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台湾永丰：台湾股指期货期权市场发展成熟之路

　一、台湾期货市场沿革
　　上世纪90年代以来，台湾期货市场沿着先境外期货后本土期货、先期货后期权、先股票期货后利率期货的路径迅速发展起来。台湾1993年通过“国外期货交易法”，开放海外期货交易，揭开了台湾金融期货市场的序幕。
　　1994年台湾地区第一家期货经纪商成立，1997年“期货交易法”颁布实施，1997年9月台湾期货交易所成立，1998年7月台股期货上市。至此，台湾期货市场正式开张。其后分别于1999年7月及2001年4月上市电子期货、金融期货及小型台指期货，这几个品种目前仍是台湾期货交易所最主要的交易品种，约占2009年度期货交易总量的91.79%。
　　2001年12月台指期权的上市标志着台湾期货市场的又一个里程碑，该品种推出后获得市场交易人士的青睐，日均交易量从2002年的6316手大幅提高至2009年的287181手，增长了45倍。随着市场制度和交易环境的日益成熟，台湾期货交易所随后又陆续推出多项新品种，迄今，台湾金融期货市场的商品线涵盖股指期货与期权、股票期货与期权和长短期利率期货、黄金期货，而从交易量来看，以股指类最受欢迎。
　　台湾期货市场发展及期货品种上市时间表
　　
　　

　　
　　台湾期货品种交易比重
　　
　　

　　
　　
　　二、期权交易量高速增长
　　台湾期权市场交易量自1998年的555816手大幅提高至2009年的270251390手，增长了485倍。其间台湾期货交易所新品种的陆续推出及各项制度的改革，加强了台湾金融期货市场的广度和深度，使得交易量呈现高速增长态势。归纳台湾金融期货市场的成功经验如下：
　　1.做市商(Market Maker)制度的推出
　　在欧美等主要期货市场，做市商制度行之有年，而台湾期货市场在初期并没有做市商制度，期货商也完全没有期权做市业务的经验和人才。台湾期货交易所有鉴于未来期权商品的流动性问题，引进了做市商制度，而对于引进这项制度，交易系统与人才的培养是关键，期交所与期货商均投入大量的人力与物力，终于在2001年上市台指期权时，成功推出做市商制度。做市商制度缩小了市场买卖价差，除可让市场价格在高流动性中得以准确反映，也让套期保值者有信心进场避险，且自营商(做市商)进行做市交易时，为规避做市部位风险，也会在相关品种上进行避险操作，带动整体期货市场的交易量。做市商制度无疑是解决新品种上市时流动性不足的最佳方法。台湾期货市场自营商(含做市商)的交易比重从2001年的4.74%大幅增长至2009年的48.71%，在台湾期货市场中扮演了关键性的角色。
　　2.保证金杠杆运用及交易成本的降低
　　与股票交易不同，台股指数期货为保证金交易，买进一手台股指数期货即视同买进一蓝子加权股价指数的股票，以2010年3月23日台指期货收盘价为例，当日一手台指期货原始保证金为77000元新台币，契约杠杆20倍(指数期货7804×契约点数200/原始保证金77000)，低廉的资金成本有效提升了散户投资者的投资意愿。虽然期交所调整期货保证金需视当时市场价格变动幅度并按照相关法规规定而定，但调升及调降保证金水平时，往往影响到散户投资者的交易意愿。2007年10月1日期交所推行当冲交易保证金减半计收制度，更一举大幅降低了散户投资者的交易门坎，市场成交量获得显著增长。
　　投资者付出的投资成本为交易税及手续费。台湾金融期货市场自1998年开市以来，一直征收期货交易税，这与国际上以征收资本利得税为主的做法不同，且台湾期货交易所自开业以来即面临着新加坡交易所(SGX)的竞争，因此通过降低交易成本提升成交量成为应对竞争的首要课题。
　　台湾期货市场曾调降期交税3次，降税的结果对于扩大市场规模的效果非常显著。以股指期货交易税为例，2000年5月2日首次调降，税率由0.5‰降至0.25‰，2006年1月1日第2次降税，税率由0.25‰降至0.1‰，2008年10月6日第3次降税，税率由0.1‰降至0.04‰。3次降税中，股指期货交易税率累计降幅达92%。观察过去3次降税对期货交易量的影响，2000年5月的第一次降税使得日均交易量逐月增长，至2000年年底，日均交易量较降税前提高2.17倍；2006年1月的第二次降税使当年度日均交易量较前一年度增长23.68%；2008年10月降税后，随即于10月28日和29日连续两日创下单日交易量最高纪录，台湾金融期货市场成交量更于2008年一举超越新加坡期货交易所。
　　台指期货保证金水平与散户交易量
　　
　　

