在我作为全球宏观投资者的50年生涯中，我观察到市场和相关者以某种方式运作（我称之为范式），大多数人适应进而强化该范式，最终使其变得过度和不可持续，导致转向一个与之前相反的新范式。

识别和高明的穿越这些范式的切换，并且同时构建一个不受转换过程影响的投资组合对一名成功的投资者来说至关重要。

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范式如何发生变化

总有很大的不可持续的力量推动着范式。它们持续了足够长的时间让人们相信它们永远不会结束，即便它们一定会结束。

其中一个典型的是被用来购买投资资产的债务不可持续得增长; 它推动资产价格上涨，这使人们相信使用杠杆进行投资是一件对的事情。

但它不能永远持续下去，因为借入和购买这些资产的实体将耗尽借贷能力，即债务成本将大于收入，挤压其现金流量。

当这些事情发生时，就会出现范式转换。

债务人受到挤压，信贷问题出现，因此借贷、消费和投资都开始下降，并开始自我强化，与之前的范式的差异变得更大。这种情况将会一直持续，直到它也过头了，它以某种方式逆转，我在这里不会深入探讨，但在我的书《Principles for Navigating Big Debt Crises》中有解释（中文版尚未出版，之后公众号文章将贴作者的读书笔记，请关注）。

另一个经典的例子是，长期的低波动性会导致高波动性，因为人们适应低波动性，这使得他们愿意承受更多的波动性，这促使波动性自我强化。

我想重点分析的是，现存哪些类型的范例以及它们可能如何转换，以及如何在此过程中做好投资。

这是因为任何一种投资方式，投资于任何资产类别，任何方式的投资风格（价值、成长、不良），如果你经历一段时间单一类别或风格表现不好的话，它都会毁掉你，这包括了投资于短期国债（那些被认为不可能违约的国家），大多数人认为这是无风险的，但是它并不是，因为其回报率取决于能够印钞的中央银行，当足够多的货币被发行，那么通货膨胀率将会大大高于利率，这时候你所持有的短期债券将会贬值。

在范式的转换中，大多数人都会因为过度做了过于流行的事情而严重受损。另一方面，如果你足够敏锐地理解这些变化，你可以很好地保护自己不受影响。

2008-09金融危机是最近一次重大的范式转换。之所以发生这种情况，是因为债务增长率已经不可持续，这和1929年至1932年范式转换发生时的情况一样。

因为我们研究了这样的时期，我们看到正在走向金融危机，所以当大多数投资者挣扎时，我们很好地应对。

我认为现在是一个好时机

1、看看过去的范式和范式转换

2、关注我们所处的范式以及它可能如何转换

因为我们正处于当下范式的末期并且可能接近转换。

为此，我用两部分写了这篇报告：

1）“过去100年的范式和范式转换”

2）“即将到来的范式转换” 

如果你有时间阅读它们，我建议你从“过去100年的范式和范式转换”开始，因为它会让你对它们有一个很好的理解。

第一部分

过去100年的范式和范式转换

历史告诉我们，总会有范式和范式的转换，对其理解对于一个投资者及其他人的福祉至关重要。

这篇文章的目的是向您展示市场和经济范式及其在过去100年中的变化，以及是如何运行的。

在随后的文章“即将到来的范式转换”中，我解释了对所可能面对情况的思考。

由于时间的限制，我只分析美国的情况。

一、范式和范式如何转换

如您所知，市场定价反映了对未来的预期。因此需要人们对未来将会发生的事情有精确判断，这比理解当下已经由价格反应的共识更加重要。这是游戏规则。这就是为什么理解这些范式和范式的转换是如此重要。  

我发现，共识观点通常受到相对最近（即过去几年）发生的事件的影响，而不是最有可能的事件。它倾向于假设存在的范式将持续存在，并且无法预测范式的转换，这就是为什么我们有如此大范式转换的原因。   

