新“韭菜”要警惕“导师”的“成功学”！有交易背景的个人投资者会分享他们最好的交易，这会吸引其他人进入股票市场。新手投资者交易更频繁、投机性更大，但产生的收益很低。

摘要：

个人投资者时常进行主动投资并产生较差的回报。社交互动可能会加剧这种趋势，但同伴效应 (peer effect) 和主动交易的因果关系很难进行经验证明。本文采用在一个大型金融教育计划中，将学生分配到不同教室，来评估交易策略在个人投资者之间的传导。

本文认为，即使同伴的整体投资组合表现很差，他们单只股票交易的有利回报还是会刺激无经验投资者进入市场。这一结果与选择性交流是一致的：有交易背景的个人投资者会分享他们最好的交易，这会吸引其他人进入股票市场。

与单笔交易取得高收益的同伴接触时，自身没有经验的投资者似乎会高估主动交易的价值。本文发现，这些新手投资者交易更频繁、投机性更大，但产生的收益很低。这一发现表明社交沟通的力量是做出金融决策的一个关键因素。

1、引言

明智的财务决策对家庭经济福利和金融稳定都很重要。近年来，社会保障的结构性改革已经将制定决策的责任从政府和企业转移到私营个体。家庭面临的金融选择之一是是否要投资股市。不参与股市是有成本的，因为股票溢价是个人储蓄长期收益的关键决定因素。

然而，对于许多对股票、股市走势和资产定价知之甚少的家庭来说，如果他们选择高成本的投资策略，那么持有像股票这样的风险资产可能会对他们的储蓄产生负面影响。例如，如果他们过度交易而支付巨额的交易成本，或者如果他们的策略缺乏分散化而导致平均回报率很低。

那么，参与股市的决定因素是什么呢？个人如何采取新的投资策略，以及是什么在影响他们的表现？

2、一项金融教育项目

在哥伦比亚的一个大型金融教育项目中，我们将学生外生地进行分配。该项目由哥伦比亚证券交易所 (CSE) 在2008年至2017年期间实施，该项目将注册的学员分成几个小组，这些小组用两周的时间学习一门课程，即一起学习8-14个小时的股票交易知识。这项全国性的计划包括在全国15个最大的城市开设的1100多个课程。

在项目的第一年，所有课程都持续两周，共10个小时。CSE提供的课时较短，学生必须完成一门基础课程后，才可以注册下一进阶课程。例如他们需要完成“股票交易0”，才可以学习“股票交易1”，最后是“股票交易2”。每个学生将各自注册课程，并且根据自己的兴趣选择是否继续进阶课程的学习。

从2013年开始，CSE选择了一种新的策略，课程时间更长，并且针对不同的内容设置了更完善的课程和班级。在这个新策略中，一名学生注册学习一门总学时为24小时的课程，该课程涵盖了股票交易的整个过程。重要的是，自从实施教育计划和独立课时以来，选同一个课的学生将会在整个课程中在同一个教室与同一个老师碰面。也就是说，在设定中，社交互动是由同学和课程时间来规定的。平均每个班级有16个学生，只有很少的班级超过30个学生或者低至10个学生。

我们使用综合的微观数据来分析同伴效应的影响，这些数据涵盖样本期间个体的所有股票交易，并确定课程前有交易经验的学生和他们的每一笔交易，以及培训完成后学生开始交易股票的交易模式。

3、评估同伴效应

3.1、同伴经验和市场参与

通过绘制每个教室的平均参与率 (图1，面板A) 和无经验学生的占比 (图1，面板B) ——按有交易背景学生的占比 (高于和低于中位数) 排序，我们来分析同伴效应对市场参与的影响。

在我们过去九年的样本中，有经验同学占比更大时，会有越来越多的学生因为这些课程进入股市，无论是绝对人数还是相对人数。在有经验同学比较多的课程中，无经验学生的参与率为20% (每个教室大约有3名学生)，而在有交易背景的同学较少的课程中，这一参与率为10%。

图1有经验的学生的变化

通过构建模型进行检验，我们发现同伴的主动交易较多时先前无市场经验的学生会受到较大的影响。这些主动交易的投资者可能对股票交易有更深入的了解，或者通常对主动交易的收益更为乐观，并因此将这些想法传达给了那些新手同学。

除此之外我们也在个体层面估计了所有无经验同学进入市场的可能性。正如所料，学过多门证券交易课程的学生更有可能在课程结束后参与进来。一个重要的发现是，即使我们控制了课程和个体的特征，同伴效应仍然存在。

