中国人对“金字塔陷阱”还有个更形象的称呼：老鼠会。在这种架构里，每一位“经销商”拼命发展自己的下线，下线再发展下线，层层递进。经销商参与的时间越早，所在的层级越高，赚到的钱越多。顶层的人赚的钱，来自巨亏出场的底层。有人离开没关系，只要不断有新的“下线”入场，这场游戏就能进行下去。

2012年5月1日，美国洛杉矶云淡风轻。保健品上市公司Herbalife（康宝莱）的CEO麦克·约翰逊心情颇好。这位曾经为迪士尼工作的壮汉热爱极限运动，经常参加100英里山地自行车赛。起床后，他跳上价值3000美元的山地车，从洛杉矶富人区马里布的豪宅骑车前往公司。

康宝莱1980年在洛杉矶创立，主要生产奶昔和其它保健品。公司采用直销架构，截至2015年，在全球95个国家有300多万独立经销商。2017年的净收入有2.14亿美元。

当天，约翰逊和他的CFO给华尔街基金经理开电话会议，讨论公司的季度报表。他正在电话上夸夸其谈时，来自绿光资本（Greenlight Capital）的基金经理David Einhorn（洪恩）的电话被接进来了。

约翰逊从没听说过绿光资本和洪恩。否则，这位史泰龙般的硬汉内心一定会小小的颤抖一下。

绿光资本的洪恩在寒冷的明尼苏达州长大，从康奈尔大学毕业后进入华尔街。他擅长做深度研究。他可以没日没夜地把自己埋在财务报表堆里，几周不休息。从最底层的数字去研究公司基本面，常能让他看到别人看不到的东西。

2002年，洪恩出席纽约索恩投资大会，公开做空投资公司Allied Capital（联合资本）。索恩投资大会乃全美投资界一等盛事，世界各地最顶尖的对冲基金经理都争先恐后地参加。每位上台发言者都要贡献一个投资想法，分享自己独到的投资见解。

洪恩指责联合资本涉嫌财务欺诈，在短短15分钟的时间里揭露公司所有问题。他在26.25美元左右做空。第二天，联合资本股价就跌了20%。

所谓“做空”，指投资者判定一家公司基本面会变差，股价会下滑，并从市场借来该公司的股票出售。在股价下跌后，投资者再以低价买回该股票，还给当初的借券者，从而赚取差价盈利。

做空听起来性感十足，但实际操作难度很大。做空者要判断市场各方博弈力量，理解情绪走向，抓住出入场时间点，整个过程中要对自己的研究超级自信。如果遇到有人大量买入，市场上存货不够时，做空者就会面临被逼空出局（Squeeze out）的危险。

争议

洪恩初生牛犊不怕虎，不仅“快、准、狠”，还展现出一名优秀做空选手必须具备的韧性。

在接下来五年，洪恩与联合资本展开了一场恶战。他穷追不舍，发布了几百页的报告，列举公司欺诈的证据，最终引起美国证监会调查。2007年，美国证监会宣布联合资本在会计合规等方面违法。公司股价在2009年跌至1美元多，之后宣告破产。

2008年，洪恩再次出席索恩投资大会。这次他挑了个更强大的对手，华尔街巨头雷曼兄弟。他质疑公司资产的真实价值和隐藏的巨大风险。雷曼股价在他发言当天就跌了6%。雷曼兄弟2008年9月宣布破产。

这几仗打得漂亮。洪恩在华尔街名声鹤起。

然而康宝莱CEO约翰逊对洪恩的光辉战绩并不知情。上市公司跟投资者电话会议时，并没精力事先过滤掉看空自己的基金。许多公司对自己基本面信心足，也不担心做空的基金来搅局。

但洪恩来者不善，打进电话就单刀直入地问：你们销售额里，有多少是通过你们的“经销商”卖出去的？

康宝莱称自己为多层直销公司（Multi-Level-Marketing）。公司在资本市场表现强劲，然而这种多层直销模式处于灰色地带，一直非常有争议。

如果康宝莱有真正意义上的客户，就是一家正当的商业机构。如果它的销售额都来自招聘经销商（下线），那就有问题了。美国证监会对“金字塔陷阱”、即我们讲的非法传销有清晰定义：公司的盈利来源于不断地招人，依赖下线给上线送钱，而不是来自销售商品或服务。

说白点，看一家公司是不是非法传销，要看前面加入的人，赚的是不是最后加入的人员的钱。一旦停止进新人，前面的人是不是还有钱赚？

中国人对“金字塔陷阱”还有个更形象的称呼：老鼠会。在这种架构里，每一位“经销商”拼命发展自己的下线，下线再发展下线，层层递进。经销商参与的时间越早，所在的层级越高，赚到的钱越多。顶层的人赚的钱，来自巨亏出场的底层。有人离开没关系，只要不断有新的“下线”入场，这场游戏就能进行下去。

