沈良：于教授您是大商所的客座教授，您对人才培养非常了解，如果国内的人才分两类，一类是自学成才，一类是通过系统化的学习和培训成才的。您觉得在我们中国的金融市场，哪一类多一些？中国参与实战的人才和国际相比，我们是差很多还是差不多？

于成刚：我不是学金融的。可以这么说吧，如果从交易，从买方的角度来讲，我个人认为非金融专业出身的投资者更好一些。我招人的时候不会招学金融的，我们团队在做交易这一块，可能没有学金融的。怎么解释呢？因为你本身就是一个博弈的东西，如果你的武功都是按套路出，就不要比了。

沈良：您觉得我们国内的金融交易员和国际交易员相比，水平是相当的还是有差距的？

于成刚：从盈利能力看，我觉得取决于两个方面，第一我们这个市场给了这种波动性，给了人集体性犯错的机会，所以有超额盈利。可能一个比较健康的市场，这方面的收益就比较少。因为我一直是在企业做套期保值的，我只了解这方面，我不太了解金融方面。国内跟企业相关的交易员，我觉得比外资企业都要强，我说的是交易能力，不光是期现结合，因为我们中国的企业要求不一样，既要套期保值，还不能亏钱。国外的的企业就是很简单的套期保值，正常的经营，我们既要规避风险，金融市场还要赚钱，所以说要求不一样，生存的环境不一样。

沈良：您擅长把同质化交易的逻辑融入到基本交易面里，我们理解为用基本面的因子直接进行量化处理，形成一种交易体系？还是用基本面分析得出一些策略，然后用程序化去执行？

于成刚：可能都有，因为这个可能跟我们的团队对市场的看法有关系，我们认为市场是不可知的，我们所有的交易，可能都不会去分析川普什么时候发推特，贸易战打还是不打？加3000还是加5000亿？加到什么时候？我们不会做这种交易。我们更多的是根据现实的情况，他发完推特之后，大家的情绪起来之后，我们去做回归。这个可能是我们总体的想法，因为我们有这样的想法，所以我们不追情绪，但是我们想去利用情绪。这个时候我们需要用程序化的东西帮我们，因为我们也是人，用程序化的东西，帮我们执行一些我们也很难做到的一些东西，比如情绪上的规避。

沈良：就是你们不跟着别人一起疯狂，但是别人疯狂的时候，你们找一些疯狂之后的机会？

于成刚：我们特别喜欢看到别人的疯狂，越疯狂越喜欢，但是我们尽量避免自己疯狂。       

沈良：刚才我们探讨了一些投资环境，现在简单地考虑一些投资的机会。还是从董总开始。您对美股量化和港股量化的经验都非常丰富，用量化的方式做，您认为现在全球哪个股市相关的股指收益率比较高？有没有通用的赚钱的模型？

董梁：刚才我们若干机会都提出了特朗普，其实今天下午他又发了一次推特。我看标普500期货一直都在2830多，到三点突然到了2870多，特朗普发话了，中国的贸易代表打电话说想谈判，他一看股市跌就放这种话。他这次说打电话，有可能是真的，美国的期货就直线拉升了40个点，所以你要忽略特朗普肯定不行。美国的对冲基金，现在基本要有转人盯特朗普的推特。

从量化的角度来说，如果说模型的Alpha，最大的市场是中国。我做量化有16、17年的历史，2003年的时候在美国做高频策略，当时我们存下来美国股市的每一个报价，一天十几个G的数据，当年的磁盘还蛮贵的。我们是一家位于洛杉矶西海岸的小公司。现在一些大的投行，包括国内的大投行也有算法交易平台，都是以很低廉的价格给客户使用的。但是十几年前美国的高盛、花旗也没有，我们100人的小公司，我们的主机还位于洛杉矶，再跨越整个美国到东部的交易所交易，都还可以，因为当时竞争的人很少。     

这20年来，从量化的角度来说，我对Alpha的变化有一些了解。2009年以后我到香港，当时日内交易的Alpha比较高。2005年我到了旧金山，当时做美国短期的对冲基金的研究员和基金经理。当时我们每天换手率大概是100%，2006-2009年的年化大概是12%-13%。但是我觉得美国基本在2000年代末，2010年代初就完成了对纯股票量化，Alpha策略的压榨。每一家投行都有算法交易平台。高频的策略、Alpha的策略衰减的很快，后来做市商通过交易所给的返还赚了一点钱，现在纯股票的量化很难赚到钱。

