A    宏观面：全球经济前景不确定性增加

美国接近扩张周期末端

美联储7月议息会议决定降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至2.00%—2.25%，为2008年以来首次降息。不过，美联储主席鲍威尔称，降息本质上属于周期当中的政策调整，并非一长串降息的开始，其降息态度较为鹰派，打破了市场对美联储进一步放宽流动性的预期。

在美国自身贸易壁垒的影响之下，美国经济数据表现疲弱，制造业PMI大幅回落，产出端增长停滞，消费端需求不足，通胀持续疲弱，失业率触底，核心美债收益率倒挂。

种种迹象表明，美国经济增速放缓，市场对美国经济前景的忧虑情绪升温。北京时间9月19日凌晨，美联储再次宣布将联邦目标基金利率区间下调25个基点，至1.75%—2.00%。业内人士预计，年内美联储或还将降息一次。

欧元区经济持续低迷

欧元区制造业低迷，经济景气指数疲弱，通胀数据处于低位，消费者信心指数下滑。宏观数据表现不佳，欧央行拟加快量化宽松的步伐，未来欧洲经济恐继续恶化甚至局部陷入衰退。欧央行9月议息会议推出降息、修改政策指引、重启资产购买（APP）、实施利率分层、下调再融资计划利率的宽松政策组合，以应对不断增加的经济下行压力，然欧元区面临的主要问题是外围贸易摩擦反复以及内部英国脱欧风险，这些问题依靠量化宽松政策未必能够有效解决。

中国实施积极财政政策和稳健货币政策

我国的财政政策较为积极，陆续出台的减税降费政策为企业腾挪了资金空间。1—5月，累计新增减税降费8930亿元。不过，房地产市场景气度回落，税收收入和土地出让收入下滑导致财政收入收缩，进而限制财政支出规模。考虑到地方隐性债务规范的限制以及专项债以旧换新的主要用途，基建的发力也受到限制。

下半年，房地产严控基调不变，棚改货币化边际提振减弱，房地产市场下行压力增强，基建依然是财政政策的重要发力点。

9月6日，央行发布公告，实施全面降准与定向降准，总计释放流动性约9000亿元，其中定向降准约1000亿元。全面降准与定向降准相结合，体现了结构性支持城商行及民营小微信贷的意图。目前来看，内外部经济存在一定的不确定性，短期内“经济基本面向下、政策面向上”的格局不变。随着稳健的货币政策与积极的财政政策的发力，逆周期调节持续加码，经济基本面下方支撑逐步增强。

全球经济前景堪忧，主要经济体似乎进入流动性宽松周期，但就我国来说，前期的中央政治局会议表示，“防风险”仍是下半年工作之一，为把握好风险处置节奏和力度，货币政策倾向于保持流动性合理充裕。

图为美国、欧元区、中国的PMI

B    基本面：供应偏紧而需求大概率企稳

铜矿增产高峰已过

全球主要铜矿新增项目投产高峰在2016年结束，未来5年的产能增量有限。

2019年，全球增产和新建矿山不多，加上印尼Grasberg转地下造成产量大幅下降约30万吨，年内全球铜矿产量预计增加约36万吨。

主要铜矿资本开支持续下滑，由2013年的近130亿美元减少至2017年的不到60亿美元，考虑到铜矿项目的扩产周期，2018年铜矿产能高峰就已见顶，随后进入新一轮的紧缩周期。此外，全球铜矿开发已步入中后期，铜矿入选品位下滑，设备老化问题显现，铜矿供应将持续收紧。

图为铜矿资本支出和产量

年初至今，矿端干扰事件频出，从秘鲁南部地震到全球第二大铜矿Grasberg减产，从嘉能可计划刚果金铜钴矿减产到Codelco旗下Chuquicamata铜矿罢工两周，铜矿供应收紧预期进一步增强。

年初，CSPT签订的长单TC为80.8美元/吨，已属于低位，但TC/RC下滑态势并未就此止住。TC/RC是指精铜矿转化为精铜的总费用。TC是处理费或粗炼费，而RC是精炼费。截至7月12日当周，TC/RC已跌至56美元/吨，较年初下滑约35%。智利矿业巨头Antofagasta与江铜、铜陵有色签订的2020年上半年TC长单价格也跌至65美元/吨，验证了铜矿的供应紧张。

图为国内冶炼厂粗炼费和精炼费

小型精炼铜厂家被迫减产或检修

由于前几年TC/RC一直处于高位，2018—2019年，我国精铜冶炼产能进入投产高峰，2019年下半年仍有约104万吨精炼铜产能投放，这间接导致了TC的下滑，以至于一些小型冶炼厂面临较大的成本压力，倒逼其减产或检修。国内冶炼产能集中度较高，CR10占据了70%以上的产能，大型冶炼厂原料供应更有保障、综合成本更低，受到的影响相对较小。