洪恩抛出来这个看似简单的问题，直指康宝莱的核心架构和合法性问题。而电话这端，康宝莱高层竟然答不上来。

从洪恩打进电话的那一瞬间起，康宝莱就股价一路狂泻，到当日收盘，跌幅达到40%。

华尔街恐慌了。

猎物

在洪恩的名字出现在电话会议那一刻，华尔街另一位亿万富翁竖起了耳朵。这就是对冲基金Pershing Square（潘兴广场资本）的创始人Bill Ackman。

比尔·艾克曼身材高大，胸肌挺拔，身为金融巨鳄，气质却夹杂点文艺男的小忧郁。他那头花白的鬓发，深邃的蓝眼睛，迷倒无数粉丝。

比尔·艾克曼

你还记得白手起家、家里有8个兄弟姐妹的科恩吧，他小时候得到妈妈特殊照顾，自己吃牛排，而他哥哥只能吃热狗。艾克曼跟科恩比是不折不扣的富二代。他从小在纽约州长大。美国前总统艾克曼克林顿和希拉里退休后，就搬去了他老家的小城。艾克曼喜欢做生意。读高中时，穷人家的孩子在麦当劳打工，艾克曼已经在开自己的洗车厂赚零花钱。

从哈佛毕业后，艾克曼经父亲朋友介绍进入华尔街。他读完了格雷厄姆的《聪明的投资者》，又找出巴菲特给投资者的信，每一篇从头到尾一字不漏地读完。

艾克曼的大脑像台快速运转的分析机器。他记忆力惊人，经常引用几年前读到的某篇材料或研究报告的观点和数据，毫无差错。听人家的投资提案时，他能一针见血地指出对方的问题和优点。艾克曼更突出的，是他的高度自信和高调。和绿光资本的洪恩一样，要玩，他就玩大的。

1994年，刚出道的艾克曼试图通过买进REIT的方式控制纽约的地标性建筑，洛克菲勒中心。虽然最后没有成功，但他成功赚了一大笔。

2002年，艾克曼再次高调做空债券保险公司巨头MBIA。和闷声发财的做空者不同，艾克曼在市场上公开发表了一份报告，质疑MBIA入不敷出。

前面讲到绿光资本的洪恩打了七年“空战”。艾克曼也遇到了一场让他身心疲惫的拉锯战。MBIA被做空后，股价上涨，公司高层还说动当时的纽约州长调查艾克曼“操纵股价”。

艾克曼顶着压力，孤身作战。他后来回忆，自己一共看了14万页的资料，度假时，在沙滩上也在做研究。2004年，纽约大律师和证监会终于开始调查MBIA。2007年，全球金融危机袭来，MBIA受次贷资产影响，狂跌超过50%。艾克曼这笔做空赚了14亿美元。

名声大噪之际，艾克曼大动作不断。他2008年买入一个濒临破产的地产开发商。他耐心等候，在股价跌到1美元以下时买进，投入6000万，最后变成了37亿。

这几次漂亮的操作给了艾克曼充足的信心。他开始寻找下一个“猎物”。

这时，艾克曼的朋友理查德注意到了康宝莱。

理查德曾经为彭博社工作，凭着记者天生的正义感和敏锐，理查德察觉到康宝莱疑点重重。她走进康宝莱在纽约的“营养俱乐部”考察。理查德发现，常有路人走进店内，本来想喝杯奶昔，就被忽悠买上千美元的产品，还被发展为下线。这些新人被迷惑，以为轻轻松松就会暴富。

更为可恶的是，康宝莱针对文化水平较低的社会最底层，特别是非法移民和低收入群体。很多人上当受骗，也不敢报警，或者不知道找谁去讨说法。

2011年，当理查德开始调查康宝莱时，康宝莱在全球有6万多家这样的营养俱乐部，它们给公司贡献了30-40%的销售额。

康宝莱如今在全球94个国家有销售点，其中包括中国。百度贴吧上，某前经销商写道：“成为经销商后，每个月都会有进货指标，否则之前的投入都白搭。我进入康宝莱不到一年时间，就亏损人民币10万元左右，没卖出的产品只能堆在家里，送人，或者低价抛售。”

理查德认为，康宝莱的“营养俱乐部”其实就是打着“讨论健康”的幌子，吸引无辜群众成为下线。她认为康宝莱有可能是下一个MBIA，强烈推荐艾克曼认真研究。

催化剂

艾克曼虽然喜欢搞大事，但并不鲁莽。他吩咐手下的研究员仔细研究康宝莱。

他手下调查后得出结论，康宝莱的绝大部分盈利，来自失败经销商的资本损失。报告指出，2004年以来，有1100万新加入康宝莱的投资者，一共损失了110亿美元，这就是康宝莱的“业绩”来源。

