肖国平：尊敬的领导，尊敬的各位朋友，大家下午好。

我第一个想讲的是每次来郑州，就特别有感慨，就是我是去年来了郑州，之前是从来没郑州的，我第一次来郑州是我参加工作的时候来到郑州商品交易所，然后我后面来过一两次，来了之后郑州这个城市简单看上去不像一个中原的城市，而像江南的城市，就是绿化的这么好，变化这么大，感慨就是觉得这么十几年下来中国的城市化进程给了我们这么巨大的一个发展空间，所以我们要对我们的经济还是有信心的，这是第一点。

第二点我想讲的是说我们的期货市场的发展，我2003年进期货市场的时候，我那时候到期货公司做研究员，第一天上班就到郑州来考察小麦，然后还是我第一次坐飞机，那个时候到了郑州，那个时候期货市场是多大，小麦是郑州期货市场最活跃的产品，那整个市场才多少？大概那时候估计市场保证金规模100亿元都不一定有，2003年的时候。现在我们的市场是多少呢？是4000多亿元保证金规模。那就是40倍，所以刚才王总说我们期货市场，我作为从业人员感觉我们这么十几年的时间，我们的市场发展有这么大的空间，虽然说期货市场占整个资本市场的比例很少，但是我们的绝对额和品种的丰富程度，以及市场参与的程度都取得了非常大的发展。

第三个我想讲一下，我们机构参与期货市场，以前商品期货市场是以散户和大户为主导的市场，机构参与这个市场的很少。机构以一个什么样的方式参与这个市场。我记得有一次在郑州讨论过，请了几个大的公募基金的老总讨论公募基金如何参与这个市场，当时公募基金的老总就问我们为什么要参与这个市场？这个是很有趣的东西，我们为什么要让公募基金来参与期货市场。公募基金作为受人之托，现在我觉得找到了很好的方法。从现在的市场投资者构成来讲，以私募基金参与市场为主，自从基金业协会批了私募基金的备案制度之后，私募基金参与这个市场的程度就高了很多了，我觉得是一个非常好的切入点，现在也带动了我们公募基金做商品期货ETF，还有其他的都可以参与进来，还有包括QFII，现在整个市场的主要的投资者构成就是我们的机构投资者，甚至再具体一点就是私募为主了。那我想以后可能公募也会越来越多。

我讲这么三点题外话，我就有这么一些感慨。

我今天我讲的题目叫投研理念与期货市场的建设，这是两个主题。第一个是投研理念，这个在很多场合也讲过，我也跟我的研究员也讲过，希望讲的大家不要厌烦。

第一怎么看这个商品期货市场，其实商品期货市场看起来是一个实体经济的衍生品一样，但实际上讲我们这么多特别是现在商品期货市场上的品种那么多，基本上覆盖大部分的大宗商品了。我们可以将其看成是两个东西：一个是虚拟工厂，一个是物流集散中心。虚拟工厂，比如说我们的甲醇，相当于我们还要看MTO的利润，这个动力煤到甲醇又到MEG，包括我们说大豆压成豆油，在这个上面可以建一个虚拟工厂。另外，我觉得它又相当于物流集散中心，就是我们的现货市场是一个一级市场，期货价格给了大家一个参考，期货价格相对现在的价格来讲就有一个差在里面，现在的市场跟国外的市场又有一个差的概念，所以相当于给了一个远期的具体地点的价格出来了作参考，所以产生了一个虚拟的物流集散中心。

以郑商所的品种为例，第一个是虚拟工厂，我们看甲醇的时候，要看MTO的利润，MTO的利润好，甲醇价格相对来说成本还便宜一点，或者相对动力煤来说有点贵。又比如PTA，从我们整个链条来讲，从原油到PTS到PTA，这些其实是加工费在不同物流阶段的转移。物流集散中心也是一样的，比如我们的白糖，你要看进出口的问题，包括广西和云南的物流转不转得过来，或者从产区到销区；还有现在的棉花也一样的，棉花我们一年需要进口多少棉花，从新疆到郑州棉花应该多少钱。

所以怎么样看待这个商品期货市场，就是我们感觉相当于网上开了一个虚拟工厂，相当于又开了一个物流集散中心一样，大概是这个意思。然后利用这两个东西，有的人去做套利，有的人去做投资，大家就参与进来了。所以并不是说有了期货市场，就有我们说的投机过度什么之类的，其实不是的，如何看这个东西，相当于是平行的两个市场，原来只有一维的市场，现在有另外的独立市场，在这个市场上面可以做很多的文章，让市场更有效率。我们的现货市场，交易成本是非常高的一个东西，但我们虚拟了一个这样的交易成本非常低的市场，然后两个市场来靠近，这个市场上就产生了这么多参与者，包括投机者、套利者和套保者，模拟了这么一个有效的充分的市场，然后市场里面才能够给出，比如我们现在讲服务实体经济也一样，就是我们的现货市场并不是这么发达，但是我们的期货市场是一种理想的，有无数的买家和卖家，一个完全竞争的市场。

