在英文里面，投资收益叫做Investment Return，投资者收益叫做Investor Return。这两个词非常接近，却代表了完全不同的概念。投资收益很多时候，并没有转换成投资者收益。这个在中国的资产管理行业尤为明显。

事实上，中国资产管理的投资收益并不低，是过去十几年表现最好的一种资产。但是老百姓买基金都没怎么赚到钱，投资者收益极差。

我们认为，中国资产管理1.0版本是将精力放在提高投资收益（investment return）。随着中国家庭资产配置需求越来越大，好的资产越来越少，中国资产管理2.0版本将是把精力放在如何提高投资者收益（investor return）。以下是一些粗浅思考：

投资收益和投资者收益的不匹配

如果我们随便问一个普通大众要不要买基金，他大概率会觉得买基金是亏钱的，身边好像也没有多少人买了基金是赚钱的。但是如果我们再问一个基金经理，他会拿详细的数据告诉你，其实基金的收益率是不错的。

根据此前睿远基金整理的一个数据，代表全体基金整体收益水平的中证基金指数，从2003年到2019年6月底的总回报率超过5倍，年化收益率12%。我们再看下面这张图，对比了大类资产从2003到2018年的年化收益率。许多人会惊讶的发现，中证基金指数的年化收益率超过了上海二手房、道琼斯指数等资产。

数据来源：Wind，睿远基金整理

这个数据，可能会让许多人感到震惊。大家记忆中，美国股市和上海房子是永远向上的“硬资产”，为什么在这个区间的年化收益率居然还不如中国基金回报率。那么我们再来看另外一个数字：中国证券投资基金业协会数据显示，截止2017年底，自投资基金以来有盈利的投资者占比为36.5%。也就是说，只有三分之一的投资者买了基金赚钱。

这两个数据，导致了市场的极大不匹配。站在基金经理这一端，认为自己的工作已经尽心尽责，并且其收益率基本上跑赢了大部分的大类资产。而站在投资者这一端，感觉买基金都是亏钱的。

是什么导致了投资收益没有变成投资者收益？

那么到底什么导致了投资收益，没有变成投资者收益呢？我们看一个小故事。假设有一个基金经理，在2017年取得了100%的收益率，净值从1元上涨到了2元，然后在2018年亏损了25%，净值从2元变成了1.5元。那么这个基金经理两年下来的收益率是50%，平均每年收益率25%。毫无疑问，这是一个非常不错的收益率。这就是我们说的Investment Return。

但是，很可能的情况是，这个基金经理在2017年开始净值1元的时候，规模1个亿。到了2017年底，因为净值上涨了100%，各个渠道大规模宣传，大家也看着那么强的历史业绩买进去了。于是到了2017年底，这个基金经理的规模变成了10亿。然后2018年基金经理亏损25%的时候，其10亿规模的持有人都亏了钱。

简单而言，基金经理业绩好的时候，许多持有人会进来购买。大家总是认为“过去的收益率会变成未来的收益率”。但是当基金经理亏损的时候，其持有人都发生亏损。最终的结果是，虽然这个基金的投资收益不错，但是投资者收益率很差。

最终两边都很冤枉，基金经理觉得，我做到了两年50%的收益率已经很好了，但是另一边普通大众觉得，怎么我一买就开始亏钱了。我们认为，这里面有几个问题需要解决：

1）产品的波动率。我们发现普通大众其实并非完全看中收益率。一个15%收益率产品和一个20%收益率产品，对于普通大众来说不会有那么大的感知差异。但是一个高波动的产品，和一个低波动的产品，普通大众的感知就非常差。要提高投资者收益，在资产管理人这一端，必须平滑波动率。大部分持有人，是拿不住高波动的产品的。

