一、主题演讲环节

高敏先生发表题为《中美贸易摩擦下的宏观经济展望》的主题演讲。主要观点为：（1）外部环境主要为中美贸易摩擦下的逆全球化，美国意图与中国脱钩，以民族化、局部利益为主导的、甚至是抵抗全球化的新贸易格局正在慢慢出现。由于中美经济存在互补，且特朗普存在连任的压力，大选前达成协议可能较大或至少签署一份临时协议。（2）内部环境则面临出生人口和人口红利下降，主要工业产品和消费品需求出现拐点，经济增长放缓，产能过剩突出，中国经济面临分化，进入存量主导期。（3）政策应对稳中有进，以稳为主，财政政策大力度减费降税，货币政策金融监管松动，降息降准进入准备期。资本市场政策：将资本市场作为提振信心的重要抓手（证券市场已经成为国民财富的重要来源，是中美博弈的重要战场）。房地产政策：房住不炒+解决自住型需求；（4）下一步预判：“十四五”期间经济增长率可能在3%－5%之间；出口出现负增长；不看好房地产，房地产融资加紧，国家已经把房价推到政治高度，估计10月份后数据会出现明显下滑，同时房地产投资因为人口结构变化在2019-2025年会有明显压力；基建提升力度有限。（5）投资建议：贵金属仍有上升空间（风险对冲），原油将回到70美元以上（地域危机）；沪指全年预计将保持在3000点以上，年内将再次冲击前期高点；黑色商品铁矿将继续强势，但四季度整个黑色系可能高位回落；四季度农产品价格将有所回落。

高敏嘉宾问答环节

问：如何看待人民币汇率走势？答：关于汇率，前几年人民币贬值主要担心资金外流，今年叠加贸易战，主动贬值应对贸易战影响，后期如果贸易摩擦在缓和之后，预计维持到7左右。

笃慧先生随后作了《从辉煌回归常态—钢铁行业2019中期策略》的主题演讲。笃慧所长主要从中观角度分享了对钢铁行业看法，认为钢铁行业从过去几年的辉煌回归常态。主要从三个方面阐述了自己对于市场的看法。（1）为何牛？主要因为需求强势。中国经济。建筑业好，制造业不好，合二为一形成畸形经济过热，今年螺纹钢产量增长超20%，创下2009年以来的新高，但跟工业、制造业、汽车相关的钢材品种基本不增长，所以说房地产仍是中国钢材最大的需求方。且依然看好地产在未来对需求的支撑，主要因为一是地产库存还够低，二是因为利率较低缺乏总量调控，地产销售目前稳住尚未失速。（2）牛回头，主要因为钢铁供给明显增加。2019年上半年高炉生铁产量的差异主要由环保政策变化造成。2019年前6月生铁产量同比增长7.9%，从全年的角度看，我们预判生铁产量同比增长5%，增量4218万吨，其中下半年同比增量约900万吨。（3）预计铁矿石强于钢材，铁矿石的价格仍会在高位运行。前几年的供给侧改革主要让利于钢厂，目前钢厂二三百元是正常利润，去年的一千元以上的钢厂利润是畸形利润。因此供给侧改革后期是铁矿石的利润修复期。总体来看，认为房地产需求保持韧性，螺纹和铁矿石年内或平稳运行。

笃慧嘉宾问答环节

问：房地产的熊市有没有到来，什么时候到来，认为的熊市是什么样的？答：熊市是均值回归，目前地产销售是17亿平的高位，正常居住属性大约12亿平，因为前几年需求透支，所以要回归到10亿平以下才叫衰退，否则都叫透支。至于地产需求何时崩盘比较难说。交易和研究是两码事，大家都觉得基本面研究很重要，但我认为基本面研究只是交易的一环，甚至很多时候不重要。因为所谓的基本面只有在底部趋势扭转时占比最大，越向上基本面因素越小，因为价格会创造需求，所以顶部的时候最大的基本面往往就是价格本身。这对股票和期货类似，只要有人交易的地方都是一样的。对于房地产呢？未来关注两点，一是老百姓的房地产牛市幻觉何时消失，目前房产价格就是最大的基本面，但何时消失不确定，可能在一瞬间也可能维持很久；二是货币政策环境有没有改变，从目前来看也尚未看到。