当其他所有变量以均值估计时，增加一个标准差的有经验学生占比，进入市场的概率会从平均的12%增加到16% (即增长了33%)。同样，不仅同伴经验 (有交易背景的同班同学的相互影响) 对进入市场是很重要的，拥有更多主动交易的同伴似乎也会增加市场参与。

3.2、同伴表现和市场进入

我们实验的观点是，当有交易背景的学生取得有利的交易结果时，他们对同伴进入市场的影响会更加广泛。因此，我们探讨在班级中有经验学生其平均交易表现是否对市场参与有额外的影响。

结果发现增加一标准差有经验学生的平均收益，就会使进入市场的可能性增加1.2%个基点，这相当于在课程结束后，无经验学生开始交易股票的可能性增加了10%。

如果个人更愿意与他人分享自己成功的故事，那么有经验的学生对同班同学的影响可能在好结果和坏结果之间有所不同。我们以两种方式检验选择性交流是否存在于课堂互动中。

首先，遵循Kaustia和Knupfer的方法，我们估计一个分段线性模型，把同伴的收益分解成两个变量，分别得到对正的和负的同伴收益的斜率估计。其次，我们使用个别股票交易的股票表现来进一步确定学生在交流中对好结果的偏向。

尽管总体收益为正的人比收益为负的人更有可能将自己成功的交易历史与同伴交流，但选择性交流意味着，个人会谨慎地从自己表现最佳的策略中挑选并分享给同学。即有经验学生对市场参与的影响不应取决于他们的平均表现，相反，这将取决于这些有经验的学生是否在持有某些股票时或者在做过的交易中出现了可观的收益。

在我们的样本中，有180门课程其有经验学生的平均收益为负。有趣的是，即使是在这些班级中，有经验学生中表现最好的股票平均收益是正的 (9.7%)。换句话说，虽然这群有经验学生的平均收益为负，但其中一些学生的个别交易有很高的利润。

通过检验，我们发现结果与选择性交流一致。也就是说，即使他们的总体结果令人失望，个人也很有可能讨论有利的投资经验。或许，表面上的成功掩盖了个人的真实收益，而这些片面信号的接受者，正是被同行良好表现的表象吸引到市场上来的。

3.3、交易策略和新股民的表现

在本节中，我们来研究这些被同伴表面的成功故事所激励而进行交易的新手投资者的表现。

我们首先计算当新投资者和不同收益表现的同伴接触时，这些新市场参与者(定义为那些在第一门课程开始的一年内就开始交易的学生) 的平均交易回报。图2为不同课程的新市场参与者交易的平均收益，置信区间的上下界为5%显着水平。

结果显示，和那些 (交易) 极其成功的同伴接触的学生，他们的收益要低于那些和有经验但收益低的同伴接触的学生：在同伴的表现排名前五分之一的班级中，学生的收益低于那些在同伴成绩排名后五分之一的学生收益。

图2 新市场参与者的表现

图3给出了每组课程按照同伴表现和显着性分类 (假设为五分位) 的估计系数。这个系数可以做如下解释：那些和高业绩表现的同伴接触并且进入市场的学生，他们获得的交易平均收益比那些与低收益的同伴接触并且进入市场的学生低7.08%。

图3：新入的市场参与者的表现

注：*表示在10%的显着性水平; **表示5%的显着性水平；***表示1%的显着性水平。

一些学生拥有丰富的经验并且使用“盈利”策略，他们的同伴就会对主动交易的价值过于乐观，或者会高估自己选择“必胜”股票的能力，最终更频繁地进行交易。

图4还显示了每个分位假设的回归系数。高同伴收益的班级中，学生的交易更加活跃，平均每年多交易3.14次，并且进行更多的投机性交易，和那些拥有低分位同伴收益的学生相比，其每月反向交易次数 (译者注：此处的反向交易次数用于反映交易的投机性) 增加了10.8%。

总而言之，同伴的经历，尤其是优秀的交易历史，会诱导市场参与。如果同班同学在课前就有交易经验而且偏向于有正收益，那么这些同学就更有可能进入市场，进行更积极和更具投机性的交易，但也会产生更低的回报 (甚至在计入交易成本之前)。

4、同伴效应的传导途径

可能技术较差的人恰恰是那些由于同伴的片面经历而被说服进行股票交易的人。这一群体的负收益可能是由一种复合效应造成的，而这种复合效应是由不熟练的投资者的增加导致的。

然而，低收益的结果可能是因为个人试图模仿其同伴的最佳交易，像他们“成功”的同学一样买卖类似的股票。如果这些投资者跟随其同伴的单一高收益策略进入市场，他们最终可能会以高价买进，并可能获得较低的收益。