2015年我来到亚洲，当时香港这些市场量化有一些Alpha。2015年前亚洲市场基本完成了美国对算法交易中的Alpha交易的压榨，2013年在30%，2015年达到了70%。我做过全球的股指期货交易。2015年我跟朋友在香港开了一家泛亚洲市场的量化对冲策略，我们观察到，2015年以前的钱很难赚，很多好的策略在2015年以后变的相当不稳定，Alpha减少了很多，而且很难回来。这几年我的同事也还在做，所以2017年我又回到了国内。

2017年回到国内以后，我看到的现象是，模型的Alpha还是相当大程度的高于香港和美国。比如说我们创金合信是一个亚洲的基金，但是我们有一个专门户，有60亿的规模，到8月底实现了3.7%的超额收益。 这个跟我们的市场结构和市场发育的阶段有一定的关系。我们做空比较难，就造成很多模型的Alpha在空头一方。我们知道，一个股票不能跑过大盘，但是你可以做指数增强，还是有一定的优势，这跟我们的股市结构有一定关系。现在整个A股的Alpha也处于减少之中，包括华泰、富国等。我几个以前的同事在做，他们前年做得挺好的，但是2017年以来增强的效果都减掉了，因为规模大了，Alpha就减少了。 

有没有一个模型在所有的市场都管用？其实刚刚已经回答了，因为大多数的市场已经不管用了，但是他们的架构是接近的，公募基金做中低频，就每月的换手来说，我们在香港和A股的架构的风险模型的优化期是一样的，但是在市场要进行适应性的调节。

沈良：虽然您是做量化的，但是您感觉美国股市现在在高位会不会暴跌？

董梁：我觉得暴跌的可能性不是很大。去年12月有一点点像暴跌，掉到了23000多点，但是从现在的情况来看，美国的基本面比较好，已经进入了降息周期，另外特朗普对股市很敏感，一看股市跌，就会放话或者做一些举动。我觉得在这种情况下，大跌的可能性不是不存在，但不是很大。

沈良：主要是特朗普老是托底。我问一下陈总，您之前通过做原油取得了较好的收益，您觉得现在在中美贸易摩擦的大环境下，或者说美国又从进口原油变成了出口原油，局势发生了重大的变化，您对未来原油的走势怎么判断？

陈杨：如果中美贸易摩擦加大，全球的经济会出现恶化。原油是工业的血液，经济的前景恶化，对原油的需求就会减少，对原油可能是比较大的利空。

另外，美国的产量一直在增加，如果它的运力可以解决，可能会对产生比较持续的压力。现在说，夏季的用油高峰期要过去了，中期来看往上冲的可能性不是很大。我们讲原油，一个看供应，一个看需求，其中又以沙特阿拉伯为代表，他们要减少原油的供应，换取石油的价格，现在原油大幅度下跌，沙特要出来说话了。我觉得原油未来的走势应该是弱势振荡。

沈良：我听说最近您要和香港科技大学搞一个高科技的项目，以此作为香港布局全球的落脚点，能不能给我们讲一讲您的打算？

陈杨：这是个人隐私。是这样的，交易不是我的本行，我原来在部队，一直做美国方面的研究。当时是研究信息战，无人作战，我研究了十几年十年。离开部队以后，偶然接触了期货交易，它也变成了承载个人梦想的一个平台。

自从2014年以后，我总觉得钱赚的不明白。尽管依然可以赚到大钱，但是现在回过头去看，其实一直抱着错误的概念。从那个时候开始，我去清华听许哲老师的课，他们讲的是比较确定的交易逻辑。我也在那时开始转型。你要搞清楚基本的常识，因为长周期的研究要有关联在其中的，你要花大量的时间研究价格波动的内在因素。这几年我一直在做转型。

我比较看好中国的未来，现在中国和美国的竞争就在人工智能方向。所谓的人工智能就是人的智能转化为机器的智能，比拼的不是机器的执行能力，而是人的智能。但是机器可以不睡觉，有各种各样的优势是人无法替代的。

美元、原油、黄金、国债，这些东西是相互关联的。你要做，就需要对全球的宏观经济环境以及逻辑有深刻的认知。我原来一直想去香港，我想去香港发展的时候，国家限制外汇出境，当我决定回来发展的时候，国家又开始限制国内的私募发展，我的节奏一直跟不上。现在国家更加希望在私募行业里有外资进入。

