9月8日，由中信建投期货和玛雅咨询主办、七禾网协办的“全国豆粕产业精英交流大会”在南京明发国际大酒店圆满举办，以下为中信建投期货农产品事业部负责人田亚雄的演讲内容。

精彩观点

期货行业中有这样一句话：“用现货做期货是滞后的”。

做盘面有几种方式：一、趋势的发现者；二、盘面的跟随者；三、量化交易者。

个人觉得，目前豆粕已经跌破成本、行业中普遍没有利润、供给端主动缩小，只差一到两个条件，库存快速回落，市场信心回归，就会爆发大行情，是一个具有投资价值的品种。

市场中有很多不确定性，但我们可以用时间的超级确定性，来做信号的放大器，拉大时间维度，可以对冲掉很多的不确定。

当市场真实短期波动情况已经出现拐点的时候，大部分人才关注到滞后的向上趋势，但此时真实市场已经出现拐点，换句话说，如果用观察的数据去做交易会非常困难。

2019年起NASS不再预估美国8月作物产量，调研阶段改为9-11月，关键的产量报告将从8月向9月报告转变。

我个人觉得今年USDA最终的数据是47.5蒲/英亩更为合适。如果用这个数据去推未来的平衡表，我们发现美豆会有比较明显的库存下调，现在的库存预估在2000万吨附近。

现在资金并不会急于把美豆拉上去，但也不敢往下打。它的支撑正在不断形成，我觉得这个困局可能比棉花还要厉害。

不是每一次USDA的报告都是那么准的，未来会做很多调整。第一，美豆库存可能出现的偏误程度最大；第二，在库存的调整方法上，倾向于悲观一步到位；第三，较大概率低估总需求。

在价格低估的时候，USDA给出一个偏弱或者极弱的平衡表的概率是非常大的，这也是在美豆投资或者豆粕投资上的一个信号，在价格低点不要做空。

当优良率处在50%-60%的时候，如果优良率没有出现极峰，那么单产下跌的概率不是那么大。

每1%的美豆优良率变动平均能带来0.3%的单产变动。在美豆优良率提高的情况下，单产对优良率变动的敏感系数比同程度的优良率下调时的敏感系数高。

任何想要通过金融市场上的“搏杀”来夺取美国根植于生产和储存的“定价权”的企图，都是非常危险的想法。

市场经历2018年的行情之后，不管是资金，还是在座的贸易商，或是市场中的散户，他们集体超级大翻车的概率是不高的。

（2019年四季度市场的核心分歧）第一，中美贸易关系；第二，对猪瘟的预估；第三，阿根廷的出口能力。

随着近期中美关系恶化，在岸人民币跌破7.0心理支撑位。如果中美关系恶化，贬值是一个非常大概率的趋势。

中国大豆的需求怎么样？ 从偏低的角度看，9-12月，我们预估中国的需求至少有3200万吨。

供给不会明显那么紧张，南美供给能够给中国大豆一个特明显的支持。

阿根廷可能会阶段性把大豆做“黄金”持有。

阿根廷大豆有1200万吨可出口，美国大豆有200万吨可出口，巴西大豆还有1000万吨可出口，现在是2500万吨的总数，这个数离中国的需求3000万吨不太远，一个政策性的购买，就能解决问题。

汇率有升值的风险，一旦有中美关系和谈的操作，可能7的位置又会收回来。

盘面其实提前于基本面。

01豆粕看2790-2830强支撑，但是需要提防12月现货基差意外泄水。

10月之后，没有升水的05蛋白合约值得关注。

田亚雄：大家好，在中信建投的研究框架里面，产业是一个绕不开的环节，期货行业中有这样一句话：“用现货做期货是滞后的”，怎么才能提前期货呢？我相信很多人知道是基差，这也是把基差摆在这种高度的原因。

对于做研究的人来说，做盘面有几种方式：一、趋势的发现者；二、盘面的跟随者；三、通过对盘面价格波动的认识，来感悟市场的情绪，归为量化交易者。从初衷来看，研发人员总有自信预测市场，市场在某些地方也确实存在确定性，所以我们选择做第一类人，也就是趋势的发现者。

成为趋势发现者有很多前提，面对大量的数据需要有较为清晰的认识，这也是我演讲题目《USDA报告与核心平衡表》的由来，今天我也会对于豆粕和油脂行业最重要的几个表进行解读。