接下来是我对过去100年来美国范式和范式转换的描述。

它包括事实和主观解释的混合。当然，我对这些经历的体会程度会影响我的描述质量。由于我的直接经历始于20世纪60年代早期，我对在此之后的观察是最生动的。我对20世纪20年代的市场和经济的理解仍然相当不错，因为我对它进行了深入的研究，并且因为我与父母那一代经历过这种情况的人交谈。至于20世纪20年代以前的时代，我的理解纯粹来自于研究市场和经济运动，所以它不那么好，但并非没有价值。

在过去的一年里，我一直在研究主要国家的经济和市场走势，可以追溯到1500年，这让我对它们有了一种肤浅的了解。

从这个角度来看，我可以充满信心地说，我研究发现基本相同的原因一遍又一遍地发生。我并不是说它们完全一样，或者没有发生过重要的变化，因为它们肯定有（例如中央银行的变化）。我所说的是，大范式的转换总是发生，并且它们的发生原因大致相同。

从20世纪20年代开始，范式转换的周期往往会发生一个十年里，例如，20世纪20年代是“咆哮”，20世纪30年代处于“萧条”，20世纪70年代是“通货膨胀”，20世纪80年代是“通货紧缩”等等。

我们处于2010s这一个十年的最后几个月也是一个很好的巧合，所以开始想象新的2020s将是什么样的，这是我的目标，而不是专注于未来某一个季度或者某一年要发生的事情。

在简要介绍每一个十年之前，我想先提一下一些你应该注意的观察结果：

1. 每个十年都有自己独特的特征，尽管其中都有一段时间（如1-3年）与该十年特征完全相反。

为了成功地应对这些变化，人们不得不成功地计算出来的具体时间点（即当价格下跌时买入更多，当价格上涨时卖出更多），或者拥有相对稳定的平衡投资组合度过这些起伏。最糟糕的事情就是在价格下跌后卖出，在价格上涨后买入。     

2. 由于政策制定者，投资者，企业主和雇员的一系列行动和反应，会导致模经济和市场产生大的运动。

在经济和市场估值增长过度时，逆转的种子萌芽了。例如，极端的经济情况出现，政策制定者对扭转它们的反应就越强烈。因此在每个十年间，我们看到经济和市场会围绕均衡水平大幅波动。我的模板中将均衡水平归纳成三类，它们是：      

1）债务增长与偿还债务所需的收入增长同步。

2）经济开工率既不会太高（因为这会产生不可接受的通货膨胀和效率低下），也不会太低（因为经济上低迷会产生不可接受的痛苦和政治变化）。

3）现金预期回报率<债券的预期回报率<股票预期回报率和其他高风险资产的预期回报率（当上述回报率差距不大的时候，会阻碍有效的信贷及其他形式的资本增长，进而导致经济放缓或者逆转，相反，差距大的时候，经济会加速）

3. 在每个十年结束时，大多数投资者预计下一个十年将类似于前十年，但实际上后10年将与上一个很不同。

4. 因此，由于范式转换导致的市场和经济变动巨大且出于意料，进而导致财富结构的巨大变化。  

5. 每一个主要的资产类别都有极好和极差的十年，如果任何投资者大部分财富都集中在任何一类投资中，或早或晚将会失去大部分。

6. 关于如何投资的理论经常发生变化，通常会被用来解释过去几年的情况，这种后视镜理论在范式结束时通常是最流行的，但是被证明是下一个十年的恐怖投资指南，它们具有非常大的破坏性。

这就是为什么研究过去范式、范式转换以及构建投资方法以穿越各个范式是多么重要。

人们可以做的最糟糕也是最典型的事情，特别是在范式的后期，就是建立一个基于过去10年范式（且当时表现良好）的投资组合。   

正是由于这些原因，我们建立了一个平衡的全天候投资组合，旨在保持相对稳定穿越各种大的波动，并同时建立了一个纯阿尔法投资组合来实现择时策略操作。

下面，我总结了每个十年变化的图片，表格中列出了过去九个十年里的资产回报，利率和经济活动。通过这些表格，您可以了解每个十年的动态。

20世纪20年代：咆哮

从繁荣到泡沫破裂。它始于一场经济衰退，市场预期负增长，股票收益率明显高于债券收益率。但十年间债务加速推动了快速的正增长，因此股价表现非常好。到这个十年结束时，市场预期快速增长，并产生了泡沫，最后在1929年（即该十年的最后一年）破裂（债务融资投资高价股票和其他资产）。  