这个时候，交易对我来说，研究是持续的，我不可能不太会花太多精力在组建团队，募集资金上。我只是回到了我的兴趣上，回到了自己的本行。我在部队待了很长时间，也确实原意为国家做一些事情。对我个人来说，无论是做交易还是做项目，要将一件事做好的前提就是找到它的内生规律和本质。

你问到中国和外国的交易员对比怎么样？我觉得从个体交易者来说，中国人的智商不比老外差。你看华尔街之狼，交易完了就去嗨了，好像交易跟他们没有什么关系。但我们多可怜，白天工作完要复盘，晚上还要夜盘，周末要开会，平时还要时刻关注特朗普的推特。中国的交易员很辛苦。我原来做交易的时候没有什么时间做自己的事，一礼拜可能也就抽出一天陪孩子。你说我们比国外的交易员能力差？我们做确定性的交易，这个跟国外比起来还是有一定差距的。市场不一样，他们来中国也不一定能赚到钱，因为环境不同，品种不同，监管条件也不一样，这是实际情况。但别人确实会玩，别人的玩法我们没有玩过就玩不过他，如果我们玩过了，一定会比他们好。

沈良：下面问一下许总，全球范围来看，目前风险资产和避险资产追求的往往不一样的，而且在不同的逻辑环境下，什么时候在风险资产里多一点？什么时候在避险资产里多一点？风险资产和避险资产会追逐哪一个板块？ 避险资产除了会追逐黄金，还会追逐哪些板块？

许哲：黄金作为传统的避险资产，占据了大多数人的关注点。对于黄金，除了传统的共识，还有一个重点是全球的央行都在配置黄金，所以黄金有非常强的兜底作用。说的宏观一点，人类现行的货币发行制度面临着一些挑战，负利率已经成为常态，现在央行之间互相授信的体系有一点走不下去了。那么央行的做法也是买黄金，黄金就变成了大家的第一反应，第一共识，其实也很合理。而且最近风险事件越来越多，所以大家对黄金的条件反射可以理解。我建议朋友们是可以搞一点黄金作为资产配置的一部分，没有太大的问题。

你说大家追求风险资产的时候往哪里跑？追求风险资产的时候，大家跑的地方就多了，个人有个人的看法。除了中国之外，现在非常惹人注目的是印度股市，有好多资金往印度股市跑。现在中国和美国在相互掐架，虽然大家觉得中国的基本面挺好的，民族秉性也好，政府治理水平都不错，但如果美国要跟中国掐起来，这方面就面临风险了。所以也不是说大家避险的时候就往中国涌，大家还是偏谨慎的。

中国的经济虽然已经失速了，但还是有6%。欧洲的债券交易员很羡慕中国，至少中国的债还是有收益率的。如果你赌世界的未来还能持续下去的话，配一点中国的资产是可以的。如果你觉得未来世界会超级动荡，配一些黄金做风险对冲也可以。但是他们的相关性、系数的比例很难掌握。我个人来看，不能忽略未来世界冲向风险区域的可能性，这个概率还是很高的，配一点黄金不算比较差的选择。

沈良：我们问一下梁总，2014年12月，贵公司在新加坡主板上市，就您来看，新加坡股市和中国股市有没有比较不同的地方？或者您觉得目前来看，新加坡股市和中国股市哪个地方上涨的概率更高一点？

梁威克：我们觉得还是中国的上涨概率比较高。从不同的角度对比新加坡股市和中国股市，有几个不同点。第一个是IP0的速度不同。国内在主板上市，从筹备到上市需要2-3年。在新加坡，整体的程序比较简单，符合要求的公司一般在一年内都可以上市。第二个是上市公司所属的地区不同。在A股上市的公司大部分是国内的公司，经营一般在国内。但是新加坡差不多四成左右的上市公司都是非新加坡公司，也是一个非常明显的不同点。新加坡可能会吸引一些海外的市场，会存在一些优势，但随着国内的逐渐发展，这也是一个趋势。第三个就是投资者的架构。国内是以个人投资者，以炒股为主。但新加坡市场是一个成熟的金融市场，大部分都是机构投资者，个人投资者可能是去基金平台做投资，个股的交易都是机构化。第四个是整体的波动性。新加坡比较机构化，整体的波动相对沪深300会稳定一点，对于一些投资者或者上市公司，这是一个非常重要的因素。第五个是涨跌机制。我们国内实行的是涨跌板制度，除了上市当天，其余的交易日涨跌幅不能超过10%，但新加坡完全没有涨跌板的概念。这是我总结的一些比较明显的不同点。