尽管如此，艾克曼还是迟迟下不了做空的决心。

没有人比他更加理解做空一家公司的难度。对MBIA一役，他虽然赢了，但身心俱疲。

艾克曼的担心更多在操作层面。就算康宝莱的确是非法金字塔组织，但人家也健健康康地存活了30几年，可见生命力强大。要凭自己一己之力，说服美国官方调查它，难度极大。就算调查，也不一定能对它造成毁灭性打击。

好消息是，2012年，比利时布鲁塞尔宣布康宝莱是金字塔营销。但相比欧洲，美国的监管机构并不倾向于干涉市场，即使要起诉或者调查公司，也更中庸、缓和。艾克曼要到哪里去找这个能引起社会公愤，让官方足够关注的“催化剂”事件呢？没有这个催化剂，康宝莱的股价怎么会迅速下跌，让自己的做空得以盈利？

因此，当绿光资本的洪恩出现在康宝莱电话会议线上时，艾克曼兴奋极了。他以为，自己期待已久的康宝莱“催化剂”就要来了。如果洪恩成为那个站在一线、拥抱聚光灯、打击康宝莱的人，那艾克曼自己可以躲在后面悄悄把钱赚了。至少他的如意算盘是这么打的。

实际上，就在那天，艾克曼正式开始做空康宝莱，股价在48美元左右。

但天真的艾克曼忘了，洪恩除了是知名的基金经理，还是德州扑克超级高手。他曾经在顶级锦标赛上，一次赢取400多万美元。而优秀的扑克选手有一项必须的技能：Bluffing（虚张声势）。

在接下来的索恩投资大会上，全世界都以为洪恩要公开做空康宝莱了，谁知洪恩仅仅是虚晃一枪，决口不提康宝莱的名字。

艾克曼亲自到现场去观看洪恩演说，却失望地回到公司。此刻他面临一个严肃的抉择：是立即退出自己的空仓，还是全身投入，领导这场做空大战。

艾克曼坚信康宝莱的商业模式不可能持续，建在沙土上的帝国终究会坍塌。思考良久，他对同事说：伙计们，没有催化剂，我们就来当这个催化剂吧！

2012年12月20日，距离洪恩打电话质疑康宝莱半年后，艾克曼对营养品直销巨头康宝莱宣战。

他走进曼哈顿AXA中心，在讲台上用3个半小时的时间，讲了300多页的幻灯片。他从康宝莱惊人的业务增速开始，攻击康宝莱的营销结构、上下线制度，指出几乎所有新人都亏钱，损失成千上万。而这些亏损者贡献了康宝莱大部分销售额。

这是艾克曼的惯有风格：要么不干，要么就干票大的。

这一笔空单，艾克曼的赌注是10个亿。

大手笔

就在艾克曼向康宝莱宣战的那一天，华尔街另一个老奸巨猾的枭雄悄悄出手了。他就是知名投资家Carl Icahn（卡尔·伊坎，本文简称坎爷）。

坎爷1936年出生在纽约布鲁克林。艾克曼还在穿开裆裤的时候，坎爷就已经在街上混了。

坎爷这个老头可不简单，他从普林斯顿哲学系毕业，缜密深邃。1980年代，坎爷乘着华尔街LBO的大潮兴风作浪，身价在2000年就达到了42亿美元。2004年，坎爷募资30亿，创办自己的对冲基金，投资者门槛是2500万美元。同行收费“2+20”，他可以收“2.5+25”。

坎爷会锁定他认为不作为的上市公司的CEO，再大笔买入公司股票，然后在媒体发声，或者要求公司大规模回购，或者要求公司裁员或者重组。资本市场往往会对此种重大利好买账，股价会应声大涨。

苹果公司2013年股价低潮时，坎爷公开宣布自己大量持仓苹果，认定公司被低估。他宣布持仓当天，股价就涨了5%，创下6个月新高。坎爷又发推特说，我已经跟库克对话，讲了我的意见，就是苹果公司应该进行大笔回购。我们计划很快再度对话。

坎爷提议见面，库克当然不敢怠慢。库克对坎爷彪悍强硬的风格早有耳闻。他赶紧打电话问了一圈曾经跟坎爷打过交道的CEO，他们都建议他不要见坎爷。但是库克从电话上听，感觉坎爷直接、礼貌。他认为跟坎爷聊聊并没有坏处。

坎爷来自犹太家族，父亲一直对他没当成医生耿耿于怀。坎爷发财后直接在纽约捐建了一家医院。

库克和坎爷在纽约中城、坎爷的顶层豪华公寓共进晚餐，聊了两个半小时。坎爷的儿子陪吃。大家一起听坎爷讲他的叱咤风云的江湖故事。饭毕，库克同意回购股票，但两人在回购数量上没有达成共识。