2）产品特征的理解。许多人买产品，都是基于过去的收益。但是过去收益率，并不代表未来的收益率。这一点，经济学凯恩斯几百年前就说过：过去的收益率毫无意义，除非你知道过去收益率的来源，并且判断未来能否持续。但是绝大多数人，都是基于过去收益率去买基金产品的，并不去管这个收益率的来源。所以，如果你每年买入全市场排名前五的基金产品，那么大概率到后面要亏钱。大部分单一年份排名靠前的基金产品，有一定的市场风格因素，如果风没有了，有可能在之后出现较大回撤。另一个问题，我们此前也反复讨论过，就是基金产品定义要明确，用户要清晰知道他买的是什么产品，而不要产生风格漂移。

3）销售渠道的不专业化。目前国内资产管理产品的销售，基本上是在银行或者第三方渠道。这些渠道的商业模式也主要是通过销售佣金。大部分银行或者第三方渠道对于产品的理解并不完全专业，而且商业模式驱动了他们希望卖越大的规模越好。在向客户营销的时候，往往更愿意强调优秀的历史业绩，映射到客户身上就是好的历史研究能重复。事实上，一个基金年化收益率25%，和每年收益率要达到25%是完全不一样的概念。后者的难度不是大一点点，也几乎是不可能实现的。

4）持有周期和投资周期的不匹配。我们都知道，投资收益是需要一个比较长的时间周期才有意义。如果说一天的投资收益，那是毫无意义的。有人可以去赌场，那1000元赚了10000元。那么你能说，他一年投资收益就是365天X一天十倍吗？肯定不是的。越是短期的收益率，越依赖运气，是不确定，不可复制的。越是长期的收益率，越依赖体系和能力。所以投资收益，必须要用很长的持有周期来匹配。但是大部分人普通大众的持有周期很短，因为公募基金产品是T+1。这意味着，你买入后，第一天就可以赎回。这个资产的“久期”是一天。负债端决定了资产端的质量。负债端越长，资产端就越好。

资产管理2.0：重视投资者收益

过去，资产管理行业将重心放在如何获取投资收益。我们看到基金公司中，最重要的部门就是投资和研究。通过优秀的研究员，流程化体系化的投资框架，好的基金经理等各种因素，努力实现较高的投资收益（Investment Return）。而事实上，这个结果并不差。我们也在前面说了，2003到2018年基金收益率水平是超过了美国的道琼斯指数和上海的房子。

可惜的是，资产管理行业的投资者收益并不好，导致了持有人和管理人对于收益率的理解并不匹配。资产管理公司总想的是，只要把业绩做好，久而久之就能提高持有人的体验，赢得客户信任。事实上，他们往往忽视了资产管理行业其他的组成部分。

未来，资产管理行业会越来越多把重心放在如何提高投资者收益。这包括在投研以外的投入，比如对于投资者的持续教育，对于产品风格的清晰客户，对于收益特征的阐述等等。用户需要很清楚知道自己持有了什么样的产品，才能够持有的周期足够长。我们虽然看到也有一些资产管理公司发行了三年期封闭的产品，但是站在用户角度，购买一个三年封闭的产品是反人性的。除非极少数具有市场很高认可度的个人或者机构，否则这种长期封闭的产品是难以大规模推广的。

从投研上，未来更大的投入并非放在如何提高收益率，而是如果在产品设计上提高用户体验。其中一个比较重要的方面就是波动率的控制。同样两个基金，一个基金以较低的向下波动率获得50%的收益率，另一个用较高的波动率获得50%的收益率，两者给用户的体验是截然不同的。

我们发现另一个很有趣的现象：为什么P2P能坑害那么多人？这个从背后也告诉我们，其实大部分人的收益率目标并不高。他们要的不是20%或者25%那么高的年化收益率。而是一个比银行存款更高，但也同时波动率较低，相对稳定的金融产品。假设购买P2P的金额，都去买了一个资产管理产品，那会成为一个规模巨大的产品。

总结来说，伴随着无风险收益率进一步下行，中国居民的投资需求会越来越大。权益类投资产品会成为一个重要的方向。过去行业的一个大问题是投资者收益和投资收益的不匹配。

一旦逐渐把Investment return变成了investorreturn，将真正打开权益类产品需求的天花板，也会推动行业的大规模发展。