“以前倾向于完全收购标的资产，现在公司及实控人更乐于采用参股的方式进行投资并购；甚至有些项目并不参股，而是直接采取业务合作方式。”中小板企业R公司董秘王天（化名）向证券时报·e公司记者描述公司并购正在发生的新变化。

从控股型并购向合资合作模式的转变，并不止于R公司。多家A股公司负责人都向记者证实，伴随着宏观经济的变化、产业生态的演进和融资条件的变迁，此前的并购模式与节奏正在“更新”。

这种“更新”有两个明显的表征。其一，通过合资、合作等多种形式来延长“恋爱期”，成为并购市场的新趋向；其二，不同公司的并购节奏趋于分化，部分公司并购运作骤降的同时，也有不少公司向记者明确未来将提速并购运作，这主要取决于上市公司的现金流状况及融资能力。

延长“恋爱期”

普华永道统计数据显示，2019年上半年，中国企业并购宗数及并购总金额分别为5004宗及2644亿美元，分别比去年下半年下跌4%及18%；总金额的跌幅为过去十年以来最大的半年跌幅。并购市场整体下滑之下，A股并购同样转向清淡。不过，多家上市公司向证券时报·e公司记者证实，并购清淡的表象之下，对外投资仍然潜行，但投资方式发生变化。

王天介绍，现在公司及实控人更乐于采用参股的方式进行投资并购，甚至仅采用业务合作的模式进行。“例如，通过你的技术、我的渠道和支撑体系，一同去客户端及市场端进行验证。倘若验证成功，上市公司可能全资收购，也可能仍然停留在长期合作。”

这种变化从A股公司公开披露信息中也可以看出端倪。今年以来，并购重组类公告数量同比下滑的同时，投资、合作类公告增多。仅从8月下旬来看，包括凯尔新材与舜华新能源合作开发综合能源站核心装备、腾龙股份成立合资公司横向布局新领域核心零部件、启迪环境参与设立两家合资企业布局环保及能源等数十家公司发布了同类公告。

以永辉超市为例，公司8月21日表示，随着消费的升级、消费主体结构性和消费行为的变化，为加快推动公司科技转型的步伐，公司拟与第四范式（北京）技术有限公司设立合资子公司。采用合资而非收购的方式进行科技转型，映射出A股公司“并购变奏”的理性选择。

为何这些公司越来越认可合资合作模式，而不再是此前的直接并购呢？重要原因之一在于合资组建公司并不会体现商誉，这对于隔离近年来的“商誉爆雷”具有“防火墙作用”。

汉王科技董秘朱德永对记者表示，“采用合资合作模式，相当于上市公司与标的之间的‘恋爱期’得以拉长，有利于双方绑定更长时间，也有利于业务融合更加顺畅。”在朱德永看来，上市公司外延发展从某种意义上说处于一种悖论状态。“一方面，为了避免爆雷，上市公司在外延并购方面需要相对保守；而另一方面，要实现业绩稳健增长，避免因为主业经营不善遭遇ST，上市公司又需要稳步推进并购。无论从汉王科技投资经验来看，还是我个人接触到的案例来看，这种合资模式因其既不保守也相对稳健，正在成为不少公司热衷的解决这一问题的可行方式。”

“部分公司并购半年就能做完；但是汉王科技选择并购项目，通常需要好多年。” 朱德永表示，“我们更希望把恋爱期拉长，先别着急嫁过来。这虽然会导致并购谈判的难度更大，不过也能使上市公司并购和发展更为稳健。”

王天也分析说，“此前不少上市公司谈及并购就要控股，这本质上是一种很重的投资模式。从目前来看，民企及其实控人的并购无疑正在趋向理性。”

赋能还是干涉？

除了商誉原因之外，在此前的控股型并购模式之下，还存在一些较难解决的弊端。

新时代证券相关投行人士对证券时报·e公司记者举例说，“不少标的虽然希望并入上市公司体内，不过短期很难将一家标的公司看得非常清楚，因此并购方通常都会与标的公司股东方进行三年对赌安排。但这种对赌存在先天多个不足，操刀并购的投资人‘叫屈’的情况偶有出现。”

王天也说，R公司的外延并购采用的是项目负责制，初心都是“赋能式投资”，不过在对赌期内，标的公司即便实现对上市公司的并表，上市公司方面也无法对标的公司进行过度干涉，这使“赋能”较难实现。“从实践来看，在对赌期内，即便实现控股，上市公司也较难干涉标的运营，否则万一对赌业绩没有达成，原董事会往往会将责任推诿给上市公司。但是不干涉也有不少弊端，一个突出表现就是，标的公司无法按照上市公司的标准规范运作和管理，与新的母体之间呈现游离状态。”王天表示。

上市公司“叫屈”，除了因为在“赋能”与“干涉”的平衡木上难以周旋之外，还与部分标的在对赌期间做高短期业绩的倾向较为常见有关。前述投行人士表示，上市公司的产业整合和并购，通常是一种长远战略布局；这与仅有的三年业绩对赌期之间是存在错位的。也正是因为对赌通常只有三年，这种不匹配导致了不少标的企业在前三年出现“寅吃卯粮”的情况。例如，将原本第四年的订单前移，以完成业绩承诺；这种情况无疑容易导致此后几年订单的下滑，进而出现对赌之后业绩变脸的情况。

王天介绍说，R公司在谈论并购项目时，经常会遭遇标的公司进行高利润、高增长承诺。“但是公司方面的要求是，不要承诺高业绩，也不要有虚高的估值。去年公司跨区域收购了深圳某项目，当时标的方承诺想做到一亿元净利润，但是公司方面明确表示不行，最终下调为2017到2019年实际净利润应不低于7000万元、8000万元和9000万元。承诺太高，不仅容易把标的套死，也容易把R公司套死。”