过了一个月，坎爷写信给库克，说自己从持有387万股增加到473万股。他督促库克，说苹果的回购计划力度应该更大，步子应该更快。

这就是坎爷数十年如一日的“Activist Investor” （积极主义投资者）的打法。他要么让大公司回购股份，要么让公司换董事会成员。哪怕他对面坐着的是苹果，他也照样强硬。

在坎爷的压力下，苹果宣布回购价值900亿的股票，提高分红至8%。并且进行1拆7的拆股。到了夏天，股价涨到600美元。拆股之后，每股涨到了130美元附近。2015年苹果股价上涨40%，坎爷净赚了34亿。

同样的套路，比坎爷年幼30岁的艾克曼也玩得兴致盎然。

他在2005年买入快餐店温蒂汉堡 9.9%的股份，强烈要求管理层分拆掉他们的甜甜圈连锁店，管理层同意后，公司股价飙升14%。艾克曼又在麦当劳上故伎重演，麦当劳同意回购价值10亿的股票，艾克曼的投资赚了100%。趁着势头，艾克曼从街上募资20亿，又买了百货公司Target 9.6%的股份，希望能重演胜利大戏。哪知全球金融危机袭来，Target股价暴跌，他的投资亏了90%。

杀死比尔

2012年圣诞节，在艾克曼公开挑战康宝莱的几天之后，康宝莱CEO约翰逊手机上出现一个无来电显示的电话。他接起来，对方自报家门：卡尔·伊坎。

约翰逊对坎爷凶悍的名声早有耳闻。其实大概世界上任何一家CEO收到坎爷的电话都不敢小觑，毕竟他手上有200亿美元的现金，而且全部是他自己的钱。他不用看其他投资人脸色，想干嘛就干嘛。坎爷开门见山，他告诉约翰逊，自己不同意艾克曼这家伙对康宝莱的判断。他称自己打算跟艾克曼对着干，并趁机赚点钱。

过了几天，坎爷上彭博电视，公开表达自己对艾克曼的鄙夷之情。“我跟他做过生意，他不诚实。我不尊重他，也不喜欢他。”他批评艾克曼对康宝莱的做空：你不喜欢一家公司，你做空它，不用去跟一屋子的人说公司坏话。

此刻，距离坎爷和艾克曼第一次交锋已经过去了10年。

2002年，艾克曼急需出售一个地产公司。股价在60美元左右，他认为至少值140美元。艾克曼希望现金充沛的坎爷接手。两人达成协议：坎爷以80美元一股从艾克曼那里买下公司。但艾克曼要求，如果坎爷3年内出售或转移股份，他要平分超过10%的那部分利润。签协议时，艾克曼专门加了一条，说如果到时候这个协议要打官司，官司失败的人付律师费。

2004年，一家基金以每股137美元的价格收购了地产公司，坎爷狠赚了一笔，却拒绝付钱给艾克曼，理由是他没有“出售”，是被强迫收购。

艾克曼将坎爷告上法庭。2005年，法庭判坎爷败诉。坎爷提出上诉。2011年，坎爷上诉被驳回，被命付艾克曼450万欠款，加上这几年的利息。

坎爷大发雷霆。他不认为自己错了。他认为自己的律师在文件中对“出售”的定义不清，导致自己要赔钱给艾克曼这个臭小子。

几百万美元对坎爷来说不过九牛一毛。但艾克曼事后在《纽约时报》大肆炫耀，这犯了华尔街的大忌——千万不要在对手的伤口上撒盐，哪怕你再得意。

坎爷无法原谅艾克曼。找到这复仇的机会，自然要冲上去。

看到坎爷在彭博表演，艾克曼立即发了一封公开信，详述当年和坎爷的协议，那场投资官司的细节，指责坎爷“言而无信”。

艾克曼在信中写道，坎爷输了官司，还曾打电话给他，说要当他的朋友。“但我告诉他我没兴趣当朋友。”这两个亿万富翁像是过家家玩崩了，吵架的小孩。

仅仅写公开信还不够。几天后，艾克曼主动上电视，抨击坎爷。说他虚伪，说话不算话。看着电视上的艾克曼唾沫四溅，老油条坎爷彻底被激怒了。

他让秘书打进CNBC直播间电话，亲自与艾克曼对骂。华尔街有史以来收视率最高、参与者身价最高、最引人瞩目的一场口水战开始了。

打电话进来的坎爷，怒气难掩。他攻击艾克曼，说他当时“哭泣着”来求他帮忙。说他是撒谎者（liar），是失败者（loser）。

紧接着，坎爷竭力挖苦讽刺艾克曼的职业水准，说他拿着投资人的钱，冒巨大的风险。“你问任何一个专业投资人，谁会做空20%那么多？”坎爷问，如果有一天有人要买下康宝莱，艾克曼怎么办？他说这会是“mother of all short squeezes”（超级大逼空）。