期货市场中，做基本面研究的可能只有40%，在这40%里面能看懂平衡表的筛掉一大部分，能看懂平衡表同时能够预测价格的又被筛掉一大部分，这是一个逐步淘汰的分界线。在几个月以前，我们举办过一次豆粕调研，当时参与的团员对豆粕未来都比较消沉，那个时候的豆粕价格大约2600左右。下面的表是一个很有梦想的表，对表格进行分析，发现每当价格到2600的下方，往往会经历这样的几种事情，事情的来源不同，可能在南美，也可能在北美，但价格持续维持在2600下方的时间不超过10个月，而每次价格2600以下的价格都是大机会。

还有一点比较重要，关注成交量，当市场成交量低位的时候，容易形成相对的底部。在过去的15年时间里面，这种机会一共出现了5次，每一次反弹的平均幅度都达到了50%。

接着看下面的表，我们把1990年到现在30年间的美豆库存拐点做了梳理，这期间大概有4波大行情。这期间最凌厉的一波行情是2006年到2008年，库销比从18.63%下降到4.49%，这一波可以说是农产品史上波澜壮阔的行情，我相信在座有老一辈同行经历过这一波行情，那一段时间豆粕价格涨上过5000元/吨，在西安部分地区竟然喊上了7000元/吨。看完过去再看现在，现在的低点可能比大家想象中硬很多，库销比在27.24%，这个数据能看出什么东西？我看到的是潜力，因为库销比有下降的潜力，只不过时间、驱动、最后的高点还不能确定，但是有一点能够确定，涨幅确定，相信这次涨幅不会弱于前面几波行情的平均数。个人觉得，目前豆粕已经跌破成本、行业中普遍没有利润、供给端主动缩小，只差一到两个条件，库存快速回落，市场信心回归，就会爆发大行情，是一个具有投资价值的品种。

市场中有很多不确定性，但我们可以用时间的超级确定性，来做信号的放大器，拉大时间维度，可以对冲掉很多的不确定。在当前的时间点，只要关注一件事，驱动在哪里？有这样一句话：“在价格波动里面，永远不缺乏推波助澜者，只是在等待讲故事的人”。

上面这张图我经常拿出来聊，它代表了近100年以来人类科技的发展，美国上世纪大豆产量只有10蒲/英亩，而现在的产量接近50蒲/英亩。还有一个问题，我们在上世纪80年代见证过了800多美分的美豆，而现在40多年过去了，美豆价格还在涨，源头就是生产力也在提高，这是值得骄傲的事情。但这种波动也有特征，土壤不能承载过长时间的作物生长，往往一段时间后，会存在产量相对的低谷期。有趣的是，在2012年单产回落之后，2016年到现在并没有出现明显的单产回落，这是因为美豆的生产能力大幅提高，我们有理由相信，这种周期有可能会被打破。

下面再看这张图，图片展示的是美国农民种植大豆的成本。在过去的大概7年时间里面，美国农民比较幸运，2018年虽然小亏，但政府有补贴，实际上7年中亏钱的只有2015年。而今年，美豆再次跌破成本。

美豆的成本包括运营成本和劳务成本，运营成本里面里面有两个非常大的可变项（黄色标注），一是燃料相关，二是化肥相关。2012年是非常明显的高利润期，有一点需要关注，设备折旧费用在不断增加使成本上升。今年预计出现大跌原因是什么呢，我们预算的每亩投入并不高，430美元/亩，确定了每亩投入，在计算成本的时候，还要算单位面积产出，我给出的产出数据也不低，给出了47.5的数字。在这种高产出低成本的预算下，每亩还有20多美元的亏损，几乎是10年以来，美农最大的一次亏损。在一个月以前，特朗普政府年内不一定有补贴，所以我认为种植面积会出现拐点，这是非常核心的机会。

回过头再聊聊平衡表，刚才我说拉长时间维度做预测，成功的概率会增大。但很遗憾，很多时候没有办法持仓很长时间。下面我讲讲分析中的细节，无非就是看数据和平衡表，这是研究的重点。

美国以首屈一指的农业生产大国的身份，控制农产品生产的源头，并通过农业部报告这个支点，以供需关系为杠杆，撬动世界农产品期货市场，从而实现大宗农产品的定价权。

在全球三大作物之中，美国的产量占比都很高，尤其以大豆为代表，这也是美国每个月的供给平衡表得到市场认可的原因。

我们有一个完整的研究框架，做股票的人喜欢做绝对的价格估值，但在期货中很难实现。先看静态估值思路，商品的供应和需求不好确认，正是因为无法确定最核心的供求，所以交叉点寻找起来非常麻烦。现在期货市场最核心的商品估值方法是以库存估值，这是一个相对动态的理论，但以库存进行估值，也有难点。