20世纪30年代：萧条

这十年大部分时间与20世纪20年代相反。

它始于相对高增长的预期和高债务水平导致的泡沫破裂。这场债务危机导致经济活动骤减以及经济萧条，美联储采取宽松手段予以应对，包括打破美元与黄金的挂钩，利率降到0％，发行大量美元。1932年到1937年间伴随着出现金价，股票价格和商品价格的全面上涨。

宽松的货币政策导致资产价格上涨，而收入水平没有跟上，贫富差距扩大，社会主义者和资本家之间的冲突出现了，全球民粹主义和民族主义兴起。

1937年，美联储和财政政策收紧了一点，股市暴跌。同时地缘政治冲突愈演愈烈，最终导致1939年欧洲全面战争和1941年美国在亚洲开始战争。

在整个十年中，股票表现糟糕，债务危机在期间发生得很早，这主要是通过违约，担保和债务货币化以及大量财政刺激来解决的。有关此期间的详细说明，请参阅“Part Two of Principles for Navigating Big Debt Crises” 第二部分第49-95页。   

20世纪40年代：战争和战后时期

当时的经济是经典由战争驱动的例子。

世界各国政府都大量借债并发行了大量货币，刺激了私营部门的就业，以支持战争和军事。

虽然生产很强劲，但大部分产品在战争中被使用和销毁，因此传统的增长和失业衡量标准具有误导性。

尽管如此，这场战争使美国摆脱了大萧条。货币政策很宽松以应对战后的借款和偿还债务。

具体而言，货币政策仍然是刺激性的，利率保持低水平。

推行战后重建（即马歇尔计划）所使用的财政政策产生了大量的预算赤字。

因此，股票，债券和大宗商品在此期间都出现反弹，大宗商品在战争初期涨的最多，股市在战争后期（盟军的胜利可能性很大的时候）及结束战争时候涨的最多。

其他国家发生的事情，特别是那些输掉战争的国家的情况，完全不同。

战争结束后，美国是最强大的力量，美元是与黄金挂钩的世界储备货币，其他货币与美元挂钩。

20世纪50年代：战后复苏

经过两个十年的萧条和战争，大多数人在财务上保守，宁愿选择安全，也不愿意冒险。

市场反映了这一点，风险溢价很高（例如，标准普尔500指数1950年的股息收益率为6.8％，超过10年期国债收益率1.9％的3倍，市盈率7.1倍）。

而后发生的实际情况却与市场定价不符。战后的复苏势头强劲（十年来平均实际增长率为4％），部分原因是持续的刺激性政策和低利率。

结果，股票表现很好。由于政府没有出现巨额赤字，政府债务负担下降，而私人部门债务水平与收入增长一致。这十年在财务状况良好的情况下结束，市场定价体现了相对适度的增长和低通胀率预期。

20世纪50年代和60年代也是中产阶级工人需求旺盛和繁荣的时期。

20世纪60年代：从繁荣到萧条

这十年的前半部分是越来越多债务驱动的繁荣，导致下半部分的范式转换，最终终结了布雷顿森林货币体系。

在上半部分，市场预期缓慢增长，但是实际上增长很快，所以股票一直表现良好，直到1966年。

然后，大多数人回顾过去15年的股票市场回报，并非常乐观。然而，由于债务和经济增长过快以及通胀上升，美联储的货币政策收紧，这产生了股票市场20年来的顶点（通货膨胀调整后的）。