坎爷还敏锐地指出，艾克曼选择在12月20号公开做空康宝莱，就是要赶在12月30日，对冲基金的按市场价值调整净值之前。他制造恐慌气氛，打击康宝莱股价，纸面上立即取得6亿的盈利。坎爷说艾克曼的做法是“Pump and Dump”（拉高出货）。

坎爷也不忘炫耀自己的天才和业绩。“我们去年（2012年）没有通过这种手低劣的操纵手段，也赚了28%，2011年呢，我们赚了33%。”

他狠狠地放话给艾克曼：“如果世界上只剩一个人，我也不跟你做生意。”

艾克曼虽然比坎爷年轻30岁，但也是见过世面的“老江湖”了。腹背受敌的他，对坎爷的攻击进行了逻辑严密的一一反驳。他说，坎爷，首先，我欢迎你来买康宝莱。其次，我们相信没人会花50亿美元买一家骗子公司。其次，坎爷你很虚伪，你也曾经在索恩投资大会上昭告天下做空上市公司。言下之意，自己不过小巫见大巫罢了。

坎爷和艾克曼，两位华尔街大佬的唇枪舌战持续了27分钟。

华尔街都看呆了。交易员忙着搬小板凳看大佬吵架，NYSE当天的交易总量跌了20%多。

反对者联盟

2013年2月14日， 在跟艾克曼口水战两周后，坎爷宣布自己已买入康宝莱12.98%的股份，交易总价值2亿。受这一巨大利好刺激，康宝莱股价当日涨了23%，收在47美元。

人们并不知道，坎爷在艾克曼演讲公开做空的当天，就开始买入康宝莱。

那天在艾克曼的狂喷下，康宝莱股价暴跌。坎爷手下的年轻分析师嗅到了机会。这位分析师从康纳尔和沃顿毕业，曾经在交易天才科恩创立的SAC工作。他一直关注康宝莱，还参加过康宝莱的路演，对公司基本面了如指掌。在康宝莱被艾克曼一路打到33美元左右时，他买了74万股。

一边买，他一边给美国联邦贸易委员会（FTC）的律师打电话，研究关于“金字塔陷阱”的立法。之后几天，他还和其他分析师飞去洛杉矶，花两周时间去跟康宝莱的总裁调研。

坎爷从不掩饰从骨子里对艾克曼的鄙视。在外人看来，他似乎只是发了疯地要报仇。但坎爷作为江湖老油条，所有的投资抉择，都建立在扎实的调研基础上，绝不意气为之。虽然投资对他来说就像是下国际象棋，策略上必须要高屋建瓴，一旦落子，就要步步紧逼，直至将军。

其实在华尔街，并不仅仅是坎爷一个人认为艾克曼错了。

在艾克曼公开看空几天之后，澳大利亚对冲基金经理John Hempton就发表报告称，自己同意艾克曼的论证，但不同意他的结论。他认为康宝莱的股票不会坍塌。

“我认为康宝莱非常强大，一定会击溃艾克曼的大空军，最容易的方式就是回购股票。艾克曼给了他们一个动机去回馈股东。我愿意当一个因此受益的股东。”

他比喻艾克曼进入“斯大林格勒保卫战”，还把这场大戏形容成“基金界的色情片”。

他一发帖，当时在20美元徘徊的康宝莱瞬间涨了超过7%。

市场上许多人赞同他的说法，认为康宝莱可能是一个金字塔骗局，但股价不会一路垮到零。很多人都说艾克曼可能会被逼空（short squeeze）。还有人批评他过度依赖政府的介入，是机会主义者。

2013年冬天，正要去缅甸度假潜水的艾克曼接到同事电话，说知名对冲基金Third Point的CEO Daniel Loeb （丹尼尔·勒布）向证监会提交申报，他买入了康宝莱8.24%的股份。

丹尼尔给自己的投资者发了一封信，说艾克曼的论证非常的“荒谬”。他在信中写道：“比尔艾克曼没有给出新的证据，证明康宝莱违规跨线。监管者也不会关闭它。”

丹尼尔判断康宝莱真实价值应该在55-68美元左右。他自己则从28美元开始买入。

外表帅气的丹尼尔身材好、气质佳，同时文笔辛辣，是华尔街的大才子。他领导的对冲基金Third Point在2012年涨了33.6%。买进康宝莱前，他做了充分的调研，亲自飞去洛杉矶找约翰逊聊了几个星期。

丹尼尔和艾克曼同为青年才俊，被大家称为“华尔街的Clooney和Pitt” （乔治·布鲁尼和布拉德·皮特），两人也曾惺惺相惜。在艾克曼做完演讲当天，丹尼尔还发短信恭喜他，说“干得漂亮”。

