股指期货将于2010年4月16日正式上市，作为重要的风险对冲工具，股指期货将对整体市场和各类市场主体产生深远的影响。本文通过对股指期货相关的四个问题进行分析探讨，得出了对上市初期投资机会的推论，并对把握机会应如何构建和执行投资分析流程和框架提出了观点。

一、我国股指期货上市初期的投资机会分析

问题一：股指期货上市是否会改变整体市场运行趋势，或引起大幅波动？

目前世界主要资本主义国家都已推出了股指期货和股票的买空卖空机制，很多经济学家和金融分析师都曾研究过这些金融工具对股票市场运行趋势和波动程度的影响，试图得出规律性的论断，但一直是众说纷纭，没有能令人信服的一致结论。

这主要与现实的复杂性有关。在股指期货推出对股票市场运行趋势和波动程度影响的问题上，常用的方法是事件分析法，即比较股指期货推出前后标的指数的涨跌指标、波动率指标。这种分析的假设前提是影响股票市场的其他因素保持不变，如经济景气度、所处经济发展阶段、国际环境、政治因素、所处政策周期、经济制度因素、投资者心理因素等。即使用GDP同比增速对标的指数进行调整，也只能剔除经济景气度的因素，多因素调整则在技术上无法排除隐性的共线性，毕竟各因素彼此间也是高度相关的，政策、心理等因素的数据化替代指标更是难以保证其连续性和准确性。

因此，可以认为，在股指期货推出对股票市场长期运行趋势和波动程度的影响问题上，难以从成熟市场的数据中找到规律加以应用，理性的做法只能是结合中国现阶段经济情势，在理论上进行分析：

1. 首先要明确股票市场长期运行趋势主要决定于宏观经济环境、资金充裕程度、经济政策、市场估值现状、企业盈利水平及预期，股指期货无法逾越其发生影响。

2010年中国经济面临着复杂的国内外经济形势，具体来说：

一方面，投资仍在恢复中，政府4万亿元投资后民间投资能否跟上仍是一个问题，而且这不仅要看企业的利润能否稳定增长，还要看投资环境和投资者的心理预期；国际上各主要发达国家的经济仍未走出危机阴影，针对中国的贸易保护主义愈演愈烈，2010年出口增长仍面临困难；高房价下居民消费低位徘徊，刺激政策无法达到理想效果。这些要求政府保持适度宽松的货币政策和政府投资力度。

另一方面，国内的通胀预期严重，人民币对内贬值趋势延续，房地产泡沫化，部分产业产能严重过剩；美国等国家为控制危机，政府负债严重，也面临着不容乐观的通胀情势。这些使央行很可能被动进入一个加息和收紧信贷的政策周期。

2. 对于波动程度，目前中国经济正处于后金融危机时代，2010年面临着复杂的国内外经济形势，有很强的不确定性，国家的经济政策处于两难境地，在不同的情况下，股指期货可能有不同的影响。

第1种可能：世界经济和中国经济复苏迹象不断明确，民间投资、出口、居民消费活跃，经济政策以控制通胀为主，利率上升、信贷规模收缩，打压资产泡沫。

在这种情况下，尽管经济长期向好，但中短期内资金面受到较大影响，A股市场较大概率仍将维持弱势振荡。股指期货在这种情况下推出，作为对冲系统性风险、买空卖空的工具，将成为风险偏好程度相对较高的短期游资的重要盈利手段，同时有助于大多数机构资金坚持价值投资、长期投资。市场的波动程度，将取决于这两股力量的相互博弈，总体波动性减小、部分个股阶段性波动性加大的概率较大。

第2种可能：世界经济和中国经济复苏迹象模糊，甚至发生二次探底，经济政策以保增长为主，利率大致维持不变、信贷规模仅小规模地进行结构性调整，相对宽容资产泡沫。

在这种情况下，由于长期趋势不明朗，价值投资面临强不确定性，A股市场的投机性将增强，可能重复2006—2008年先大涨后大跌的历史。股指期货在这种情况下推出，将成为助长大涨大跌的因素，增加市场的波动程度。

问题二：股指期货上市后投资风格是否会有所转换？

股指期货推出前，机构有很多困扰，如：由于市场同质化严重，系统性风险成为股价主要的决定因素，坚持长期价值投资效果不理想；公募基金可能因为赎回被动减仓，产业资金也可能因为一些原因被动进行股票操作等等。

而股指期货推出后，由于股指期货能较好地对冲股票市场的系统性风险，这就意味着即使股指下跌，只要手中优质公司的股价能相对市场处于强势，就仍然能够获利。根据国际经验，这将使有实力的机构和个人从追求绝对收益转向追求相对收益，在选股时更坚持价值原则，给予优质公司得到应有的关注。

