世界金属统计局（WBMS）近日公布的数据显示，2019年1—6月全球镍市场出现供应缺口，表观需求超过产量5.55万吨。2018年全年计算的缺口为9.57万吨。2019年1—6月全球矿山镍产量为120.49万吨，较2018年同期高出10.6万吨。中国冶炼厂产量同比增加4.7万吨，表观需求量同比增加7.9万吨。近期我们看到镍价出现较大幅度上涨，一方面随着新能源汽车的发展，镍的远景需求有值得期待的地方，但是另一方面我们也看到今明两年印尼确实有一些新项目投产。在当前这个时点，市场对镍未来行情的演绎是有一些分歧和争议的。

A红土镍矿改变镍的供需形态

从源头来看，镍来源分为两个途径：一是硫化镍矿，但硫化镍矿在地球上比较稀少。根据美国地质勘探局（USGS）统计，2019年全球镍储量中约60%为红土镍矿，40%为硫化镍矿。目前硫化镍矿基本上都是20世纪80年代之前发现的，20世纪80年代之后几乎没有特别大型的硫化镍矿出现。由于硫化镍矿长期被开采，而近30年来硫化镍矿新资源勘探没有重大突破，保有储量急剧下降，这也导致了此前镍一直处于非常稀缺的状态。后来随着2010年之后红土镍矿被开发利用，以镍铁的形式出现在市场当中，用镍铁生产不锈钢逐渐成为主导。

硫化镍矿可以形成精炼镍，其中间体也可以生产硫酸镍。红土镍矿有两个路径：一是火法冶炼，直接生产镍铁；二是湿法冶炼，可以生产硫酸镍。但是湿法冶炼成本特别高，淡水河谷已计划在未来几年与合作伙伴在镍项目上投资50亿美元，其中就包括与日本住友金属共同在电池级镍厂项目上投资25亿美元。

图为中国不锈钢粗钢产量（单位：万吨）

从中国市场来看，80%以上的镍需求来自不锈钢。市场上主流不锈钢要求含有8%的镍，而镍具体是来源于镍铁还是金属镍没有太大的意义。但是由于镍铁里面含有铁，铁相当于白送，成本就比较低，所以会尽可能用镍铁里的镍填满8%，如果填不满再用电解镍补充。这个问题就是当前行情的关键，镍铁所生产的不锈钢主要为304不锈钢，镍占比8%，铬占比18%，优先保持铬的满足量，其次保持镍的满足量。因此假如镍铁的品位较低，例如在10%以下，在保证铬满足量的情况下，无论怎么配都配不到8%。但是假如说镍铁的品位提升到13%以上，那么整个过程不需要用到金属镍了。目前，印尼青山三期工厂镍矿品位直接提升到13%，因此不需要额外的金属镍。而菲律宾的镍矿品位一般较低，生产出来的镍铁通常在9%的含量，就需要用到金属镍。总之，印尼不锈钢替代国内不锈钢，最后的实际效果就是把金属镍的需求挤出去了一部分。

B需求上升而供应没有明显上升

目前中国的镍总供应量加在一起是10万吨左右，在中国的供应结构当中，对外的依存度非常高，我们能够自产的金属镍只有金山、吉恩等企业。这些企业在国内有一部分自己的矿山，但是产量弹性空间很小。虽然中国可以自产镍铁，但是镍铁的原料大多需要进口，金属镍除了自产以外绝大部分也是依靠进口，所以综合来看对外依存度高达75%以上，个别年份更高。

2014年之前，中国主要从印尼进口镍矿，但是2014年印尼禁矿之后中国只能提高从菲律宾进口镍矿的数量，到目前为止，中国镍矿进口量中依然是菲律宾占比最大。

菲律宾有三个镍矿主产区，分别为三巴里斯（Zambales）、巴拉望（Palawan）以及苏里高（Surigao），其中Surigao为最大主产区，它占菲律宾总出货量的50%—60%。但是Surigao的雨季与另外两个主产地雨季相反，所以每年10月至来年4月中国从菲律宾的镍矿进口量不断降低，所以中国企业一般会在8、9月进行足够的储备。但是今年印尼中资企业产能大量释放，数据显示，2019年1—7月在印尼建厂的中国企业高镍铁金属量18.48万吨（实物量146.00万吨）。

