策略摘要：

8月末，纸浆的需求的传统旺季就要到来。针对市场多空博弈的几个核心点：下游需求究竟如何？旺季能有多大提升？下游的囤货需求能否快速消化国内库存？等行情关键问题进行了调研。从调研结果看，今年需求旺季在成品纸市场会有较好的表现，体现出量价齐升的情况。对纸浆需求端的预期会有明显的利好带动。但中大型企业的囤货方式，导致国内供应高居不下。下游囤货不会快速的消化国内库存。高库存压力将继续压制整体行情。

成品纸往下的去库已经完结，刚需开始体现，需求相对回暖。首先，纸企反应双胶纸订单充足，生产基本满产。当前纸厂与经销商均无成品纸库存，旺季来临时纸厂所面对的需求是终端刚需+经销商的囤库需求。其次，今年“不忘初心，牢记使命”的主题教育所衍生的印刷需求增加了今年的刚需。然后，正由于纸品各环节的低库存，供应商掌握话语权，成品纸在需求旺季持续提价可能较大。下游的文化纸的量价齐升预期，对木浆市场存在较为直观的利好效果。

囤货带来的需求改善释放到国外浆厂，木浆进口量将持续高位。调研结果看，国内中大型纸厂均已开始原料的额外储备。并已经储备了1~4个月的用量。但是国内的囤货行为并没有有效缓解国内的高库存压力，更多的是缓解了浆厂的成品库存压力。这种现象会使得浆厂在未来2~3个月内降价的意愿较低，对国内价格形成成本上的支撑。但同样的，由于囤货需求释放到国外生产企业，国内现货市场的需求提振量就存在不确定性。而囤货行为也会使得国内进口持续增大。

综合供需变化与库存看，纸浆行情阶段需求好转会促使价格向好运行，但国内高库存的问题，如果延续当前供需格局，不会出现快速去化，价格不存在大幅上涨的空间与基础。行情仍将震荡发展，价格重心缓慢上行。

操作建议：维持中期维持4550-4950内的震荡判断，区间逢低做多。关注基差，如基差低于-220，可买现抛期。但需结合自身的贸易实力考虑。

风险提示：需求复苏不及预期、浆厂大幅降价、宏观预期大幅转弱。

一、调研情况简介

本次调研历时4天，从8月26日-8月29日。路线为淄博-寿光-青岛-济南-保定

调研企业类型：下游成品纸企业5家，生产品种主要包括文化纸、生活纸、特种纸。交割库2家。贸易商1家。

从下游企业涵盖情况看，100万吨以上大型浆纸企业2家，50~100万吨企业2家，50万吨以下生产企业1家。纸厂产品涉及文化纸、包装纸、生活用纸、特种纸。

调研核心矛盾：8月末，纸浆的需求的传统旺季就要到来。现阶段，市场有几个炒作点，1、春季教辅材料的集中招标带来的备货。2、木浆绝对价格较低，纸厂囤货。3、持续高增的进口量以及港口高库存问题。此次调研，我们对下游情况进行摸底了解，以了解需求端是否能够在旺季对行情产生明显的影响。

本报告先将调研情况与行情发展逻辑进行梳理，最后按企业汇报调研情况。

二、旺季市场环境好转明显，国内库存去化仍是困难

1、成品纸往下的去库已经完结，刚需开始体现，需求相对回暖

从中、大型纸厂反馈看，今年双胶纸/轻型纸的订单情况较好，纸厂对于旺季有较大的信心。

首先，纸企反应双胶纸订单充足，生产基本满产，包括他们了解的其他山东大型纸企，如晨鸣、太阳等，的双胶纸开工率也是满产。满产的现象自今年2季度就开始。对于双胶纸旺季行情，当前的库存结构较好从纸厂往下看，纸厂与成品纸经销商今年都没有产品库存。2018年上半年开始的跌价去库在持续1年后，各环节已经将成品纸的库存降至最低。因此贸易商环境失去了其蓄水池的作用，当其接到印刷厂订单后，只能向纸厂投放，而无法通过其库存调价下游需求。从调研情况看，经销商依旧维持低库存。因此，从库存结构看，当前纸厂所面对的需求是终端刚需+经销商的囤库需求。相较于2018年全行业面对的刚需-去库需求，明显出现好转。