在投资风格上，认为股指期货推出后机构投资者就会大大增加大盘蓝筹股在其资产中的比重的观点是似是而非的。实际上，在投资风格、风险偏好程度不变的情况下，机构投资者将卖出部分债券和大盘蓝筹股，代之以“绩优期指成份股+股指期货”的搭配，作为资金配置中的低风险资产，大盘蓝筹股的占用资金总量完全可能不增反减。而其他中小盘股票更多是追求的高风险高收益，其比重仍要因投资者风险偏好程度而异，未必被挤出。

对于分析判断能力相对较差且难以有效利用股指期货的中小投资者来说，由于基金投资风格短期化、投机化现状很可能因股指期货的推出而改变，收益将更加平稳，所以利用封闭式基金或ETF基金与股指期货构造投资组合进行长期价值投资，可能成为较为稳妥的投资手段。

问题三：是否会有蓝筹股抢筹行情？

在股指期货推出后，沪深300指数成份股由于其走势与股指期货理论上有更好的风险对冲性，加上本身基本都为大盘蓝筹股，对资金有更好的容纳性，其中的机构资金总量将更加稳定。其走势会向成熟市场靠拢，即长期更加平稳，不大涨大跌；在中短期，由于各类新老资金这类股票的总需求增加，可能会带来总体上的“抢筹行情”，但仍然要因股而异，高换手不一定意味着会有大肆炒作行情。尤其在熊市阴影仍在人们心中、宏观经济形势十分复杂的2010年，各类资金的操作都会比较理性，不支持单边大幅上涨。况且，监管方不希望进一步造成资产泡沫，如果股指因市场炒作期指成份股而持续上涨，随时可以通过修改制度设计、控制IPO和再融资审批节奏来加以抑制；大小非也可能借机减持。

另外，股票市场有其自身的规律，即估值水平有趋同的动力，如果期指成份股的估值由于需求的增加而大大高于市场估值中枢水平，那么其他股票也会有上升的动力。但进入期指成份股的很多资金将来自其他股票，导致其他股票可能有先跌后涨的走势。

问题四：我国股指期货上市初期是否会有较大的套利机会？

国外经验表明，在股指期货上市初期，由于投资者认知水平和操作经验的欠缺，股指期货可能在较长的一段时间里较多地偏离现货，市场反应不够灵敏，形成较多的套利机会。今年年初以来的各仿真交易合约长期保持了巨大的基差，IF1003直到最后交易日午盘后才收敛于现货。真实交易的情况可以期待更多的套利资金使市场灵敏度高于仿真交易，但仍然可以期待推出初期各方资金反应速度滞后带来的机会。

综上，我国股指期货上市初期投资机会可以归纳为以下4点：

1. 股指期货的推出不会改变市场的总体运行趋势，因此，股指期货投资分析中的总体思路仍应建立在对现货本身基本面状况判断的基础上。

2. 股指期货最主要是作为一个对冲系统性风险的套期保值工具，这也是监管方的期望所在，可以预测股指期货的推出会使市场风格更多地转向长期价值投资。因此，把握好宏观经济大形势和具体公司前景，利用部分资金构建价值导向型组合进行长期投资，是较好的选择。

3. 在较大概率上，大盘蓝筹指标股在股指期货推出后相当长的一段时间内出现一波“吃饭”的行情，即各类资金出于“标配”目的进行买入的行情。虽然公募基金等主力资金在大盘蓝筹股上本身已经有了相当的配置，但新增资金和其他原风险偏好较强资金的陆续增配的量也很值得期待。因此，在消息面和基本面不发生重大利空的情况下，现货和期货市场上都可以期待有一波先上行的走势。

4. 国际经验表明，股指期货上市初期市场的反应会较不灵敏，可能产生明显的套利机会，建议把握住可能有的明显低估或高估机会，坚定其一定向现货收敛的规律，而对市场其他频繁变化带来的可能的短期机会采取观望和学习为主的态度，不过多参与。

二、我国股指期货上市初期的投资机会的把握

在投资机会分析的基础上，对于机会的把握，主要建立在科学的投资分析流程、框架的构建和执行上。

对于有一定资金实力的中小投资者，建议在股指期货投资上遵循以下的投资分析流程：

对套期保值者：第一步，确定对未来6—12个月股指趋势的基本观点；第二步，预测对各股指期货合约交割时现指的区间；第三步，寻找符合阿尔法策略要求的现货投资组合，计算理论套保比率，并在实践中进行调整；第四步，寻找合适的现货和期货进场时机，未必要相同；第五步，不断跟踪研究，更新指数预测，寻找波段操作机会。