对于钢铁行情，今年总体平稳，未来如果有大行情，可能取决于两点，一是供给大幅增加，二是成本坍塌，比如铁矿石。除此之外看不到大的行情驱动。

二、圆桌讨论环节

会议嘉宾圆桌讨论由鲁证期货黑色首席分析师裴红彬主持，钢厂、铁矿石和煤焦生产、贸易企业代表近20名嘉宾参与了两个多小时的讨论发言，现场气氛热烈，干货满满，纪要如下。

（一）钢厂

钢厂A ：认为后期钢铁行业宽幅震荡为主。上周降库速度放缓，引发了期货市场悲观情绪释放，进而引发现货降价。但从现货看，并没有那么悲观。一是钢材库存低、成交较好。山东地区钢厂建材库存较低，10万吨左右的正常库存，年度最低库存在6万吨左右，上上周降到了5.68万吨，上周涨了一万吨，本数据比钢联数据提前；今年行情淡旺淡旺季旺，目前正值旺季现货不悲观，不管是大数据还是自己数据跟踪成交量并不差，但放在十一月底可能较悲观些。二是成本有支撑利润合理。铁矿不具有大矛盾，焦炭在提涨第一轮，成本存在支撑，钢厂利润处在可合理水平，压缩空间有限。三是从采暖季限产的政策看，驱动看尚不明确。因为下游工地限制施工不一刀切而是一城一策，同时钢铁生产ABC分级限产，达到A类标准的企业非常少，多数以B和C为主，环保从政策上并不严格，但是根据天气情况临时减排措施主动权在政府手里，且今年的空气质量较差，所以如何执行不确定。四是今年行情平稳没有大涨也难以大跌。今年跟去年、前年情况不同，因为没有三季度的暴涨，所以也难以出现暴跌。结合今年从宏观和产量看，今年均价肯定比去年低，去年冬储价格比前年低100，今年可能要低200，大家可参考进行估值定价。

钢厂B：(1)从需求看，地产新开工从长期看肯定要均值回归，但分歧在于房地产需求什么时候下，剧烈断崖或者缓慢的下很难定性。现阶段无论是销售韧性还是存量建筑需求，处于趋势偏弱但是没有明确下滑的状态，对黑色需求存量并不弱。至于11-12月份是否偏弱，至少要看到前瞻指标下滑，虽然资金层面大幅下滑，在建项目和未来短期开工项目断崖式下滑还看不到，明年一季度出现明显下滑是符合宏观预期比较好的看法。(2)从供给来看，过去几年高炉资本投资不足，新建产能维持低位，产量更多是高利润驱使的掏空炉壁、加废钢的技改手段，因为去年下半年以来大幅增产，高基数导致今年下半年产量比去年同比大幅跃升是很难的。同时废钢近两年的大量使用，影响了保有量，废钢供给增速跟不上需求增速，是存在缺口的。(3)至于未来行情，01合约仍是大贴水，是否合理取决于需求下滑的时间点，现在大家都在纠结。我自己认为需求下滑比会比市场预期的晚一些，目前是逢低做多的思路。

钢厂C:钢厂今年两个表现，一是钢材产量高二是整体过剩，我们钢材库存去年3-4万吨，今年是没有下过10万吨库存；板材需求不好，钢厂订单基本是在抢订单的状态，利空价格。对后市判断是并不太悲观，主要因为铁矿石成本存在支撑，再就是近年环保、人工成本增加较多。认为后期四季度是翘尾行情，主要因为，一是货币供给回升，M2拐头；二是贸易战缓和，恶化可能比较小；三是钢厂自律行为，主动减产保价可能会再发生；同时房地产需求还是比较有韧性，所以破3000是不可能的，但高点过不了7、8月份高点。

钢厂D:钢厂目前利润不高，螺纹有些盈利，热卷已经亏损；品种间来看，卷螺差在修复扩大。对于后期行情，对于第四季度并不悲观，主要因为国家宏观政策对冲，基建投资在发力，也是拉动螺纹钢比较重要的方面，板卷价差修复显示实体经济向好，螺纹近期的大跌主要是情绪化因素，会得到修复。认为四季度会有一个翘尾的行情。

钢厂E:山东钢厂因为调坯、废钢等技改增产，钢联数据产量和库存大数据应该是行业的真实体现。对于后期价格走势，很难判断价格高点低点。消费目前旺季，根据自己的样本来看，钢厂成交数据，表观消费没有太大问题。钢厂的库存不高，日均成交不差，不会降价格，贸易商也不会太悲观，所以这个季度没有太大问题。成本端，因为短流程方面废钢较为紧张，冬季钢厂还有冬储意愿。我们长流程利润大约300左右，已经回归到比较正常的利润均值。目前供给侧影响进入尾声，但目前价格平缓，没有太大调整空间。整体趋势虽然往下走，但相对看好后市，要动态跟踪利润和供需形势。