艾克曼无法相信丹尼尔居然在背后捅了自己一刀。

其实，当年艾克曼从街上募来20亿买Target，其中也有丹尼尔的钱。那笔投资大亏，丹尼尔一直记恨在心。很多人猜测，他一直伺机报复。

天大的利益面前，朋友和敌人的界限从来就不清晰。

皇帝的新衣

还记得故事开始时，虚晃一枪的洪恩吗？他的确做空了康宝莱，但在2012年年底，他就获利清仓。丹尼尔也溜得很快。他2013年1月还发报告说，康宝莱是非常强有力的长期投资。但到了2月，他就开始清仓康宝莱。

赚到钱就赶紧出场，绝不恋战。面对这场不确定性巨大的游戏，这也许是最保险的玩法。

不过大戏远远没有结束。7月，这场乱战中出现了另一个大人物的名字。

美国媒体爆料，索罗斯的基金公司持有大量康宝莱的仓位。这一消息出来，康宝莱股价涨了10%，当日收在65美元。

索罗斯1992年9月16日狙击英镑，促使英国退出欧洲汇率体系。索罗斯当天就赚了10亿。这在英国被称为黑色星期三。索罗斯2011年就退居二线，他把关键的投资决定留给公司里年轻、饥渴的基金经理。其中一位是耶鲁毕业的保罗。

保罗管理索罗斯基金公司最重要的子基金：Best Idea Fund，持仓很集中，每只股票的持仓价值几亿。他一直在关注康宝莱，但没有仓位。

保罗仔细看了艾克曼的演讲。他认为艾克曼的报告有一定说服力，但有操纵数据之嫌。

和老奸巨猾的坎爷一样，保罗决定自调查，再做出自己的决定。他设计了一份包含20个问题的调查问卷，发给上万名康宝莱的经销商，确保数据样本量够大。

艾克曼号称康宝莱专门针对低收入、警惕性低的人群。所以保罗专门做了英语和西班牙语的双语问卷。其中的问题有：你是否会推荐亲人朋友成为康宝莱的经销商？78.4%的人说会。他又问：你有没有赚钱，亏钱，或打平？42%的人说赚钱。21%说打平。21.7%说亏钱。

从收到的回答来看，保罗认为艾克曼的结论完全站不住脚。但他转念一想，我只是花25000美金做个调研，艾克曼一把就赌了10个亿，他一定知道一些我不知道的东西。

于是保罗逼迫自己做更多的研究。他飞去洛杉矶见了康宝莱CEO，把公司运营、商品价格、薪酬体系，每一个问题问得清清楚楚。

做完研究，保罗确信艾克曼错判了康宝莱。2013年5月开始，保罗在40.44左右建仓康宝莱。

几周后，保罗和一群基金经理在曼哈顿的一个牛排餐厅聚餐，艾克曼也来了。话题当然是艾克曼的大空仓。保罗试探性地问了艾克曼几个关于康宝莱的问题。他吃惊地发现，艾克曼知道得并不比自己多。他在内心惊叹：“天哪，皇帝没穿衣服。”

不久后，保罗正式公布自己做多康宝莱。美国媒体骚动了，有人放出话说：索罗斯狙击了英镑，他轻易就能扭断艾克曼的脖子。康宝莱又发布了强劲的季度报告。股票涨了5.8%，到了64.05。

在这场日渐险恶的战役中，艾克曼似乎越发孤独。

恶战

艾克曼后来向媒体承认，自己2012年年底公开做空康宝莱时，满心以为这场战斗半年之内就会速战速决，康宝莱股价会崩盘，经销商会鸟兽散，金字塔自然崩塌。

他的幻想很快就被现实击溃。

整个2013年，艾克曼全身心地投入，大战康宝莱。他试图联合所有能联合的力量。他雇佣专业说课去华盛顿找议员陈情，他去FTC见了主席，谴责政府不作为，又联络全国消费者联盟和众多的西语裔民间组织，砸钱资助他们做抗议活动，鼓励他们督促政府调查康宝莱。

2013年深秋，艾克曼已经在康宝莱纸面亏损5亿。他不得不减仓调整。他在给投资者的信中解释说：为了减小mark to market（反应市场价值）损失的风险，我们将空仓降低了40%多，替换成长期的看跌期权。

做空一只股票时，因为股价有可能一直涨，理论上投资者损失可以无限大。但如果是买看跌期权，投资者的损失就仅限于期权费。

当年年底，康宝莱不仅没有崩溃的迹象，还一口气涨到了82美元。

坎爷继续趾高气扬。在参加CNBC的投资大会Delivering Alpha时，他告诉记者，我不打算说艾克曼坏话。任何帮我赚几百万美元的人，我很喜欢。如果不是他，我永远不会注意这只股票。