对套利者：第一步，确定对未来6—12个月股指趋势的基本观点，并跟踪更新；第二步：预测对各股指期货合约交割时现指的区间，并跟踪更新；第三步：以对现指的预测区间为基础，建立趋势投资的“基本仓”，并不断根据预测观点的更新进行调整。在基本仓基础上，密切关注基差、价差变化，结合基本面和消息面的变化，迅速反应，快进快出，实施套利。但总体应该以“回归基本仓”为念。

在分析框架方面，建议综合从以下几个方面考虑：

1. 宏观经济

宏观经济是决定股指长期走势的根本性因素，国家根据宏观经济制定政策，市场根据宏观经济形成预期进而造就股票市场总体估值水平。

国际方面，要关注美国制造业、就业、地产等指标数据及政策变更，结合美国主板市场走势，判断美国经济前景；关注欧洲债务危机等重大问题，判断对欧洲经济的预期是否要有较大的调整。

国内方面，关注重要数据的发布，结合基本经济形势，一方面判断宏观经济景气度，另一方面从中预测国家经济政策走向。

2. 现货市场

分析股指期货的走势，实际上是分析市场对现货市场股指走势的预期，因此必须高度重视现货市场的基本面、资金面分析。

沪深股市的基本面建立在宏观经济判断的基础上，表现为上市公司的总体业绩水平和估值水平。可以对最大的几个权重板块进行分别分析，形成一个总体的印象。资金面方面，大小非问题、新股发行频率、央行的公开市场操作和货币政策、与管制态度和相对汇率/利率等相关的国际资金情况等，都是重要的考量方面。

3. 股指期货技术面

股指期货的技术面分两部分，一部分是MACD、KDJ、RSI、布林线等技术指标；另一部分则是利用计量经济学、金融工程学、行为金融学等对基差、价差、套保比率、套利空间、VAR值等指标进行的监控和分析。

历史上，人们在面临各类市场变化和情况时，其心理活动、人性弱点的暴露、各类资金的利益抉择都是类似的，正是由于这种一致性，形成了K线、均线等图形系统上的规律性，从而产生了MACD、KDJ等技术指标，这些技术指标在证券市场长期的实践中被证明能够有一定命中率。

而对于国外金融工程理论模型在中国的适用情况，目前仍是未知数。不管是用最小二乘法或半方差回归分析计算现货组合贝塔值进而确定套保比率，用持有成本定价模型计算期货理论价格进而确定套利区间，还是计算在险价值（VAR）边界指导风险管理，都是建立在美国高效率市场的一系列严格假设基础上的。在国内能否适用，即使是在国内股指期货市场迈入成熟期之后，也需要基于大量交易数据的实证研究的检验。抑或可以通过在回归模型中对数据序列做某些调整、加入或调换因变量来提高拟合度；也许必须等待基于行为金融（可以大幅放宽对市场参与者的要求假设）的新模型的出现。

对于以上技术面手段的使用，可以确定如下的基本观点：

如果是人工操作，投资技术指标可以给投资者以启发和灵感，但即使是多个技术指标重合指示，即使是在短线，也很难提供准确的时点预测，最多只能说增加了正确的概率，绝不能沉浸在技术面短线频繁操作而淡化了基本面的分析，动摇和混乱了对基本面的观点。

如果是大资金，需要大量频繁操作，那么依靠人工跟踪和操作就存在大量的时间成本和交易成本，程序化交易和人工操作的结合是必要的，对于程序化交易来说，技术指标是其运作的基石。但这是因为人力无法为之，人工综合基本面和投资经验的速度无法满足要求，不依赖技术指标进行程序化自动交易会产生更大偏差，基本面判断和预测还是决定总体操作方向和参数设置的主要因素。

现货方面，股指期货将促进价值投资，建议关注基本面，在必要时换股或调仓，不建议频繁操作；期货的波动风险相对较大，规则为T+0，可以适当进行短线操作，捕捉短期甚至是日内的机会。但应恪守操作纪律，不能影响总体的投资方案。

4. 风险管理

对于长期投资者来说，风险管理意识高于一切，与股票相比，股指期货特有的强制平仓与强制减仓制度，更是要求投资者密切关注市场变化、严格遵守市场纪律。对于套保者，还建议以小于一周的时间为周期监控现货组合的跟踪误差和超额收益情况，与备选资产组合池进行比较，必要时更新套保比率。