（二）钢材贸易商

钢材电商A：虽然目前需求较好，但对未来观点偏谨慎。需求不差可以从平台交易数据佐证，9月以来日均成交没有一天低于15万吨。最近几个月尤其9月份成交较好，之前预期的国庆停工还没有看到。往年均存在长假前的工地赶工及集中采购，今年会不会出现，目前看山东有些工地陆续停工，但没有大面积出现，所以还需要谨慎。另外山东区域以前很少有东北资源，从今年开始到后面三年，持续稳定投放可能都是常态，建材以抚钢、板材以通钢为代表，新的销售模式对山东区域可能造成经营模式的冲击。建议做好厂家代理做好下游渠道的维护以及期现结合。2016-18年小牛市，今年和明年预计窄幅震荡为主，后期行情是谨慎态度为主。

钢贸商B：后面几个月偏谨慎。主要因为一从供需看，目前需求是很好的，目前时间供应弹性对行情影响大一些。但螺纹具有季节性，临近年底需求会降低；二是利润和成本角度，钢厂的长流程包括期现升贴水在相对收敛的状态，电弧炉的利润普遍还有50-100元左右，废钢价格和收购量明显的负相关性。三是心态因素，今年的冬储心态加上对于明年的预期，高点已经出现，四季度未来逐渐走低，可能会到3300左右的价格。

钢贸商C：相对看好后市，一是库存较低，博兴地区2017年160万吨库存，现在是24万吨左右，前两个月库存只有十几万吨。二是贸易商一直比较谨慎，希望下跌之后拿货，所以价格在低位成交不错，对价格有支撑，有客户意向采购远期现货。认为热卷的底部可能就在3400左右。

钢贸商D：公司从2004年开始做钢铁外贸。2014年又开始做内贸。整体今年感觉唐山地区情绪化交易太严重，空的时候过分悲观，好的时候过分乐观。唐山地区今年的限产并不是很严格，包括7-8月份，但是环保对于车辆的进出控制比较严格，所以会有集中补库的预期，主要的影响在于物流环节。再就是进出口方面，目前江苏钢坯3300左右到江阴港，国外进口钢坯成本大约3100多，新疆进口的钢坯更便宜约2800左右，整体进口钢坯货源成本偏低，但货源量有限，且内外价差基本就是钢厂的利润，所以目前对市场冲击有限。

（三）焦化企业

焦化厂A：焦煤价格坚挺，一年下来波动较小，特别山东煤价偏高，国庆期间全面放假，四季度维稳为主，市场心态变化，目前加大采购量。四季度会不会继续限产保价，国企涨价大家都很乐意，降价的时候不敢去担责，煤价下跌还是相对困难，还会有政策性维持高位。个人认为，煤企不会轻易放弃高价煤。对于焦炭，山西二青会前后分别先涨两轮后又跌两轮，主要是从心理上的变化驱动，供需变化不大。如果钢材不悲观，钢厂不大面积的限产，焦炭不会出现供大于求的状况，因为焦炭超低排放等压力，驱动可能会反扑回来。关于山东地区的焦炭去产能，去产能的24家企业面临很大困难，但是政策已经制定不会改变，去产能预计大概率会兑现。环保方面，对于去产能的企业也会一视同仁，再就是能够达到超低排放的企业非常少，预计山东特别是山西地区多数企业难以真正完成。所以有机会可能会涨一波。预计四季度还有一次价格波动，上下200-300点。山东利润目前较低40元左右，如果山东地区去产能引起的蝴蝶效应会引起全市场提涨。

焦化厂B：前两年钢铁焦炭的供给侧改革红利期，目前利润恢复合理状态。后期是否会有大行情？感觉后期政策的错配不会再有，比如政府一刀切；再就是从产能来看，15-16年山西的焦炭实际在产产能8000多万，今年实际可能超过1亿吨，如果未来在建在扩的产能建成，会达到1.1-1.2亿。所以供给侧改革后，焦炭行业又进入了一个合理的状态。企业如何适应这样的形势？一个在化产，另一个在于金融工具的运用。对于焦炭行情，认为今年的行情主要是库存波动引起的，整体波动较小。主要因为一是在产的产能一直在释放；二是目前海外焦炭成交较低，出口量降幅很大，投机性需求降低；三是港口的期现贸易商做库存轮动，降低了价格的波动。对于远期行情比较悲观，主要因为钢材需求季节性回落，叠加地产需求韧性很可能被打破。钢材需求下滑，会带来原料需求的冲击，短期成本支撑有效，但长期未必。但山东如果集中去产能，也会造成行情反弹。