在20世纪60年代下半场，债务增长快于收入，通货膨胀开始增加，真正的经济衰退出现在最后。

60年代末，美国收支问题在黄金储备减少的情况下变得更加明显，因此美联储不得不进行选择 ：

1）过紧的货币政策将导致经济过于疲软

2）过多的国内刺激以保持美元升值和通胀下降。

这导致了放弃当时的货币体系和20世纪70年代滞胀十年的范式大转换。

20世纪70年代：低增长和高通胀（滞胀）

在这个十年初，债务水平很高，收支不平衡，1971年放弃金本位制度，兑换黄金的承诺被打破。

为缓解债务负担而发行货币，贬值美元以减少外部赤字，增长缓慢且通胀加速。

对抗通胀的资产表现出色，而股票和债券在这十年间表现糟糕。

通货膨胀，通胀预期和利率出现两次大幅上涨，第一次是从1970年到1973年，第二次是从1977年到1980年。

在这十年结束时，市场预期非常高的通货膨胀率和低增长率，这与上一个十年末的情况完全相反。

保罗沃尔克于1979年8月被任命。这为即将到来的与70年代完全相反的80年代奠定了基础。

20世纪80年代：高增长和通货膨胀下降

这十年开始时，市场预期高通胀和缓慢增长，这十年的特点是通胀下降和快速增长，因此抗通胀资产表现非常糟糕，股票和债券表现出色。

范式转换发生在这个十年的开始，当时保罗沃尔克所施加的紧缩货币政策引发了通缩压力，大规模经济萎缩以及新兴市场无法偿还对美国银行债务的危机。

但这些都被调控得很好，因此银行获得了充足的流动资金，坏账也没有被计提到严重损伤银行资本的程度。

然而它导致美元和资本流动性的短缺，导致美元升值，并且控制住了通货膨胀，使得利率下降而经济增长强劲，这对股票和债券投资来说是很好的时期。

20世纪90年代：“咆哮”

从充满泡沫到泡沫破裂。

这十年始于经济衰退，第一次海湾战争，货币政策放松和债务融资增长相对较快以及股价上涨。它以高科技互联网泡沫结束，看起来非常像20世纪60年代后期的漂亮50泡沫，同时发生了9/11事件，随后是伊拉克和阿富汗代价巨大的战争。   

2000世纪第一个十年 ：“咆哮”

从繁荣到充满泡沫。这个十年最像20世纪20年代，债务泡沫很大，导致2008 - 09年经济崩溃，类似于1929年至1932年的债务破产。

范式转换发生在2008 - 09年，当时利率维持在接近0％，开始实施量化宽松政策。这个十年开始时是互联网泡沫，估值很贵，但实际经济增长只有1.8%，是这9个十年中最低的。股票回报率是自1930年以来最差的。