其次，刚需角度上看，双胶纸的需求长期维持1%~2%的低增速增长，当前看病没有出现明显的改变。另一方面今年“不忘初心，牢记使命”的主题教育所衍生的印刷需求增加了今年的刚需。从国有企业党员所领取的思想培训材料看，资料数量较多，少的在一本多的在一套。这一部分的资料印刷需求加强了今年的印刷刚需。

然后，从价格观来说，今年的需求旺季下游成品纸提价预计将持续出现，对木浆市场存在较为直观的利好预期。与需求量相同的原因，当前的成品纸市场出现了供应商掌握话语权的情况，贸易商由于没有库存，他们对于控大型供应商的价格接受度只能被动提高。今年成品纸淡季期间，纸厂也多次发出提价函。虽然未落实，但是今年常规性的淡季跌价并没有出现，这已经反映出了职场对价格的控制力度的增强。而9月第1天就出现了下游文化纸的价格提价。从订单情况看，这种提价大概率的会在旺季持续进行，那么一旦这种预期的落实，又会反过来增加经销商对于成品纸在涨价初期的囤货需求。因此，木浆下游成品纸需求旺季预计会形成一个较好的正向循环的过程。对于木浆价格的来说，这种下游氛围的好转无疑是对整个浆价有所提升。从行情端来看，在长期供需没有产业巨变预期之际，阶段的旺季兑现会推高阶段内的价格重心。

最后，作为木浆下游的另两个纸品，铜版纸与生活用纸，今天大体对于木浆价格不会形成明显拖累。从调研结果来看，对于铜版纸预期相对平淡，没有很好预期，主要还是由于经济下滑带来的企业宣传需求降低。生活用纸，整体处于产能过剩的阶段，因此下游企业的基本采用低原料库存、低成品库存的应对策略。全社会看，也处在刚需状态。生活用纸没有明显的季节性，但原料价格预期的改变会引发原材料储备结构的变化。

因此，整体看，后期的需求对于价格的影响整体偏多。

2、囤货带来的需求改善释放到国外浆厂，进口量将持续高位。

通过对市场调研，我们可以发现中大型纸厂以及贸易商，在7、8月初均已开始备货，且他们反应，囤货的进程仍将持续。从现货端看，价格在7、8月陷入僵持，并没有明显的成交好转，对此，我们进行了调研。

从市场了解，当前的中大型纸厂以及贸易商的备货，均采取向国外浆厂采购。纸厂的长协或者变相长协的货源供应比例都在90%以上。通过国内现货市场采购的非常少。形成这一状态的原因有以下几点：1、浆厂更喜欢采购稳定的纸厂客户以及大贸易商，对于他们往往有更多的价格优惠，因此，纸厂通过浆厂采购能获得更低的价格以及稳定供应。2、对于现货市场，纸厂一般只有在现货价格非常有优势的时候回去采购。当前看，内外价格差异不大，现货市场只会在偶尔去配些货。因此，虽然国内纸厂有囤货，但现货端没有明显得需求改善。

对于当前市场的木浆囤货状态，有以下特征：1、原材料的额外采购在1~4个月，资金充足的企业反馈已经囤货至年底用量。2、小型纸厂的备货力度还是较少的主要是受制于资金压力的问题，因此对于小型纸厂，其只能通过现货采购。在这一层面上，现货端也是个存在着需求的改善，只是可见库存太多的情况下，会在囤货坚决性上产生动摇。3、针、阔叶囤货情况略有差异，纸厂对于针叶的囤货较多，阔叶考虑到港口的高库存，相对启动较慢。

从调研的结果看，整个囤货行为已经启动，但是并没有有效缓解国内的高库存压力，更多的是缓解了浆厂的成品库存压力。从行情判断角度看，这种现象会使得浆厂在未来2~3个月内降价的意愿较低，对国内价格形成成本上的支撑。但同样的，由于囤货需求释放到国外生产企业，国内现货市场的需求提振量就存在不确定性。