前述投行人士指出，“标的估值高企，显然更利于原股东变现。在这三年时间内，原股东方倾向于拮据过日，比如，原来想换更大的办公室，但是管理层决定不换了。通过开源节流等多种方式，用短期的痛苦，来换取未来的幸福。”

王天认为，上市公司着眼于长期效应的并购整合与仅为三年的对赌期安排之间存在错位。“此前我们曾与监管层讨论这种错位问题。当时监管人士也有一种观点认为，对赌期内，标的公司是否应该并表，是一个值得重新考虑的话题。”

多路径规避商誉爆雷

商誉爆雷只是并购风险的一个方面。

据朱德永介绍，“企业或大股东在杠杆并购的时候，一般都要签署协议兜底。在2014年至2016年的三年里，市场向好，这种兜底没有压力；但随着宏观经济增速和二级市场股价表现步入快速下行通道，公司经营业绩难以如前，导致部分公司都在偿还此前兜底债务。在此过程中，如果偿还不上，出现违约，便会爆发出现更大的风险。”多重避雷因素推动下，谨慎、理性成为核心要义。王天认为，“商誉并非洪水猛兽，只是一种会计方法而已。但是在并购新阶段，在规避商誉爆雷方面，不少上市公司都在努力设置防火墙。

除了通过合资合作方式来拉长恋爱期外，还有一种规避商誉的“变体”方式也在A股并购中出现提速特征，即收购控股股东的盈利资产。近段时期来，包括联美控股收购兆讯传媒、铁流股份收购三环离合器、亿利洁能收购亿利生态等在内，不少公司都在启动或已经实现大股东资产收入上市公司麾下。

对于并购大股东资产，有一种市场声音认为这是大股东变现，但在上市公司来看，并非如此。亿利洁能日前筹划以发行股份及支付现金相结合的方式购买亿利生态100%股权，公司董事尹铖国对证券时报·e公司记者介绍，“亿利集团采用低价拿地-生态修复-土地增值-引入其他投资者实现从产业导入的VC式投资模式。盈利后注入上市公司，实际上可以保障其经营现金流持续增长。由于环保产业投资大、周期长、见效慢，这导致东方园林、碧水源等环保公司相继出现流动性问题，而亿利洁能现金流相对稳妥，便与这种类VC式投资模式有关。”

联美控股资本运营中心总裁黄东对记者明确，由于商誉指向收购非同一实控人资产时，购买企业的投资成本超过被合并企业净资产公允价值的差额，因此通过上市公司控股股东先行收购和培育的方式，有助于规避商誉爆雷。

上市公司规避商誉爆雷已经进入多元路径并行期。基于此，前述投行人士认为，未来A股商誉减值风险有望大幅下降。“从2018年来看，即使不考虑商誉减值、只考虑外延并购对利润增厚作用，对中小创业绩贡献也是下滑的；如果考虑商誉减值，整个外延并购对中小创已经是大幅负贡献。不过目前结论已经越来越清晰，A股市场商誉减值风险已经释放，近年已经通往显著改善的路上。”

并购节奏分化

并非所有大股东先行培育、再由上市公司并购的这种“曲线路径”都能顺利成行，流动性问题是摆在这一路径面前的首要问题。

嘉麟杰日前正在筹划作价2.6亿元收购北极光电，切入光通信领域。有知情人士向证券时报·e公司记者透露，本次收购的业绩承诺方及补偿义务人之一李毅，正是创业板公司德尔股份的实际控制人。从目前来看，李毅并没有将相关资产注入自身上市公司旗下，而是选择了其他A股公司，与这轮经济紧缩周期下的民企流动性变化不无关系。

在流动性变化等多重因素之下，这轮上市公司正在经历的“并购变奏”，除了指向投资方式的变迁之外，还同时指向不同公司并购节奏的分化。减速代表为利亚德，公司董事长李军在2018年年报中就已经明确，公司“告别上市6年超高速增长，只有主业，基本没有了外延”。李军曾分析表示，政策不支持、资金不允许、市场不买账成为摆在并购面前的“三座大山”。

而联美控股则是并购提速的代表。与公司上市后多年并购动作罕见相比，近两年来并购开始频繁，继去年收购兆讯传媒之后，今年又开始筹划以1.03亿元购买天津市凯森集团持有的菏泽福林热力66%的股权。联美控股资本运营中心总裁黄东证实了公司的并购提速战略。他对记者分析说，“此前公司并购很少，一方面是因为稳健发展的战略；另一方面也是认为资产价格相对较高——公司市盈率才15倍，还要用15倍去进行收购，对上市公司而言没有意义。而现在市场上的资产价格下行，这对于公司并购是有利的，因此今年公司扩招了相关团队，并在不停看并购项目，未来公司还将加速并购节奏。”

王天指出，通过合资合作等方式寻求更为稳健的并购项目，客观上会延缓并购进程；而这种稳健的背后，不少公司都是本轮金融紧缩周期中受到冲击的先锋力量。但是整体而言，在部分公司并购提速之下，叠加政策红利的释放，业内对于并购市场回暖的预期较为乐观。前述投行人士认为，经历了2016年到2018年监管对于并购重组的收紧周期之后，从2018年下半年开始，“八大政策”连发，A股市场的并购重组政策已经再度明确开启放松周期。“从目前来看，并购市场已经见底企稳；在我看来，在政策助力之下，未来A股并购市场加速回暖可期。”