目前的沪深300股指期货合约交易保证金水平是:5月、6月合约暂定为合约价值的15%;9月、12月合约暂定为合约价值的18%。保证金作为期货合约履约的保证,在保障期货市场正常运行中发挥着重要作用,保证金水平的合理与否就显得尤为重要。

计算原理

设置保证金的实质是保证投资者在交易的过程中不出现穿仓风险。当期货价格大幅度变化,而投资者的交易保证金又不能及时补足的情况下,就可能出现穿仓风险。为了叙述方便,这里假设Hi=第i个交易日最高价;Bi=第i个交易日的最低价,MAX表示最大值。

第一,在任意一个交易日i,投资者首先面临的是日内交易的风险,为保证在日内交易中不穿仓,保证金水平首先必须覆盖日内交易风险。显然,在日内交易中,空头面临的最大风险为:(Hi-Bi)/Bi,其极值为22.22%;而多头面临的最大风险为:(Hi-Bi)/Hi,其极值为18.18%。

第二,根据交易所的追保原则,当投资者在某个交易日出现保证金不足时,交易所或期货公司将要求投资者在下一个交易日开盘前追加保证金至足够水平。如果保证金追加不足,则交易所或期货公司将在下一个交易日对该投资者执行强行平仓。因此,保证金水平必须能够覆盖日间波动的风险。容易证明,空头面临的日间波动的最大风险为:(H(i+1)-Bi)/Bi,其极值为34.2%;多头面临的日间波动的最大风险为:(Hi-B(i+1))/Hi,其极值为26.4%。

第三,若第i个交易日追加保证金不足,只有在下一个交易日即第i+1个交易日出现开盘即封板的情况下,交易所或期货公司无法对投资者进行强行平仓,该头寸只能延后到第i+2个交易日再执行强行平仓,而交易所的强制减仓措施决定了该头寸不可能再延后到第i+3个交易日。因此,在第i+1个交易日出现开盘即封板的情况下,投资者面临三日间波动的风险。不难证明,空头面临的三日间波动的最大风险为:(H(i+2)-Bi)/Bi,其极值为47.6%;多头面临的日间波动的最大风险为:(Hi-B(i+2))/Hi,其极值为33.8%。

归纳起来,对任意一个交易日j,在不出现开盘即封板的情况下,空头面临的最大风险为:K=MAX[(Hj-Bj)/Bj,(Hj-B(j-1))/B(j-1)];多头面临的最大风险为:D=MAX[(Hj-Bj)/Hj,(H(j-1)-Bj)/H(j-1)]。由于交易所对多空双方实行同等保证金水平,因此保证金水平M=MAX(K,D)。

交易所设15%的保证金

水平基本合理

由于尚未推出真实的股指期货,在实际分析中采用股指现货指数代替股指期货指数。其中隐含了不考虑交易成本情况下的无套利假定,即假定期货价格波动率等于标的指数波动率。沪深300指数的样本区间为2005年4月8日至2010年3月26日。

配表中表明,以沪深300现货指数的历史数据为分析依据的前提下,要以100%的概率保证不出现穿仓风险,保证金水平应该设置为16.53%;要以99.5%的概率保证不出现穿仓风险,保证金水平应该设置为12.17%。

经过计算,15%的保证金水平对应的不穿仓概率为99.83%,因此交易所设置15%的保证金水平是基本合理的。为了完全覆盖风险,期货公司可以考虑收取客户17%的保证金。

期货公司可将客户

保证金水平设为17%

理论上,保证金水平的设置必须覆盖所有可能穿仓的风险。基于前面的分析,34.2%的保证金水平能够保证在不出现封板的情况下不发生穿仓风险,47.6%的保证金水平能够保证在出现封板的情况下不发生穿仓风险。

基于沪深300现货指数历史数据的结果分析表明,将股指期货保证金设置在15%的水平是基本合理的,期货公司为完全覆盖穿仓风险,可以考虑将客户的保证金水平设置为17%。