　　
　　投资者的另一项交易成本为交易手续费的支出，期货商收取手续费的高低直接影响客户交易意愿，近年来台湾期货业手续费水平逐年降低，期权市场成交量明显增长。长久以来，台湾期货商在竞相杀价争夺市场占有率的环境下经营，但手续费收入为期货商经纪业务的主要盈利来源，杀价抢市的结果是经纪收入大幅萎缩，迫使期货商不得不改变经营方针，使得台湾期货市场参与者的交易比重发生变化。
　　3.网络交易平台的建立
　　时至今日，几乎所有的期货商都为交易者提供便捷的网络下单环境，这大大地提高了期货市场的交易效率。在电子交易平台的建立与发展上，通过多样化的交易策略与仿真工具，让交易者可以很方便地分析交易策略和计算控制损益风险，这是台湾期货市场成功的关键因素。
　　在期货商彼此完全竞争的环境下，为投资者提供更专业、更有效率的服务，使投资者更加了解期货市场，将会增加其交易意愿。以实际统计来看，2006年前十大期货商电子交易比重即占到经纪业务交易量的60%，并逐年增长，且排名前几名的期货商，电子交易比重也较高。
　　4.期货从业人员的热情推广
　　自1998年台股指数期货上市以来，台湾期货交易所在制度上不断创新与突破，成功奠定了台湾金融期货市场良好的发展环境。期货从业人员的推广对于市场的发展也功不可没，尤其在2002年台指期权推出初期，期权在台湾仍是一个较为陌生的品种，其对于一般投资者而言具有相当的复杂性。因此，期交所与期货商均投入大量人力开设一系列教育课程及开办交易奖励活动，期货从业人员通过与一般投资者面对面的沟通，使投资者能够深入了解期权的特性、交易策略及交易风险，让投资者对期权品种产生兴趣，增强入市的意愿，期货从业人员在与客户的互动中，彼此都获得学习与成长，创造了双赢。
　　三、台湾金融期货市场参与者
　　台湾金融期货市场的主要参与者有自然人（一般投资者）、自营商（包括证券公司自营部门及期货公司自营部门）、境外机构投资者、本地证券投资信托公司和其他法人。
　　各类交易者交易量表
　　
　　

　　
　　
　　各类交易者交易比重表
　　
　　

　　
　　自然人交易一直以来在台湾期货市场交易量中占有很高的比重，不过近年来交易比重已从1998年的95.1%下降至2009年的44.39%，主要原因是期货自营账户交易量的大幅增长。期货自营商交易比重自1998年的0.26%大幅提高至2009年的48.71%。
　　交易门坎的降低是自然人交易量大幅增长的主要原因。2002年台指期权上市，做市商制度推出，期货自营商账户交易量大幅增长2.28倍，之后逐年增加，并于2006年开始领先自然人交易量，其中最主要的原因是期货商手续费的杀价竞争。手续费收入、客户保证金利息收入两项为期货商经纪业务收入的主要来源，但期货商之间为了争夺市场占有率，纷纷降低手续费以吸引投资者参与交易，长期砍价竞争的结果是期货商虽然获得更大交易量，但手续费收入锐减。期货商为维持公司盈利水平，不得不另谋经营之道，在此环境下，期货自营商交易量开始大幅增长，自有资金操作的获利占了期货商总盈利的很高比例，期货自营人才在台湾金融期货市场也变得炙手可热。
　　台湾金融期货市场的发展历程比股票市场短，法人参与比重相较于证券市场仍偏低，其中，除了期货交易税使避险成本提高这一主要原因外，针对本土法人的期货交易法规限制也导致法人避险工具不足，交易策略无法有效运用。2009年，本土法人(证券自营商、投信公司及其他法人)期货交易比重仅为1.13%，同年外资在台湾证券市场持股市值比例31.4%，但其在期货市场交易比重仅为5.63%。
　　四、建立有效率的避险市场，提升法人交易比重
　　期货市场基本功能在于为现货市场投资者提供避险渠道，期交所为提升期货市场的避险功能，促进证券及期货市场的健全发展，一直力求提升市场效率。首先，在法人避险成本方面，2008年10月6日交易所调降期交税，使台指期货与新加坡交易所摩根台指期货的交易成本大致相当，提高了台湾非期货商法人交易的比例。第二，为降低交易者避险成本，引进有价证券抵缴保证金制度，使持有股票、公债的交易者能够以股票、公债抵缴保证金，抵缴上限为结算保证金的50%。有价证券抵缴制度可大幅降低交易者在期货市场避险的资金成本，增加避险者的资金运用效率。第三，为提高避险者的避险效率，强化最后结算价和标的指数的收敛性，降低人为影响最后结算价的可能性。
　　在股票市场振荡剧烈的情况下，期货市场发挥避险功能，不仅可以降低持股风险，还可有效舒缓现货市场的卖压，发挥两个市场的机制，有效扩大现货与期货市场的规模。台湾期货市场交易量于2008年第3季度超越了新加坡交易所，但2009年台湾期货市场4万余手的未平仓部位仍远远落后新加坡交易所13万余手，不过台湾期货市场具有避险标的同地、币别相同、避险者无汇兑损失等优势，在此环境下，台湾期货市场未来仍有很大的成长空间。
　　五、台湾金融期货市场可为中国大陆沪深300股指期货提供的借鉴
　　1.培养期货自营操盘人才，有效发挥做市商功能，创造期货市场的高流动性，避免因流动性不足产生的市场风险。
　　2.建立优质的电子交易平台。电子交易可大幅缩短期货交易的委托成交时间，迅速反映市场价格信息。通过电子交易平台可为投资者提供专业的交易策略分析，并实时控制投资者账户的损益风险。
　　3.相关法规的放宽与交易制度的改革，可为机构法人提供有效率的避险环境，降低风险发生时股票市场的卖压，并有效扩大金融期货市场规模。
　　4.持续开展研讨会、投资者教育和专业课程，倡导正确的金融期货投资避险观念。

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