沈良：我再问一下于总，您在农产品方面非常专业，我们发现全球农产品的价格总体处于低位，农产品是否具备投资价值？哪些板块的农产品可能有比较好的机会？

于成刚：农产品应该说是处在绝对位置的低位，我们认为农产品可能存在比较好的投资机会。大豆是中美贸易战中影响最大的一个品种，我就说一下我所了解的大概情况。贸易战没有改变全球大豆的贸易格局，可能只是改变了一个结构性的问题。全球的大豆库存和贸易量没有发生本质的改变，改变的只不过是库存的结构。去年中国几乎吃光了整个南美的库存，加上阿根廷停产，目前美国有着全球最大的库存量。这是整体的一个情况。

目前处于什么样的市场状态下？美国现在是全球历史最高库存。整个豆系出现了这么一个情况：最高的供给，最差的需求。这在价格上已经有所反应，至于未来这么走，还需要再看。供给现在已经在往好的方向走，美国预期要减产2000万吨。需求可能就是因为中国的猪瘟的影响，饲料的需求减少了30%-40%。我们认为美国农业部给出的压榨量应该是考虑了最差的情况。

从谷物的情况来看，可能和豆系的情况差不多。下面就是棉花和糖。棉花可能是国内农产品中第一个步入熊市的，从三万多一直跌到一万多，实际上它也是最开始解决问题的。也是因为贸易战的关系，夹杂现在的特殊情况，大家对中国出口的预期不看好，反推到棉花上，和其它农产品几乎处于同一个状态，但是它的状态更好一些，它的库存都是显性库存，隐性库存很少。糖和棉花差不多，只不过国外的库存更大一些，相对压力更大一些。到目前为止，不管是棉花、玉米、谷物，我们认为国内没有问题，哪怕需求出问题后，我们也不认为国内有问题，可能很多都是受制于全球的库存。这是我们对农产品的看法。

沈良：理论上说，农产品如果要做单边，还是要找矛盾大的品种做多？

于成刚：我们一般赌12月份的温度比今天的温度低，这是我们的做法，剩下我们就不断地循环。我们现在对农产品是做多头配置，但最后它通过什么方式涨，我们也不知道。到底是猪没有死那么多，还是死了之后又生了很多的猪，还是面积下降了，天气不好了？我们也不知道，但是我们觉得这个价格应该是反应了，我们想知道大家猜的东西有没有不应验的？只要大家猜的东西不应验，可能这个农产品的价格就会有所表现，就像一百倍市盈率的股票，所有编的故事都要在这100倍里好好实现，到现在看还是利空的。

沈良：我做一个总结，董总认为外资机构对中国股市的兴趣是增加的，特别是白马股和确定的成长股。他认为现在做投资忽略特朗普是不行的。量化收益最好的地方是中国，美股暴跌的可能性不大。

陈总认为中美贸易战对中国的负面影响在弱化，不要认为会有特别大的负面影响，全球发生经济危机的可能性也不大。对人民币的情况比较乐观，认为原油是弱势震荡，同时中国的交易员很辛苦，个人的能力比外国要强。

许总认为国内的期权产品设计过于保守，所以参与度低，希望推出组合保证金制度以增加活跃度。从避险的角度讲，黄金可能还可以配置。现在印度股市对资金有吸引力，中国也有吸引力，但是别人在担心中国和美国的摩擦。关于脱欧，认为金融市场会有反应，但是不会想象的那么大，脱欧对于欧洲的打击可能更大。在现在“一行两会”的监管体制下，很多公司在不同的监管下做资管，所以我们国内的资管会相对比较复杂一些。他认为中国股市的上涨概率要比新加坡大一些，同时中国股市的波动幅度也比新加坡大。

于总认为做金融交易的不一定是学金融的，可能是学农业的。农产品整体布局在低位，到底哪一个会有行情还是要看谁的利空表现的充分，谁的利多有可能会发生。比如豆类，大家可以去关注。

非常感谢五位老师的分享，我们的圆桌交流到此结束，谢谢大家。