进入2014年，身心俱疲的艾克曼几乎处于放弃的边缘。

就在他快绝望时，消息传来，FTC正式对康宝莱展开民事调查。而FBI和美国司法部对康宝莱进行刑事调查。

“可能这世界上还是有上帝的。”在办公室听到这个消息，艾克曼如释重负地告诉同事。

然而恶狼坎爷却纹丝不动。他当时持有1700万股康宝莱，成本在37美元，他说自己“一股都没有卖”。

艾克曼倾其全力，组织了最后一次奋力攻击。他放话出去，说要给康宝莱一场“致命打击”：我要告诉你们，康宝莱为什么会崩溃。

7月，艾克曼再次走上了他公开做空康宝莱的AXA中心，再做一场公开演讲。

艾克曼是媒体的宠物，在聚光灯下魅力四射。然而这次，他对康宝莱“营养俱乐部”攻击却受到台下观众的质疑。

一位男性听众咄咄逼人地问：你的意思是，除了你，大家都是傻瓜？所以坎爷伊坎也错了吗？能不能告诉我，康宝莱到底违了什么法，会导致它被政府关掉？为什么所有人，都站在你的对立面呢？

艾克曼有点无奈地说，因为坎爷没有做我们做的调查。康宝莱的骗局设计很天才，很隐秘，他们针对社会底层，不成熟、没有身份的人。很多人上当了也不敢抱怨，因为害怕被遣返。

那天，艾克曼甚至把康宝莱和“纳粹”政权进行了类比。

“世界就是这样，你撒小谎的时候，很容易会被发现，你撒弥天大谎的时候，却可以安然无恙。”他说。

艾克曼一边讲，康宝莱的股票一边涨，当天收盘时涨了25%。

摊牌

2015年，艾克曼又有惊人新动作。他花30亿买入加拿大制药巨头凡利安（Valeant），变成公司第五大股东。凡利安是资本市场追捧的明星，它自己不做研发，却通过融资做大手笔并购，大幅度提高收购对象的药价来赚取暴利。

因为提价对象包括一些治疗癌症和心脏病的药物，这在媒体引起轩然大波。当时正在竞选总统的希拉里·克林顿强烈抨击凡利安。10月，艾克曼在凡利安上的投资已经纸面亏损15亿。信心不足的投资人纷纷撤资，艾克曼的管理规模从年初的200亿美元降到年底的150亿。

而艾克曼的另一条战线，康宝莱，似乎终于有了眉目。

2015年年底，在距离艾克曼公开做空康宝莱整整三年后，美国联邦贸易委员会（FTC）给康宝莱发去一封民事起诉状。

在这份42页的文件里，FTC严厉抨击了康宝莱的薪酬制度，说康宝莱没有提供一个真实的销售平台，而是鼓励参与人发展下线，大部分参与者最终亏钱出局，公司还用迅速致富的说辞误导群众等。FTC要求康宝莱对公司进行调整和重组。

2016年7月，康宝莱宣布接受政府2亿美元的罚单，并愿意重整企业内部架构。美国政府则将2亿罚金补偿给了35万名亏钱的康宝莱前经销商。美国媒体纷纷发头条，称“官方认定康宝莱不是金字塔骗局”。

艾克曼急了。

他认为虽然FTC没说康宝莱是非法金字塔，也没有说它不是。“事实上FTC的每一个字都证明了康宝莱是金字塔骗局。”他告诉媒体。

此时的艾克曼已经花了上百万美元的公关和律师费，无法回头。内心深处，他依然坚信康宝莱不可能改变，终究会坍塌。

记录片《Betting on Zero》里，艾克曼解释自己的做空策略：康宝莱跌，我们就赚钱。他做空后，纸面亏损一度达到5亿。

艾克曼对自己的判断一如既往的自信，当天在72美元左右，他又做空了更多的康宝莱。

一位艾克曼的好友、在哈佛就认识艾克曼的基金经理这么评价艾克曼：“艾克曼在非常年轻的时候就已经非常成熟，无比聪明，非常好胜，极度自信，甚至让人觉得他很傲慢。”

对于这种自信，艾克曼这么总结：要当一个伟大的投资人，必须要非常自信，哪怕你没有最完美的信息，或者别人都对你高度怀疑。但这种自信，必须和一种谦逊互相平衡。这种谦虚就是知道错的时候认错。

摊牌时刻，跟艾克曼对赌的坎爷发出胜利的声明：今天的和解告诉我们，经过两年的调查，政府认定康宝莱不是金字塔骗局。这证明包括艾克曼在内的空头，那些说公司会被关掉的人，彻底错了。

艾克曼逐渐陷入低谷。2017年，艾克曼终于认错了。他卖完凡利安的仓位，亏损30多亿出局。

亏了钱的艾克曼黯然神伤。他说：我不喜欢亏钱，更不喜欢亏别人的钱。但这让我感觉更加的有动力，更加警觉。每个成功的投资者都会经历这样的时刻。

Betting On Zero

2017年6月8日凌晨两点半，中国河南郑州二七区庆丰街升龙世纪花园内，22岁的少女张某坠楼身亡。国家质检总局主管的《中国质量万里行》杂志采访死者父亲。他告诉记者，女儿轻生，疑似与参与康宝莱“直销”事业有关。

