资管行业蓬勃发展，广义基金等非银机构规模上升，逐渐成为债市增持主力。银行方面，13年之后外汇占款流入减少，存款端又面临理财等产品的竞争，导致负债端压力上升，资产增速回落。而这一阶段大行和中小行开始分化，其中大行的资产增速和利率债持仓均迎来下行拐点。但中小行得益于同业业务的发展，资产增速维持高位，利率债持仓继续增加。此外，14-16年债市经历了3年牛市，一方面得益于广义基金和中小行的规模扩张；另一方面也是金融监管较为宽松，流动性充裕，债市杠杆率出现明显上升。

17年至今的金融去杠杆时代：外资成为增持主力。17年金融去杠杆开启，货币政策收紧、金融监管趋严，广义基金规模趋于收缩，其利率债持仓比例也结束上升势头。银行方面，由于同业链条的收缩，加上负债成本上升和地方债供给压力的影响，大行和中小行利率债持仓占比均下降。这一阶段境外机构成为债市增持的主力，尤其是国债的持仓力度大幅增强。一方面是我国债市对外开放进程加快，另一方面中美利差维持高位，国内债市对外资的吸引力也较强。

配置力量或是债市的重要影响因素。

配置力量不足制约利率下行。上半年银行表内配置力量较弱或是制约利率下行的一个重要因素，表现为两点：1)10年-5年国债利差下行至低位，但5年-1年国债利差依然高位震荡，配置力量不足导致收益率曲线中段(5年左右)的国债利率下行受阻，制约长端利率的下行空间。2)国开债的隐含税率已下行至低位，国债性价比明显较高，或也与银行表内配置力量不足有关。

下半年配置力量有望回升？1)同业收缩对流动性的冲击或将消退。包商事件的短期影响是冲击流动性，体现在6月城商行对利率债的抛售。但长期影响是打破刚兑后风险偏好的下降，或导致银行表内加大对利率债等无风险资产的配置力度。2)地方债发行高峰已过，供给压力减弱。今年地方专项债发行提前，导致上半年地方债供给压力较大，下半年地方债的供给压力减弱，会释放出银行表内的配置空间。3)外资增持力度也值得期待。近期美联储降息落地，长端美债利率大降，中美利差上升至高位，国内债市对外资的吸引力明显增强。而4月份人民币债券正式纳入彭博巴克莱指数，也能为国内债市带来增量资金。因此下半年债市供需结构或将改善，债市慢牛仍有支撑。