焦炭贸易C：公司主营焦炭的纯外贸，但2019年出口总量为零，因为出口订单亏损，价格没有竞争力（优质焦炭）。今年以来的焦炭出口量大幅下滑，降幅超过50%。目前焦炭处于高位瓶颈期，让焦炭上涨动力不足。因为山东和江苏的去产能指标是衡量的，但整体焦炭的供需是走弱的，主要变量在山西，其焦炭的产能增量预计8%-10%；同时钢厂库存在高位，港口库存累积，外贸出口不利。煤的议价能力较强，对于焦化有成本支撑。焦化利润预计100以上，钢厂也有利润，所以产业链传导还没到焦煤。宏观来看，二手房中高端房产目前销售很难，最终降价20%成交，同时天津远洋新房销售不畅。综合来看，后期黑色不乐观，焦炭也没有新故事可讲了。

（四）投资机构

投资机构A：宏观上，房地产还是要相信政策，所以黑色上行空间不大，但是下行空间多大，什么时候走不确定。目前钢材上方有电炉成本压力，下方有高炉支持。如何打破这个区间？一个看需求，也就是宏观，另一个则看成本，也就是铁矿石和焦煤。有几点思考和假设供大家思考，需求端会不会在季节性下滑的过程中引发市场恐慌和共振下行？还有房地产政策的利空加码传到销售和投资；原料方面，如果制造业压力较大，动力煤降价降成本会间接影响到焦煤，还有贸易谈判协议完成的话，煤的进口方面会不会放松？综合来看，注意在旺季或旺季过后的下跌风险。

投资者B：目前钢材价格窄幅震荡，价格在钢材高低边际成本之间波动，认为山东地区的300钢材利润可以维持。如果贸易商的冬储意愿如果不强，钢厂可能选择出口或者交割，同时如果给出好的冬储价格，今年的冬储反而可能是个机会，所以目前看盘面价格偏乐观。

投资者C：钢材供给端故事基本讲完，主要看需求也就是宏观因素，个人偏悲观，主要因为房地产后期悲观，二手房贷基本停滞，基建因为地方债压力较大，难以大幅反弹。如果10月中旬有反弹建议偏空参与，做好套保。铁矿石因为供给端的原因，相比钢材而言相对乐观。

嘉宾高敏交流：对于商品，2016年以后政策对工业品的走势至关重要。政策研究对工业品的多空影响更为长期，并且政策和市场关注的角度往往不同，政策是问题、目标、改革导向，并且解决问题的手段不同。2018年四月以来看好房地产需求，主要因为结构发生了很大的变化，一二线同样的资金可以在三五线城市造成更大的投资，加上环保的因素造就了钢铁的牛市。2019年认为钢铁整体没有趋势行情，整体偏震荡，因为钢铁供给会增大，在地方政府调研时普遍鼓励钢铁企业生产，因为可以贡献税收；需求方面，看好上半年地产需求，但是今年5月份以后开始偏空，“狼可能真来了”，因为房主不炒已经定调并且上升到政治角度，去年下半年土地拿地基本在都市圈周边。且今年土地购置面积大幅下滑，何时能够体现，由于融资限制原因，认为今年四季度地产投资和需求会出现明显的下滑。对于2020年，下决心调结构的话，会忍受短期经济的增速下滑，5%的增速就会完成第一个100年目标，只要就业不出问题，可以承受短期房地产的下行。老百姓投资地产的风向某些地区已经开始转向。

最后，裴红彬分享几个现象供大家参考，一是了解到从一线、二线一直到五线城市的二手房普遍成交困难，并且银行二手房的信贷额度也大幅收缩，政策上限贷限售，锁死存量地产的流动性，所以新房销售同样存在提前透支现象。二是，从自己农村老家原来几百学生的小学只剩十几个学生，今年开始不再招生，说明山东四五线城市的城镇化率可能已经很高。三是，了解到保利等地产商从拿地到开工大约10-12个月，普遍赶工期的情形下，年初的拿地下滑在年内很可能转为开工的下滑。在需求下滑时，成本支撑并不牢固，建议企业做好应对措施。