其父亲随后展示给警方的资料显示，张某几个月前受邀参加康宝莱一俱乐部活动，当场花6.8万元获得康宝莱经销商资格。

张父介绍，康宝莱安排包括他女儿在内的员工去澳门赌场参观，去4S店看豪车、买高档衣服。并多次组织员工去培训，灌输一夜暴富的思想理念。培训的核心是：要想挣钱，就要发展下线，必须拉人头。下线越多，就挣得越多。

张某随后发展她弟弟成为下线。两人几个月时间找家里要了六七万。张某多次向弟弟哭诉，自己对不起父母。不久后她情绪失控，走上了自杀这条路。

康宝莱公司后来告诉张父，女儿的事与公司无关，公司不承担责任。

隔了一个太平洋，美国人把艾克曼大战康宝莱的故事被拍成记录片《Betting On Zero》（赌你归零）。镜头里，曾经参加康宝莱的普通人对着镜头讲述他们的经历。

一位衣着朴素，说不流利英语的墨西哥移民告诉记者，他关掉了自己的装修公司，把钱用来买康宝莱。还把自己最好的朋友发展成了下线。好朋友亏钱退出，跟他绝交。那一天，这位老兄决定洗手不干，再也不碰康宝莱了。

在纪录片里，艾克曼跟这群受害者坐在一起开会。他真诚地说：我做空康宝莱的每一分盈利，都将捐赠出来。然而，康宝莱帝国并没有坍塌。公司在缴纳罚款后，进行了重组，股价一路上扬。

2018年，艾克曼清掉了他在康宝莱上的所有空仓，把精力转移到了别处。他的世界依然大戏不断。他2016年在405美元左右买入价值10亿的快餐店奇波雷（Chipotle）的股票，说服Taco Bell的前CEO接任，奇波雷在最低跌到205之后，2018年涨了54%。

艾克曼真的复活了。截至2018年6月，艾克曼领导的潘兴广场资本取得7.5%的业绩。在康宝莱大战中和艾克曼对着干的丹尼尔今年赚了1.2%，而绿光资本的洪恩负了11.9%。

看来要杀死比尔，还真不是那么容易。

恶狼坎爷和艾克曼达成了表面的和解。坎爷在2016年抛掉手上所有苹果股票。2018年5月，他卖出了手中康宝莱1/4的持仓，价值5亿5000万美元的股票。在出售之前，坎爷拥有康宝莱26%的股份，是最大的股东。康宝莱的股票2018年截至目前涨了40%。坎爷赚了超过15亿。

在接受《华尔街日报》采访时，坎爷洋洋自得溢于言表：没人否认我在把康宝莱从最困难的境地挽救了出来，我坚信康宝莱的经营模式，也相信艾克曼的许多结论是完全错误的。但是艾克曼打了顽强的一仗，是个非常值得尊敬的对手。

至于艾克曼。他宣布再也不对康宝莱发表任何意见。

康宝莱2012-2018年走势

教训

艾克曼的失败，给做空者上了非常珍贵的一课。

对于借券做空者来说，时间是他们最大的敌人。借券做空者需要支付借券的成本。等待股价垮掉的时间越长，他们需要支付的成本就越高。此外，他们还需要承担借券期间，公司支付给股东的股息。康宝莱在2013年和2014年分别支付了每股1.5美元的股息。看起来不多，但实际上已经是2012年年底股价的4%。

除了分红利，康宝莱2014年还采取了更激进的方式来打击艾克曼的空仓：股份回购。艾克曼公开空仓后，康宝莱的股价一度跌了50%。股票的PE值落到了10左右，这样的低估值让公司的回购非常有效。康宝莱一共回购了30%的股份。

哪里来的钱？借！康宝莱的纯负债从2012年的8亿涨到了2017年的15亿，几乎翻了一倍。

因此，上市公司有各种武器来对付做空者：调整财务报表、增加股份回购、发送大笔股息。而整个过程中，时间始终站在空头的对立面。哪怕做空者的观点最终被证实——比如FTC判康宝莱违规并且命令它重组，而在接受了FTC的重组命令后，康宝莱的销售的确受到了极大影响。但市场也可能花很长时间才能重新回归理性。大部分空头可能等不到那个时候，就已经“流血身亡”了。

抛去金钱上的得失，在这场世纪多空大战中，谁是真正的赢家和输家？康宝莱被错判了吗？

除了冰冷的数字，市场无法给我们更多解释。华尔街从来没试图担当是非对错的裁决。赚钱，而非寻找正义，才是这里的主题。

潮起潮落，熙熙攘攘，投资本身，或许只是人性和时间的游戏。人性永恒，而假以时日，今天我们心中疑问，终会得以解答。