全年来看，印尼的产能将大幅增加，印尼德龙镍产能预计从2018年的4万吨增长至11万吨，印尼青山从17万吨增长至20万—21万吨，金川从无产出到2.5万—3万吨，其余增加产能来自小型EF工艺和BF工艺，包括Ifishdeco等。进入2020年，印尼镍铁增量来自WedaBay青山和振石合作项目，8台42000KVA以及青山和Eramet合资项目4台42000KVA，预计带来10万吨金属镍增量。因此，中国今年从菲律宾进口的镍矿量并没有同往年一样过多放大，但是今年中国不锈粗钢产量在不断提升，相较于去年1—7月总量大幅增加10.52%。在这样的情况下，菲律宾雨季中国镍矿进口量将有所降低，而从印尼进口的镍铁会覆盖镍矿的缺口。也就是说，在镍需求上升而供应没有明显上升的情况下，存在明显的缺口预期。

C镍价持续上涨基础不牢靠

2019年上半年，镍的价格相对处于底部，镍铁和镍矿的潜在利好在前面几个月隐藏了。现阶段，当我们消化印尼禁矿传闻的利好之后，重新分析镍绝对价值的影响因素。

第一个因素是镍市的缺口仍存，且短缺现象将维持下去。WBMS公布的数据显示，2019年1—6月，全球镍市出现供应缺口，表观需求超过产量5.55万吨。2018年全年计算的缺口为9.57万吨。而印尼政府在8月初公布了最后几家企业的镍矿出口配额，此后不会再批新的，直到各家配额用完为止。截至今年7月底，除去已经用掉的配额后，剩余有效的配额为2045万湿吨。但是，以一些矿山目前的出货能力来推算或无法出完所有的配额数量。按Tiran、Sulawesiresources、Sambas等矿山目前的月均出货量×12来估算，最终的实际出货量其实达不到剩余的配额数量，也就是说会有矿山出不完全部的配额。估算剩余配额实际能够出口的数量约1201万湿吨，其中2019年8—12月的出货量为973万湿吨，2019年印尼中高镍矿出口量约2366万湿吨。

第二个因素是印尼不锈钢将对国内不锈钢产业形成考验。中国的不锈钢产业属于过剩产能行业，在2013年供应过剩的列表里，不锈钢产能已经受到一定限制，未来的产能增量主要是置换，各种置换产能加起来在580万吨左右，印尼青山产能会挤压中国市场不锈钢的生存空间。不过不锈钢产业可以实现转移，300系转成400系、200系都有可能，转成400系的可能性很大，400系不含有镍，但是400系市场增长缓慢，如果大量转成400系则形成红海，综合来看，中国不锈钢产业未来几年可能将面临非常惨烈的状态。

成本方面来看，印尼青山的冷轧生产成本较低。不锈钢成本包含两个方面：第一个方面是镍，即镍铁的成本；第二个方面是电费。印尼刚好两个条件皆具备，印尼镍矿资源非常丰富，且有大量的煤，在那里建自备电厂成本非常低；菲律宾的镍矿资源也非常丰富，可是它缺少能源。接下来中国镍市场或演化成印尼不锈钢和中国镍铁加上不锈钢互相竞争。不过，也不用悲观，镍产能的释放速度明显落后于产能的增速，实际产能的增速也大幅不及预期的增速，当前镍铁现货市场实际供应仍偏紧，部分不锈钢镍铁订单已锁定到10月以后，所以镍价大方向上底还是比较扎实的。

在印尼提前禁矿消息落实之际，我们来看会影响国内的进口量有多少。据统计，2019年1—7月中国从印尼进口的镍矿总量约为4295万吨，折合为64万金属吨（以镍含量1.5%为平均数计），而中国不锈钢产量为3000万吨/年，折合约为240万吨（以镍含量8%为平均数计）。也就是说，光是印尼禁止出口镍矿将减少中国1/4的镍需求，再加上即将到来的菲律宾雨季，将影响1/2的菲律宾镍矿出口，预计2019年11月至2020年4月将减少约1360万吨镍矿的进口，折合约为20.5万金属吨（以镍含量1.5%为平均数计）。所以，总共将影响中国1/3的镍需求，在这样的背景下，镍的供应短缺将会成为市场上价格波动的锚。由于新政策的实施定于2019年12月，未来3个月印尼镍矿企业抢出口效应预期将加剧，不过实际产量能否跟上需求增速，恐极难做到。从展望上来看，我们认为镍价的确是见底了，虽然历史上史镍价最高值在48万元/吨，但那时的大环境是有条件的，全球只能由硫化镍矿生产金属镍，不过现在红土镍矿技术不断提升，所以在这种情况下镍价的绝对值不会太高，但是底部已探明，未来或维持强势上涨劲头。