有了期货市场之后会改变很多，对我们的现货市场会改变很多，比如说我们的钢材贸易，以前的钢材贸易冬天囤货夏天卖货就赚钱，并不是说春天的螺纹钢一定比冬天的螺纹钢高了，因为远期已经给出这个价格了，那就每个人去猜。比如说我们的动力煤现在慢慢变活跃了，动力煤真正的贸易成本不高，需要期货市场给出一个方案。

然后我讲的是什么样的大宗商品能够适合做期货，作为一个期货品种来交易。以前我们经典的理论认为是说现货市场要足够大，然后又容易标准化，市场化程度高。我举个例子比如我们的原油，就两三个卖家，买家也不多，相对来说我们的原油还处在一个并不能特别能代表期货市场的这么一个，就是我们的原油期货相对来讲在加工环节，在参与的环节可能还有所缺陷，就只有这么几家公司参与交割的话我们可能就不是那么的，一到交割月份的时候就会出现价格急剧涨价，有货就是有货的价格，没货就没货的价格。

还有易储存和不易变质，这里我把图画了一下，现货的货和期货的货占的比例，动力煤是我们一个非常大的品种，但是它的期货交易量相对比较小，这个可能是因为我们的贸易额或现货贸易量占整个的供需比例相对比较小，还有一个我们的品种到现在为止还要流动性更好一点。另外一个，我们郑商所的菜粕，菜粕这个品种流动性非常好，但是事实上它是市值比较低的品种，这个品种这么多年给了投资者非常好的流动性，对套保商来说是一个非常好的品种。

所以这个没有绝对的标准说一个什么样的比例好，比如说我们看市场上成熟的几个品种，包括棉花、白糖，还有豆粕，它们的比例可能在700%到800%，但是没有一个标准说什么样的比例是最好的。

给我的题目是如何研究商品期货，但是我想先讲一讲这个东西，就是说先讲刚才我们吃饭的时候在讨论的，我们如果要投资期货的话，要知道投资期货的收益来源于什么地方。我把它分为三个，基差收益、价格变化和杠杆收益。基差收益关键是你拿不拿的到，一个正向的市场就是应该给出仓储和利息，反向立场就是给出现货的持有收益，这就是大宗商品的基差收益。但是，期货市场的基差相对来讲由于它的绝对价格的变动和波动太大，绝对价格的波动相对于基差的波动来说太大，所以短期时间来看大家都会认为这个基差太小，但是长期来看并不是这样子。第二个是价格的变化，价格变化就是大家搏中间价差是涨还是跌，因为长周期来看商品的价格不太会动的，为什么呢？我也解释了两个原因。一个是推动商品价格长期上涨的因素是在于通胀，刚才我们谢老师也讲了，每个国家都希望自己的通胀维持在一个2%到3%的水平，温和的通胀是政府最喜欢看到的。推动商品价格上涨的理由也是通胀，推动价格下跌的理由，我认为是科技的进步。人口的增加也会推动商品价格的上涨，但是我们的科技进步会导致我们的商品价格下跌，以前我们哪有这么多的页岩气，以前我们讲在2018年的我们的原油价格已经很高了，到现在是在50美元了，是什么原因？我们的人口这么多，我们中国人的汽车量这么多，但是原油的价格飞上天，就是你要相信我们的科技的进步能够超越我们对商品的需求，以前我们小时候农村一亩地可能一年产五六百斤的水稻，我知道一年水稻产量大概就是四五百斤就很好了，现在一亩水稻如果两季的话两三千斤就有了，那我们人口有这么多吗，所以促进价格的下跌的因素是科技的进步。然后促进商品价格上涨的因素是通胀和人口的上涨。所以长期来看，单个商品的价格长期来看是不太会涨的，也有可能会跌。

所以我们回到前面这个图来讲，就是说长期来看，商品的收益来自于基差收益、杠杆收益，短期来看价格的变化会对商品价格波动很大。但是大部分在我们研究来看，很多人还是关注短期的价格波动，所以从这个理论上来说，对于大宗商品的ETF来说，如果要从收益性上来说其实肯定是不怎么样，或者说长期来看大宗商品ETF我是不看好的，从收益上来说。