我先说一个事件，很多投资者亏损后都会诋毁基本面派，既然商品缺了，那为什么还会下跌呢。我试着对这种情况进行解答，上图黑色的直线代表最真实的基本面，左侧蓝色波动的线条代表实际发生的基本面情况，而很多人关注的线是另一条线。我们来看左边第二个红点，当市场真实短期波动情况已经出现拐点的时候，大部分人才关注到滞后的向上趋势，但此时真实市场已经出现拐点，换句话说，如果用观察的数据去做交易会非常困难。

为了解决上述问题，我们需要关注预期差，如何获取预期差并作出判断非常重要。在公开信息收集上找到预期差，这可能是所有人都能做到的一点，这也是举办论坛让大家充分交流的原因。期货市场融入了很多人，这些人中有在外面与朋友谈天聊地的，也有只在办公室中看盘的，我想推荐给大家一个普适的方法，就是如何通过公开信息做价格预测。这个方法也有基础依据，需要看到数据，数据也是今天我讲的内容核心。

以上是我们的投研框架，放在当前市场上也非常实用。首先，看到信号一的跌破成本，我们会继续等待信号二。第一点，渠道库存是否见底，比如棉花这波的踩踏行情，渠道库存其实没有见底，想产生上升动力，渠道库存需要清理得比较干净。第二点，价格下跌是否引致新增需求，价格跌了，需求能否上升。第三点，供应端是否会对低价格做减产反馈。

如果上面三个条件都满足，就进入第三个信号，若供需存在弹性，那么商业库存能否在短期里看到下降趋势。这一条实际说的是基差，基差是反映库存的最核心指标。比如豆油，两个月前豆油还在5400到5500的时候，你会发现华东豆油蹭蹭的往上涨。全国豆油情况最差的是东北，但东北豆油基差也逐步反弹，贸易商不断买货，所以我们看到了波澜壮阔的行情。这次也一样，豆粕华北市场的基差从1个月前的负30，到了今天80，甚至100。为什么会去做基差反弹的预期，得去关注现货。这波豆粕基差最差在哪里呢？重庆。我还记得两个月前，华东的豆粕2740块钱，重庆码头的价格是2700。但是我会关注，一旦重庆的价格反弹呢？基差再反弹呢？全国的基差就有非常明显的反弹趋势。如果现在拿到负基差，那说明你拿到好牌了，你手上有一堆好牌，只是你什么时候点价的问题。所以我回过头来先聊这个东西，当信号一、信号二、信号三都形成的时候，会给到一个建议。

下面我直接给一个大主题，主要包括两个方面，一是美国如何运用平衡表影响价格，二是我们如何看待现在的价格。

当前美国已经建立了完善的农业统计及报告体系，形成了以美国农业部（USDA）及其所属的国家农业统计局（NASS）、世界农业展望委员会（WAOB）、海外农业局（FAS）、经济研究局（ERS）等机构为主体的信息收集、分析、发布工作体系。当前美国农业部提供的市场信息涉及120多个国家、60多个品种，涵盖主要农产品的全球产量、国内产量、供求情况、价格变化等情况。其中，对油脂油料市场影响最大的报告当属WAOB每月公布的全球农业供需展望报告（WASDE）。

WASDE通常于美国东部时间上午12:00（夏令时北京时间00:00，冬令时北京时间01:00）公布，报告涵盖美国和全球的小麦、粗粮、玉米和大米，美国的饲料谷物，美国和全球的大豆以及全球油籽的供需情况，主要以供需平衡表的形式呈现。主要调研方法有实地调研、新闻报道、卫星图片和外国政府报告，以大宗商品预测的形式生成三类文件：世界农业供需估计报告、新闻信及传阅文件。

下面我们讲一下比较核心的期末库存，其难点不在于如何去看期末库存，而是去思考这个期末库存是怎么调整的。这里面几个核心的标准，第一个，我们可以看供给。供给端由两方面组成，分别是种植面积和单产。种植面积方面，有两个关键的时间点，分别是三月末和六月末。单产方面，5-8月的单产数据是以趋势单产作为预测，9月份则将前期的调研情况融入报告体系。

在每年的不同时间，对于不同的影响因素，我们应该给予不同的权重。美豆6月底种植完毕，USDA对美豆种植面积的调整集中于7-10月报告。USDA对美豆单产的调整集中于8月-次年1月报告，8-11月为调研阶段，1月确认最终产量。2019年起NASS不再预估美国8月作物产量，调研阶段改为9-11月，关键的产量报告将从8月向9月报告转变。也是全球对于本月的USDA报告非常关注的原因。因为从这份报告开始，它的单产数据就不用以前模型推的单产，而是用实际调研的数据。