表为精炼铜新增产能和投产时间

表为装置检修时间和涉及的产能

废铜进口监管趋严

2019年年初开始，国内就限制低等级原材料进口，其中“废七类”废铜全面禁止进口，而从7月1日起，“废六类”废铜也转限制类进口政策，进一步限制废铜供应，预计未来废料进口政策趋严是大势。

第一批“废六类”进口批文公布，合计发放24万吨，以江浙地区为主，拿到进口批文的企业有50余家，涵盖再生冶炼企业及应用废旧铜的下游企业。近期，第二批“废六类”进口批文“出炉”，共批复12.445万吨，涉及天津、浙江、安徽、江西、广东的企业，其中广东占比73.68%。整体而言，下半年“废六类”批文与以往的发放节奏类似。

截至目前，废铜进口同比减少主要体现在“废七类”上，整体收紧程度不及市场预期。

图为近几年的精铜产量

基建托底意图明显

基建传导机制包括政策→资金→信用→基建以及政策→订单→基建。本轮政策拐点出现在2018年10月，资金拐点出现在2018年12月，信用拐点出现在2018年12月。本轮政策向基建传导的背景与2011年类似，基建投资增速可能于2019年3季度明显提升。

房地产市场存在韧性

上半年因资金环境收紧，房地产企业不得不通过抢开工实现期房销售以缓解现金流紧张问题，新开工面积维持高位带动了施工面积增速的走高，但碍于土地成交回暖挤占部分施工资金，竣工面积则呈低迷状态。

图为施工面积、销售面积和新屋开工面积累积同比

未来，新开工面积增速在高基数背景下将呈回落态势，但在维稳环境下，仍维持高位，进而支撑施工面积增速。预计竣工面积会缓慢回升，下半年的房地产用铜量将较上半年有所增加，但幅度有限。

电网投资好转

2019年1—5月，全国电网基本建设工程投资完成额为1157亿元，同比下降18.2%。电网投资额增速虽是负增长，但降幅已连续两个月收窄，电力投资额走势触底回暖。

图为电网投资完成额

2019年，国家电网全年投资额计划同比增长2.3%。6月19日，国务院常务会议提出，各地和电网企业要加大工作力度，确保今年以省为单位，提前一年完成“十三五”规划明确的全部改造升级任务，预计下半年电网投资额将从底部回升。

家电消费弱复苏

家电下乡、以旧换新、节能补贴三大补贴政策贯穿2007年—2013年的家电市场。家电下乡主要是刺激农村潜在需求，以旧换新、节能补贴侧重于刺激城镇需求更新升级。可以看到，政策执行初期，效果明显。

2019年下半年，一方面，保有量增加，政策实施的空间收窄，更多的是以更新升级为主；另一方面，在“稳房价、稳地价、稳预期”的调控政策下，房地产投资增速预计持稳，家电内需的复苏效果可能不及2012年。

汽车销售下滑势头将得到遏制

1—6月，国家发改委等相关部门陆续发布汽车消费刺激措施，主要包括有序推进老旧汽车报废更新、持续优化新能源汽车补贴结构、促进农村汽车更新换代等。2019年是购置税优惠政策退出的第二年，结合以往的经验，汽车销量快速下滑的势头将于下半年得到遏制。另外，从7月1日起，珠三角、成渝地区提前实施机动车国六排放标准。实施国六排放标准后，不满足标准的新车不得生产、进口及销售。一方面，在国六实行前，经销商加大促销国五车的力度，销售回温；另一方面，部分消费者因不清楚国六排放标准的具体内容而持观望态度，国六排放标准实施后，部分消费得到释放，汽车消费市场并不悲观。

新能源汽车产销维持高增速

3月26日，有关部门颁布了2019年度新能源汽车补贴方案。新能源汽车补贴额度减少，一定程度上拖累了新能源汽车的产销表现，令市场预期下滑。不过，整体而言，新能源汽车产销增速仍然维持高位。1—5月，新能源汽车产销分别为48万辆和46.4万辆，同比分别增长46%和41.5%。新能源汽车耗铜量为普通汽车的3—4倍，产销增长对铜消费起到提振作用。

全球经济增速放缓，后期国内可能继续发布刺激政策，铜需求端有望企稳。而供应端，受部分铜矿罢工或减产的影响，产量收缩。整体来说，未来铜价将温和上涨，运行区间预计在46000—50000元/吨。