这个十年和1930s一样，利率降至0％，美元贬值，黄金和短期国债是最好的投资选择。在这十年结束时，仍然存在非常高的负债水平，缓慢的增长。  

2010至今 ：通货再膨胀

2008年末/ 2009年初转向新范式，也出现了市场和经济的底部。

风险溢价极高，利率达到0％，央行开始积极的量化宽松政策（发行货币购买金融资产）。

投资者将他们从金融资产出售给中央银行所获的的资金用来购买其他金融资产，这推高了金融资产价格，并降低了风险溢价和所有资产类别的预期回报。

与1932年至1937年期间一样，金融资产价格大幅上涨，使得拥有金融资产的人大大受益，扩大了贫富差距。

与此同时，受工业自动化和全球化生产的影响，中低收入群体整体收入减少了，收入更多流向了公司和高收入者。

增长缓慢，通胀保持很低。由于持续下降的贴现率（例如，来自央行的刺激措施），高利润率（部分来自工业自动化使得工资增长下降），以及最近的减税措施，股市持续上涨。

与此同时，不断拉大的贫富差距差距推动了民粹主义。

现在，资产价格相对较高，市场定价体现了相对强的增长率，通货膨胀保持低位。

下表显示：

a）每个十年开始时的增长率和通货膨胀率（贴现后），

b）每十年的增长率，通货膨胀率和其他统计数据，

c）名义和实际不同类别的资产收益率，

d）每十年债务以及债务增长率。

第二部分

即将来临的范式转换

自2009年以来，正在进行的范式背后主要力量是：

1. 中央银行一直在降低利率，以不可持续的方式进行量化宽松（即发行货币和购买金融资产）。

自2009年以来，一直有强烈的刺激进行宽松，只出现过轻微的紧缩。

但是这种形式的宽松政策正在接近其极限，因为利率不能再降低太多，量化宽松对经济和市场的调节效果也在减弱。

注入的资金越来越多地被投资者所掌握，并用于投资，这推高了资产价格并降低了其未来的名义和实际回报以及相对于现金的回报。

非现金资产的预期回报和风险溢价正在向现金回报拉近，因此购买它们的动力较小，因此抬高价格将变得越来越困难。

与此同时，中央银行更多地进行发行货币购买资产将进一步降低实际和名义回报，这将导致投资者越来越喜欢其他形式的资产（如黄金）或其他财富储备。  

由于这些宽松形式（降息和量化宽松）不再可行，背负过多的债务和非债务性负债（如养老金和医疗保健负债）的问题仍然存在，其他形式的宽松政策（最明显的货币贬值和财政赤字货币化）的可能性越来越大。

一个人的债务是另一个人的资产。货币政策在以下两点之间来回转换：

a）牺牲债权人的利益以帮助债务人（通过降低实际利率，为债权人带来较差的回报以及为债务人提供良好救济）; 

b）牺牲债务人的利益，为债权人提供帮助（通过保持真实利率上升，为债权人创造良好的回报，为债务人带来痛苦）

通过观察谁拥有哪些资产和负债，问问自己中央银行最需要帮助哪些人，以及研究他们有哪些工具去实施，您就能知道最有可能的货币政策方向，这是这次范式转换的主要驱动力。   

对我来说，非常明显他们更需要帮助债务人。与此同时，在我看来，这种范式背后目前宽松政策的效果将会逐渐减弱。

由于这些原因，我认为债务的货币化和货币贬值最终会出现（上一篇文章中冈拉克所认同的观点，文末有链接），这将降低债权人所持有的货币价值和实际回报，并考验债权人能够有多大程度的忍耐力（在他们换到其他资产之前）。 

要明确的是，我并不是说这种转换会立即发生。我说我认为它正在接近，并将会对下一个范式的形式产生重大影响。 

下图显示美国的利率和量化宽松变化可以追溯到1920年，因此您可以看到发生过两次:1931-1945年和2008 - 2014年。

2. 股票回购，并购，私募股权和风险资本投资一直受到宽松政策所注入的低成本资金和信贷的资助。

这推高了股票和其他资产价格，降低了未来的回报。它也使现金变得不值钱。（我将更多地解释为什么会这样，以及为什么它是不可持续的）。

资产价格的上涨使那些拥有资产的人比没有的人受益更多，这增加了贫富差距，从而制造了反资本主义情绪，继而出现越来越大的压力将发行的货币转移到非投资者/非资本家的手中。  

3. 由于工业自动化和全球化降低了劳动力成本，利润率迅速增长。但这种利润率增长率不太可能持续，而且未来环境中的利润率很可能会压缩。由于资本家分走的增量蛋糕来自于普通工人原本的蛋糕，因此扩大了贫富差距，并导致人们越来越多地谈论反企业，支持员工的运动。

4. 最近的减税对股价的作用仅是一次性提振。这种减税不会持续下去，很有可能会被扭转，特别是如果民主党获得更多权力的话。 

市场上有一种说法，“靠水晶球生活的人注定要吃磨砂玻璃。” 

虽然我不确定何时或如何发生范式转换，但我会分享我对它的看法。

我认为，很有可能在未来几年的某个时候：

1）当经济疲软时，央行将耗尽用来刺激市场和经济的兴奋剂; 

2）将会有巨大的债务和非债务负债（例如养老金和医疗保健）将越来越多地到期并且无法依靠资产进行偿还。换句话说，我认为我们所处的范式最有可能在下列情况下终结：

a）实际利率回报被降到如此之低以至于持有债务的投资者不想持有，并将开始转向他们认为更好的东西时

b）同时，对偿还债务的资金的巨大需求将导致“大挤压”。没有足够的资金用来偿还债务，所以必须用以下组合：美元贬值，巨大的财政赤字货币化和大幅增税。这些情况可能会增加资本主义者和社会主义者之间的冲突。最有可能的是，在此期间，债务持有人将获得非常低或负的名义和实际收益，这实际上是一种财富税。     