4.1、单只股票的交易策略

除了参与的决定之外，还有大量证据表明，居住在同一地区的个体可能持有类似的投资组合。例如，Ivkovic和Weisbenner表示，如果居住在50英里半径内的其他投资者也在购买某一特定行业的股票，那么个人投资者购买该行业股票的可能性要大得多。甚至工作离得近的职业资产经理彼此也可能会做类似的投资。

Shiller和Pound在一项调查中发现，三分之一的个人投资者表示，他们最近购买股票是因为朋友或除金融专业人士以外的人与他们谈论过这只股票。在我们的设定中，一个班级中有经验和无经验的学生之间片面的交流不仅会提升参与度，而且会增加对一些特定股票的兴趣，新的投资者可能会开始交易这些股票。

有趣的是经过检验我们发现没有证据表明新的投资者和有经验的同学交易的股票类似。此外，没有证据表明，个人投资者正在购买同伴手中表现最好的股票。相反，这些新手投资者在交易过去表现良好的股票，而不考虑他们有经验同学是否在自己的投资组合中持有这些股票。

4.2、市场兴趣测试

对我们的研究结果的另一种解释是，有经验的投资者不会直接影响其他学生，但会提高他们对股票交易的兴趣，并诱使他们的同学选修额外的交易课程。

为了验证这个想法，我们使用了后续的交易课程样本来检验这一结论。结果表明，来自同伴的片面结果，特别是较大的正收益，提高了继续培训的可能。总的来说，来自CSE的课程证据表明，同伴的成果，尤其是最有利的成果，增加了人们对股市的兴趣。

4.3、导师的影响

虽然我们的证据与选择性交流在无经验投资者中引发乐观情绪是一致的，但另一种解释是，这些课程的导师可能在分享自己的交易历史，从而在一些学生中促进了更活跃的交易。

在我们9年的样本中，有113位不同的导师教授股票交易课程。其中，33人在他们的个人经纪账户上进行了股票交易 (我们无法观察导师在为机构投资组合进行的股票交易)。这33位导师占所有股票交易课程的70%以上。

我们检验导师的影响，包括其教学经验 (以往课程的课时数) 和他们的交易经验。我们发现没有证据表明导师的传授或交易经验会影响无经验学生的参与决策。

我们还检验了教师和学生之间的片面交流，包括教师在每门课程前6个月和12个月中表现最好的股票。然而，没有证据表明交易成果好的教师会鼓励学生参与市场。对于无经验的学生，相比于那些被认为是金融领域专家的导师，似乎同学们的有利交易账户要比老师们成功的交易更能令人产生乐观情绪和兴趣。

5、结论

本文检验了与同伴的社会互动如何影响个人参与股票市场的决策及其投资策略。我们研究了哥伦比亚金融教育项目中学生进行股票交易的决定。这一设定在实证上是有吸引力的，因为学生的课程是外生分配的，而且能够区分同伴的成果和采用新的交易策略。

我们发现，在某门课程中，有交易背景的学生占比越高，无交易经验的学生的市场参与度就越高。当同伴获得巨额回报时，这种效应会更强。重要的是，同伴的平均回报率并不是市场进入的关键推动力。相反，倾向于正收益率的单只股票似乎从有经验学生传递到无经验学生手中。

我们的结果与个人投资者更有可能分享他们最成功的交易故事的观点是一致的，也就是说，个人交易的巨额正收益似乎促使缺乏经验的学生进入市场。然而，这些新手投资者因其同伴的高收益，而最终进行了更多的股票交易，且交易也更具投机性，从而产生了更低的回报。同伴的成功故事 (或成功的表象) 给个人注入了乐观情绪，他们似乎高估了主动交易的价值。

我们对投资决策中同伴效应的分析与政策制定者、金融学者和资产经理人有关。研究结果表明，社会交流的力量是影响金融决策的一个关键因素，尽管在我们分析的环境中，由于接收信号的人对片面的交流内容坚信不疑而出现了不利的结果。

未来研究的一个潜在途径是探索进入股市的决策如何与其他金融决策相互作用，例如自愿进行养老储蓄，或投资于其他证券。有利的同伴成果似乎吸引了更多的人进入股市，但或许，潜在投资者需要透明、公正的信号，才能批判性地评估投资理念。