3、高库存对市场节奏产生的影响

国内港口库存迭创新高是市场普遍关注的问题。在调研过程中，我们对港口仓库以及交割库进行了了解与询问。从走访现场情况看港外的纸浆仓库基本满仓。但根据沟通了解到，现在整体的货物进出情况尚可，没有明显的货物流转不动情况。针阔货物比例来说，调研企业表示，保税货物60%阔叶， 40%的针叶，而外面是相反的。此外，9月到港量预计于8月到港量差异不大，整体表明9月木浆显现的供应量依旧充足。

4、未来行情判断及策略

需求端，双胶纸旺季已经到了。从下游双胶纸企业反馈，中、大型企业订单较好，且基本满负荷运作。今年双胶纸成品纸经销商库存不高，议价能力较低，文化纸价格预计旺季将有提升。因此，木浆需求旺季的炒作点，目前看，较为乐观。供应端进口量，在浆厂与贸易商囤货的情况下，虽然内外倒挂，但进口量将持续偏高。就9月看，仍将维持高位。因此，虽然价格在历史低位，国内企业也出现囤货需求，但国内依旧出现供过于求、库存累积的情况。持续累积的高库存会压制价格，从需求与供应变化看，国内库存没有快速去化的渠道。小企业难以快速消化现有高库存。

因此，调研情况表明，纸浆行情阶段需求好转会促使价格向好运行，但国内高库存的问题，如果延续当前供需格局，不会出现快速去化，价格不存在大幅上涨的空间与基础。行情仍将震荡发展，价格重心缓慢上行。

操作端，维持中期维持4550-4950内的震荡判断，区间逢低做多。关注基差，如基差低于-220，可买现抛期。但需结合自身的贸易实力考虑。

风险提示：需求复苏不及预期、浆厂大幅降价、宏观预期大幅转弱。

三、部分调研实录

企业3：

企业当前情况：年产双胶纸60万吨/年。

1、开工情况：当前开工基本是满产的，包括山东周边的大厂，双胶纸也都是满产。

2、订单情况：8月看订单情况较好，订单充足，下月产量已经订满。已经需要控制接单数量。

3、原料库存情况：采购长协为主。6月、7月已经进行的针叶浆的额外备货。备货量约在3-4个月的用量。预计8、9月将开始阔叶浆备货。//6月、7月已开始木浆备货，额外储备的木浆预计可能用到年底。对于未来，仍将继续备货。

5、对未来行情看法：对于双胶纸的旺季还是较为乐观，原因是成品纸经销商没有库存，讨价能力较差，预计下月能落实100元/吨的价格上涨。双胶纸今年需求相对看好，一方面当前的需求已经是刚需，另一方面，“不忘初心”的宣传需求也增加了较多的双胶纸需求。木浆方面，针叶浆不悲观，认为当前价格已经足够低，但阔叶浆供应充足，认为还有下行空间或者风险。

企业4：

企业概况：公司已特种纸生产为主。有溶解浆产线。也有生活用纸产线。公司特种纸也是用于包装和印刷行业。

公司浆纸产能在70万吨，其中14万吨是木浆产能（自用+外销）

1、开工情况：公司基本都是满产。特种纸受产业周线影响相对小一些。

2、订单情况：目前的订单情况较6月之前好不少。

3、原料库存情况：公司一年木浆用量在40万吨左右，针、阔用量比例大约在1：1。之前有囤木浆行为，囤货比例大概在1~2个月。暂时没有考虑加大囤货数量，原因在于资金占用较高。公司采购不采用长协，但有一定的默认采购（变相长协）。

4、企业盈利水平：对比去年，有好转。

5、未来投产：在生活纸与特种纸有新增投产计划。

企业5：

企业概况：保定一家生活纸生产企业。公司通过采购木浆，然后生产成终端用纸，直接面向终端渠道销售。

1、当前公司订单一般，行业竞争较大。从厂区开工看，当前产量不足一半。

2、原料采购没有囤货，随用随采，没有囤货。产品库存也没有，原因是当前在下行趋势。

3、就保定满城，预计一年又200万吨的产量。目前满城已经统一供气、统一污水处理。统一供气对企业的生产成本有所提升。

4、国庆对于当地生产无影响。