所以从这个市场的博弈来讲，有这么多人参与这个市场，短期来看它是一个成熟市场的话，套保者给市场一定的保费是应该的，专业的投资者或者说机构投资者或者说投机者也一样，在市场上应该赚一定的钱，这也是应该的。就像我们买保险一样，没有投机者提供的流动性，没有投机者提供的价格非理性或者怎么样，哪里有套保的收益或者哪里有保险。所以我们讲，要大力发展套期保值，我觉得也要讲还是要大力发展市场的流动性，我们正常的投机也是应该要的，所以这样的市场才是丰富和均衡的市场。另外，一个市场如果是一方发展太大，另一方发展过小，或者说如果整个市场就是一个收割机的话，那慢慢这个市场逐步会萎缩，所以保持正常的很好的生态，我觉得是非常重要的。所以从我们的政策引导，我觉得两边都要提倡，就是给予市场很好的流动性，也要有足够多的实体经济参与。

这是刚才讲过的，然后怎么样构造商品投资组合，我们大概总结了这么几个。分析价格的波动，但这个很难的，从我们自己的角度来看，我觉得价格的波动很难把握，驱动什么，估值什么，其实是很难的事情。其实我的总结是这样子的，就是说我比较喜欢看几个东西：一个是库存，所有的商品，都能看出来库存是决定商品价格的唯一因素，当然库存分很多种，商业库存，社会库存，交易所库存，但直接决定我们商品期货的价格就是商业库存，库存反映供需程度，产业的利润可以反映出行业里所处的位置，进出口的盈亏可以反映出我们的价格相对全球来讲是处在什么样的价格，同一个商品在伦敦和在上海、在郑州的相对价格是通过进出口因素来反映出来的。

所以首先看这么几个指标。我简单的讲一下，第二个我讲一下期货市场的发展，刚才已经讲了期货市场取得了巨大的成就，整个市场应该是越来越大，规模越来越大，然后机构投资者的比例越来越高。第二个我们市场的有效性也还不错，比如说我们平时看CPI、PPI，可能CPI涨的太多了，我们又要调整一下口径，但是如果我们看大宗商品价格指数，我们就可以看出来，我认为它比PPI还有领先作用，还更能反映整个PPI的水平。然后部分成熟品种价格已成为国内外贸易的重要定价参考。

我讲一下发展不完善的地方，可能我的认识不足。第一个是我们的基础理论研究不足，特别是商品定价方面，我们能搜到的国内商品定价方面的东西是很少的，在国外其实这是行业里面的小众领域，但是还是有不少人去做研究，这是商品定价方面，包括我讲的品种设计方面和品种的研究方面，比如我们很多在以前看来不太可能的比如红枣，我们认为这个不容易储存，从这个月到另外一个月就不容易储存，我们就发明了场库交割，场库交割的实质，我们说价格在某个时间和某个地点你给我交货，但是现在不是这样子，不是某个时间，是某段时间，不是某个地点而是几个地点，所以我觉得已经超出期货的范围了，它是期货的衍生品了。所以我们讲，期权建立于期货的衍生，但是在交易制度的设计方面，我觉得这些创新上其实已经有衍生了，所以这个理论研究我觉得我们国内如果要找相关的文献，如果和学界探索相关的东西，我们的投资市场或者我们的真实市场跟学界的交流是很好的，这是第一个基础理论研究方面我觉得不足。

然后，我们国内被引用最多的商品方面文献大部分都是泛泛而谈，基本上都是这样的。然后就是说，前面的话题是我们的期货市场的发展和学界的交流和学界的基础理论的研究还是没有匹配上来。第二个我们讲国际化，我们想到国际化就是比如说我们开个会议，把外国人叫过来就是国际化了，一个品种我们邀请老外参与进来也是国际化了，为什么是单向的引进？现在的市场这么大，我们到国际市场的途径很少被提及，当然这跟我们整个的外汇或者说大背景不太相符，但是我觉得国际化应该是双向的，既要引进外面的，也要鼓励国内的投资者走出去，我们以前证券市场上先有QFII然后有QDII，那我们现在离这一步好像还很远。

第三个我想说的是我们国内品种有效性还不是很足。比如有些品种，这么多年来一直让套利者常年赚钱，这个可能是品种制度不完善。

第四我讲我们期货市场的法律还有待于完善。特别是这一两年来，行情一出现就有人亏钱了，有人亏钱就有人举报，我觉得为什么这两年会出现这样的情况，就是因为我们的市场还在法律上有待于立法。

最后我讲一下，要维持一个健康的长期更有效的市场，需要多方一起参与，包括产品设计得更合理，监管层要有更好更完善的法律制度，然后我们的参与者也更加地成熟，更加地合理，所以这样才能维持一个健康的更好地为实体经济服务的期货市场。

来源：2019中国（郑州）国际期货论坛