目前，大约13万亿美元的投资者资金存在于零利率或低于零利率的债务中，这些投资对于创造收益毫无价值（除非它们来自负利率程度更高的负债）。

因此，这些投资最多可以被认为是持有本金的安全场所，直到它们不安全，因为它们提供很差的实际回报。  

到目前为止，投资者对利率的下降感到高兴，因为投资者更加关注利率下降导致的价格上涨，而不是未来收益率下降。

下图有助于证明这一点。当利率下降时（图表的右侧），这会导致资产的现值上升（图中的左侧），这会产生投资提供良好回报的错觉，而实际上回报只是未来收益被“现值效应”所拉动。结果未来的回报将会降低。 

这将会在下述情况下结束：

1. 当利率达到其下限（略低于0％）

2.当风险资产的预期回报被推低到接近预期的现金回报

3.当偿还债务，支付养老金和医疗保健的资金需求增加时。虽然还有一点空间可以进行刺激，以产生更多的现值效应和更多的萎缩风险溢价，但并不多。  

与此同时，负债将到期，因此不太可能有足够的资金用来注入来履行这些义务。然后很可能会有一场争斗：

1）将会有多少债务违约（这将使债权人很生气）

2）会被多征收多少税（这会让有钱人很生气）

3）多少赤字会被货币化（这会使美元贬值并降低真实收益率，这将损害投资者，尤其是债券持有人）。

下面的图表显示了美国正在迎来的负债浪潮。

*注意：医疗保险，社会保障和其他政府计划代表了国会预算办公室未来支出估算的现值。当然，一部分债务是有资产或现金流量支撑的（如税收收入涵盖一些社会保障支出）。10年的预测基于政府对公共债务和社会福利支付的预测。

历史和逻辑告诉我们，中央银行通过发行货币控制低水平利率的能力是没有任何限制的，债权人将遭受低回报的痛苦。 

换句话说：

无回报和低回报投资中的巨额资金将不足用来偿还债务。那是因为他们无法产生足够的收益。

事实上，其中大多数都不会提供任何收益。

他们只是提供一个“安全”的地方来存储本金。

为了补上他们的支出，债权人将不得不使用本金偿还，这将减少他们本金余额，因此他们

a）用需要越来越高的回报弥补减少掉的本金金额（没有希望）

或b）他们将不得不加速消耗他们的本金，直到用完。   

同时会发生更大的内部冲突（主要是社会主义者和资本家之间），关于如何切分利益和更大的外部冲突（大多数国家之间关于如何划分全球经济蛋糕和全球影响力）。

中央银行可能会继续印钞，用贬值的钱偿还债务。这是不增税的前提下减轻债务负担最简单，最少争议的方式。

我的猜测是，债券将为持有人提供很差的实际和名义回报，但不会导致价格大幅下跌和利率上升（因为我认为央行非常有可能购买更多的债券以降低利率并保持价格上涨）。

换句话说，我怀疑新范式将以大量债务货币化为特征，这种货币化与20世纪40年代战争年代最为相似。   

因此，值得深思的一个重要问题是，伴随着大量负债到期以及资本家和社会主义者之间存在重大内部冲突，以及外部冲突，哪些投资在货币政策刺激经济的环境中表现良好？

当大多数央行行长想要贬值其货币时，要问什么是下一个最佳货币或财富储备。  

大多数人现在认为，最好的投资将继续是股权和类似股权的投资，例如杠杆私募股权，房地产和风险资本。

随着世界的杠杆率继续上升，持有的实际和名义预期收益较低的资产相对于现金收益也提供了历史性的低回报（因为大量货币发行到投资者手中，以及其他经济力量也使公司充斥着现金）。

我认为这些不太可能真正创造好的投资回报率，我认为能够在货币贬值和内外冲突剧烈的情况下，黄金是好的投资标的。大多数投资者在投资组合中黄金的权重不足，我认为考虑在一个人的投资组合中增加黄金，既可以降低风险，又可以增加回报。